五年IPO五連敗，束從軒父子的“雞湯”為什么端不上資本的餐桌？

2026年7月8日，港交所官網(wǎng)更新了一條不起眼的狀態(tài)，老鄉(xiāng)雞于1月8日遞交的招股書，滿6個月正式失效。

這已經(jīng)是這家“中式快餐第一品牌”五年間第五次沖擊資本市場失敗。兩度折戟A股，三度止步港股。

四年間，市場估值從181億元跌至90億元，超90億元蒸發(fā)。創(chuàng)始人束從軒在短視頻里撕聯(lián)名信、喊“賣房賣車也要讓員工有飯吃”的視頻曾刷爆全網(wǎng)，“中國好老板”的人設深入人心。但招股書一翻，2022年至2025年前8個月，公司社保及公積金供款缺口合計超過1億元。

更微妙的是權力交接，2023年11月，束小龍正式接替父親出任董事長，束從軒退任所有職務。但退任并不意味著退場。束從軒仍活躍于短視頻與綜藝舞臺，以“佛系老板”的形象持續(xù)為品牌引流，個人IP與品牌深度綁定。創(chuàng)始人零持股，兒子、女兒、兒媳合計持股92.02%。簽過的《共同控制協(xié)議》里寫著一句話：意見不統(tǒng)一時，以束從軒的意見為準。

一個“退了卻沒退”的創(chuàng)始人，一個“接了卻沒完全接”的二代，一家五年五次被資本市場拒之門外的行業(yè)龍頭，這碗從安徽走出來的雞湯，到底出了什么問題？

01

90億估值是怎么蒸發(fā)的

老鄉(xiāng)雞的故事，起點并不差。

1982年，退伍軍人束從軒拿著父母攢下的1800元結婚錢，買下1000只小雞，在安徽肥西老家辦起養(yǎng)雞場。養(yǎng)了21年雞之后，2003年他在合肥街頭開出一家“肥西老母雞”快餐店。

2012年品牌更名為“老鄉(xiāng)雞”，開始走出安徽。

束從軒的打法在當時頗具超前性，把土雞養(yǎng)殖、中央廚房、冷鏈配送和連鎖門店整合成一條完整產(chǎn)業(yè)鏈。“養(yǎng)了40年雞，熬了20年湯”，這個核心故事至今仍是老鄉(xiāng)雞對外講述的主線。

2021年是老鄉(xiāng)雞資本故事最好的時候。完成股份制改造后，引入麥星投資和廣發(fā)乾和兩家機構，融資合計1.39億元。2022年5月首次向上交所遞交招股書時，市場給予其高達181億元的估值。

然后，故事急轉直下。

2022年10月，證監(jiān)會一口氣拋出45項反饋意見，食品安全、社保公積金繳納、實控人行賄舊案、歷史增資程序瑕疵，每一條都精準戳在企業(yè)治理的敏感神經(jīng)上。

2023年8月，老鄉(xiāng)雞主動撤回A股申請，轉戰(zhàn)港股謀求上市。

但轉戰(zhàn)港股也不是坦途。2025年1月首次遞表失效，7月二次遞表再失效，2026年1月第三次遞表，7月再度失效。四次IPO、五年五戰(zhàn)，悉數(shù)折戟。

估值是這場失敗最直觀的代價。

2022年181億元，到2025年胡潤全球獨角獸榜上的90億元，四年間超90億元估值蒸發(fā)。兩家早期機構股東麥星投資和廣發(fā)乾和，在2023年底要求老鄉(xiāng)雞回購全部股份，對價合計1.53億元，選擇了落袋離場。

一家營收從45億元增長到63億元、門店從一千多家擴張到1658家的公司，資本市場卻給它打了對折。

規(guī)模在漲，估值在跌，這本身就是最強烈的信號：市場不相信這個故事了。

02

92.02%的家族控股，與那個“退了卻沒退”的創(chuàng)始人

老鄉(xiāng)雞的股權結構，是資本市場始終邁不過去的第一道坎。

截至最新招股書，創(chuàng)始人束從軒零持股，但兒子束小龍持股70.78%、女兒束文持股15.02%、兒媳董雪持股6.22%，家族合計持股92.02%。加上員工激勵平臺Kandel Holding Ltd的3%，合計超過95%。

這種高度集中的家族控股在民營企業(yè)中并不罕見，但老鄉(xiāng)雞的“玩法”讓監(jiān)管層從頭到尾問了一遍。

早在2007年，年僅20歲的束小龍就已經(jīng)成為肥西老母雞的最大股東，持有95%的注冊資本。2022年3月，束從軒、張瓊、束小龍、董雪、束文簽署《共同控制協(xié)議》，約定在董事會、股東大會不能達成一致意見時，以束從軒的意見為準。

一個不持股的人，通過一紙協(xié)議掌握著公司的最終決策權。證監(jiān)會直接發(fā)問：束從軒未持有公司股份的原因是什么？是否存在規(guī)避法律規(guī)定的情形？《共同控制協(xié)議》是否可能損害中小股東利益？

這套安排直到2023年12月，束小龍正式接任董事長一個月后，才宣告終止。但質疑并沒有消失。創(chuàng)始人零持股卻對公司擁有極高話語權，家族成員合計持股超過92%，在現(xiàn)代公司治理的框架下，這幾乎是對“治理獨立性”這四個字的反向注解。

更耐人尋味的是“交接”的實質狀態(tài)。

2023年11月束從軒退任董事長，但退任不等于退場。他依然活躍在短視頻和綜藝舞臺，“佛系老板”的個人IP與品牌深度綁定。一個退了卻沒退的創(chuàng)始人，一個接了卻沒完全接的二代，這種“名退實不退”的狀態(tài)，讓外界對老鄉(xiāng)雞的權力結構始終存疑。

03

20%的毛利率，與那個“接了卻不好接”的攤子

束小龍接過來的，不是一個輕松的攤子。

2022年到2024年，老鄉(xiāng)雞營收從45.28億元增至62.88億元，但增速從58.38%驟降至11.27%；凈利潤從2.52億元增至4.09億元，增速從86.67%跌至9.07%。2025年前8個月，營收同比增長僅10.9%。

增速斷崖式下滑背后，是盈利能力的結構性短板。

老鄉(xiāng)雞的毛利率長期在25%以下，2022年20.3%、2023年23.3%、2024年22.8%、2025年前8個月24.6%。對比同行：小菜園同期毛利率超65%，綠茶集團近69%，行業(yè)平均水平在60%以上。差距不是一兩個百分點，而是整整三倍。

為什么毛利率這么低？

重資產(chǎn)模式是核心原因。自建養(yǎng)雞場、中央廚房、冷鏈配送全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)強化了品控，但也帶來了成本高企的結構性難題。原材料及耗材占收入的比重從2022年的37%攀升至2025年前4個月的42.7%。

換句話說，每賣100塊錢，超過42塊被原材料吃掉了。

留美歸來、更看重現(xiàn)代化與數(shù)智化的束小龍接棒后，雖然進行了一些改革——他主導了第四代、第五代門店的設計，引入開放式廚房、自助點餐、移動支付，讓品牌更年輕化，但戰(zhàn)略內核依然延續(xù)了父親“全產(chǎn)業(yè)鏈+標準化運營”的路徑。

而更大的挑戰(zhàn)來自外部競爭。

2024年以來，南城香推出3元早餐自助，紫光園打出“5元吃飽8元吃好”，紅功夫提供9元套餐。價格戰(zhàn)硝煙彌漫，老鄉(xiāng)雞“不打價格戰(zhàn)”的表態(tài)顯得越來越蒼白。

與此同時，束小龍大力推進的加盟擴張也在改變公司結構。加盟店從2022年底的118家激增至2025年4月的653家。但加盟店的店效遠不如直營店，這種“以量換質”的擴張能否持續(xù)，仍是未知數(shù)。

04

1個億的社保缺口，與那13張罰單

如果說股權結構和盈利能力是“能不能上市”的商業(yè)問題，那合規(guī)問題就是“配不配上市”的道德拷問。

2020年疫情期間，束從軒“手撕員工聯(lián)名信”的視頻刷爆全網(wǎng)。員工主動申請不要工資，束從軒對著鏡頭說：“哪怕是賣房賣車，也要確保你們有飯吃、有班上?！边@條視頻直接促使中信銀行為老鄉(xiāng)雞提供了1億元貸款。

但“中國好老板”的人設，在招股書面前塌了。

2022年至2025年前8個月，老鄉(xiāng)雞社保及公積金供款缺口合計超過1億元。2022年1070萬元、2023年2140萬元、2024年3630萬元、2025年前8個月3190萬元。公司在招股書中承認，根據(jù)中國法律，面臨相應罰款與強制執(zhí)行風險。

一邊是創(chuàng)始人高喊“賣房賣車也要讓員工有飯吃”，一邊是公司連續(xù)數(shù)年欠繳員工社保。人設和現(xiàn)實之間的落差，資本市場看得一清二楚。

除此之外，食品安全則是另一根刺。

2022年至2024年，老鄉(xiāng)雞13家直營店發(fā)生食品安全事故，導致13項行政處罰。2022年，上海一家門店因使用超過保質期的煉制雞油制作“肥西老母雞湯”被罰款8萬元。黑貓投訴平臺上針對老鄉(xiāng)雞的食品安全投訴層出不窮。2025年，有顧客在合肥門店用餐時發(fā)現(xiàn)蟑螂。

還有那樁揮之不去的舊案。

2011年至2013年，束從軒為使公司順利申報國家級龍頭企業(yè)資質，先后四次向時任安徽省農(nóng)委農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化指導處處長金樹芳行賄，合計7萬元。金樹芳后來因受賄罪被查處。這筆舊賬在每次IPO審核時都會被翻出來，證監(jiān)會45項問詢中，“實控人行賄”赫然在列。

老鄉(xiāng)雞不是不賺錢。2024年凈利潤4.09億元。一個年賺4億的公司，欠著員工超過1億元的社保，吃著過期的雞油熬湯，創(chuàng)始人有行賄前科，這套組合拳打下來，資本市場憑什么給你開門？

束從軒用40年養(yǎng)雞、20年熬湯，把一家街邊小店做成了中國最大的中式快餐品牌。

這個故事本身值得尊重。但當一個家族企業(yè)試圖走向公眾市場時，資本市場看的不是故事有多動人，而是治理結構有多規(guī)范、盈利能力有多可持續(xù)、合規(guī)記錄有多干凈。

五年五敗，不是運氣問題。181億估值縮水到90億，不是市場情緒問題。45項問詢反復追問卻始終得不到滿意答案，不是審核標準問題。

老鄉(xiāng)雞的問題，歸根結底是一個典型的中國家族企業(yè)困境：創(chuàng)始人太強，二代接不住；家族控股太密，治理撐不開；規(guī)模跑得太快，內功跟不上。

束小龍接過的不僅是一家年營收63億元的公司，更是一個創(chuàng)始人光環(huán)過于耀眼、家族色彩過于濃重、合規(guī)欠賬過于沉重的攤子。他推的數(shù)字化、加盟化、年輕化都是對的方向，但方向對不代表能解決問題。

當一家公司連續(xù)五次IPO失敗，問題大概率已經(jīng)不在“運氣”或者“窗口期”，而在于市場對它的商業(yè)模式本身投出了不信任票。

這碗雞湯，還能端上資本的餐桌嗎？

答案不在束從軒的短視頻里，不在束小龍的門店數(shù)字化里，而在那92.02%的家族股權什么時候愿意稀釋、那1個億的社保缺口什么時候填上、那13張罰單之后品控體系什么時候真正升級。