旭陽新材IPO三問：分紅疑云、資金去向、逆常識增長

文 | 朝陽資本論

7月24日，旭陽新材IPO即將上會。

這是2026年北交所IPO中一個看似再普通不過的審議項目，公司是一家從事微細(xì)球形鋁粉、鋁顏料等金屬粉體材料研發(fā)生產(chǎn)的新材料企業(yè)，近年來趕上了新能源汽車、3D打印、3C產(chǎn)品等下游需求爆發(fā)的風(fēng)口，開始沖刺上市。

圖：應(yīng)用概覽

然而，6月，北交所向旭陽新材發(fā)出了二輪問詢函，重點關(guān)注業(yè)績增長可持續(xù)性、銷售收入真實性、流動性風(fēng)險、生產(chǎn)經(jīng)營合規(guī)性等。

細(xì)看招股書，大額分紅超上年全年凈利潤且去向存疑；實控人與公司之間上千萬資金拆借；主要原材料價格高企之下，凈利潤預(yù)增遠(yuǎn)超營收；報告期內(nèi)5次粉塵爆炸、3次火災(zāi)，安全事故頻發(fā)。

在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的窗口期，旭陽新材為什么會出現(xiàn)這些問題與疑點？疑點是否反映了經(jīng)營底色的深層問題？

疑點一：大額分紅，錢去哪了？

一個家庭年收入6萬，突然宣布要花7.1萬辦酒席，但家里存款只有4.4萬，辦酒席的錢大部分是東拼西湊，拖了一年才付清。

現(xiàn)實總是有些荒誕，但同樣的情況出現(xiàn)在一家企業(yè)身上就不尋常了。

2022年，旭陽新材扣非凈利潤6037.74萬元；2023年8月，公司宣布現(xiàn)金分紅7135.30萬元，分紅金額比上一年全年凈利潤還多出約1100萬元。

更關(guān)鍵的是資金狀況，公司在宣布分紅的時候，賬上現(xiàn)金連分紅金額都不夠。

2022年末和2023年末，公司貨幣資金余額分別只有1055.73萬元和4453.02萬元。

這筆錢最后是怎么付的？

招股書披露，部分分紅款項直到2024年才完成支付。

如此分紅方式，其實A股投資者并不陌生：上市前突擊大額分紅，利益集中輸送給實控人。

根據(jù)招股書，朱雙單一個人持有公司84.09%的股份，這筆7135萬元的分紅，超過6000萬元直接流向了實控人家族。

在公司需要上市募資擴(kuò)產(chǎn)的情況下，這筆分紅最大的疑慮還不是分紅本身，而是分紅用途，沒錯，實控人不一定是拿錢改善生活，還有一種可能。

如果資金最終通過某種渠道回流到公司虛增業(yè)績，那就構(gòu)成了典型的體外資金循環(huán)。

北交所也在問詢函中直接質(zhì)疑了這一點，要求保薦機構(gòu)、申報會計師核查發(fā)行人貿(mào)易商客戶采購公司產(chǎn)品是否實現(xiàn)最終銷售。

疑點二：實控人資金拆借，財務(wù)內(nèi)控形同虛設(shè)？

大額分紅之余，實控人還有其他資金運作也值得關(guān)注。

2023年全年，實控人朱雙單與公司之間發(fā)生了復(fù)雜的資金拆借：公司向朱雙單拆出資金2,567.20萬元（期初）加上200萬元（本期增加），合計2,767.20萬元；朱雙單向公司償還1,350萬元；公司又向朱雙單拆出200萬元。

到了2023年底，雙方簽了一份《債權(quán)債務(wù)確認(rèn)協(xié)議》，把朱雙單欠公司的錢、公司欠朱雙單的分紅款和股權(quán)轉(zhuǎn)讓款“一筆勾銷”。

這就是市場所稱的“以債抵債”，而以債抵債容易掩蓋資金真實流向。

2023年底的債權(quán)債務(wù)抵消，把幾筆不同性質(zhì)的資金往來混在一起算總賬，外人根本看不清楚：哪筆是真實借款？哪筆是分紅？哪筆是股權(quán)轉(zhuǎn)讓款？

這還沒完，2024年看似“無用”的雙向拆借操作更讓人看不懂，反映財務(wù)內(nèi)控嚴(yán)重缺失。

1月4日，朱雙單向公司拆借500萬元，公司解釋說是“拿去存銀行定期”。

對于實控人的資金實力情況，向公司拆借款項存定期以獲取利息收益較為牽強，該500萬是否具有真實對應(yīng)關(guān)系，不排除該從公司獲取的500萬最終流向客戶或供應(yīng)商的可能性。

同時，這也反映了公司財務(wù)內(nèi)控的缺失，實控人持股比例過高、話語權(quán)較強導(dǎo)致與公司之間的資金往來過于隨意，令人擔(dān)憂。

5月6日，朱雙單歸還500萬元，同一天又拆借給公司900萬元。5月17日和20日，公司分兩次歸還了這900萬元。

這么短的時間、這么精確的金額，更像是為了制造資金流水、滿足某種形式上的要求，而不是真正的經(jīng)營需要。公司自己也承認(rèn)存在“實際控制人及其近親屬與公司之間的多筆資金拆借”等多種財務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形，并因此做了會計差錯更正。

對此，北交所問詢要求公司說明關(guān)聯(lián)方資金拆借相關(guān)內(nèi)控運行有效性。

疑點三：原材料漲價，利潤為何反而暴漲？

在沒有得到任何證據(jù)的情況下是不能進(jìn)行推理的，但華人神探李昌鈺留下過一句：凡走過，必留痕跡。

對于一家企業(yè)，所有的疑問最終都指向商業(yè)經(jīng)營。

可以從商業(yè)邏輯的混亂問題中，看出一些蛛絲馬跡。

旭陽新材做到了大部分制造公司做不到的：頂著原材料漲價壓力，凈利潤暴增并超過營收增速。

根據(jù)公司2026年上半年業(yè)績預(yù)告，營收增長約20%，但歸母扣非凈利潤增長70%以上，增長幅度遠(yuǎn)超收入增長幅度。

但與此同時，公司的主要原材料鋁錠，在2026年上半年價格處于高位。據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，2026年6月A00鋁錠價格在23000-24000元/噸區(qū)間波動。

能解釋這一現(xiàn)象的，就是原材料漲價能傳導(dǎo)到售價上。但現(xiàn)實是，過去兩年，原材料漲價時公司連成本都轉(zhuǎn)嫁不出去。

從招股書看，2024年，鋁水采購價上漲6.63%，鋁粉售價僅上漲4.43%；2025年，鋁水采購價上漲3.97%，鋁粉售價僅上漲3.15%。由此影響，公司毛利率持續(xù)下滑，從7.37%跌到3.86%，近乎腰斬。

報告期內(nèi)，公司鋁水的采購價格波動與公開市場價格變動趨勢基本保持一致。

今年上半年主要原材料采購價格依然在高位，公司利潤卻暴漲70%，這不符合過去的規(guī)律。

這種反常現(xiàn)象，與疑點一、疑點二形成呼應(yīng)，公司是否存在通過體外資金循環(huán)虛增業(yè)績的可能？

先把錢以分紅形式給實控人，實控人再以借款形式把部分資金回流公司，配合虛假交易“制造”收入和利潤，最終在賬面上呈現(xiàn)出遠(yuǎn)超行業(yè)水平的業(yè)績增長。

北交所的兩輪問詢已經(jīng)精準(zhǔn)地指向了這些問題。

7月24日的上會審議，就看公司能不能拿出足夠有說服力的證據(jù)，打消這些質(zhì)疑了。

疑問底層邏輯穿透：從“粗放”到“精細(xì)”轉(zhuǎn)型緩慢

旭陽新材身上的疑點，其實是公司發(fā)展底色的映射。

旭陽新材的問題，根子上就是轉(zhuǎn)型較慢，一旦面對發(fā)展阻力，有可能出現(xiàn)操作變形的情況。

這并非憑空推測，公司合規(guī)漏洞、安全事故等問題頻發(fā)。

合規(guī)與內(nèi)控漏洞方面，旭陽新材及其子公司收到了來自海關(guān)、統(tǒng)計局、稅務(wù)局、應(yīng)急管理局等多個部門的行政處罰。

安全事故方面，報告期內(nèi)，旭陽新材及其子公司共發(fā)生了5起粉塵爆炸事故和3起火災(zāi)事故。

圖：部分事故披露

公司一邊大手筆擴(kuò)產(chǎn)，募資4.06億元投向多個擴(kuò)產(chǎn)項目，一邊連最基本的安全投入和管理都跟不上，在產(chǎn)業(yè)升級的大趨勢下已經(jīng)難以為繼。

近年來，中國制造業(yè)加速產(chǎn)業(yè)升級，從“野蠻生長”到“規(guī)范發(fā)展”。

2025年12月，國家發(fā)布了強制性國家標(biāo)準(zhǔn)《生產(chǎn)過程安全基本要求》（GB 12801-2025），2026年10月1日起正式實施。

產(chǎn)業(yè)升級的大方向，就是淘汰那些安全管理跟不上、內(nèi)控漏洞百出的企業(yè)，讓真正規(guī)范運營的公司獲得發(fā)展空間。

在這個大背景下，旭陽新材暴露出的問題，恰恰是監(jiān)管層最警惕的“反面教材”。

結(jié)語

格雷厄姆在《聰明的投資者》中寫道：“長期來看，市場是一臺稱重機。”企業(yè)的真實價值，終究要由自身盈利能力、管理水平和合規(guī)經(jīng)營來稱量。

旭陽新材趕上了行業(yè)增長的好時代，鋁顏料下游汽車、3C、粉末涂料、3D打印等領(lǐng)域都在擴(kuò)張。

但在行業(yè)從“粗放增長”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量發(fā)展”的拐點上，問題開始集中暴露：實控人資金拆借混亂，說明公司治理還有待加強；毛利率持續(xù)下滑，說明產(chǎn)品缺乏真正的定價權(quán)；安全事故頻發(fā)，說明生產(chǎn)水平有待提高。

在監(jiān)管面前，旭陽新材要坦誠面對這些問題。