IPO前，普生醫(yī)療創(chuàng)始人和大股東為何大舉套現(xiàn)？

文丨詹詹編輯丨杜海

來源丨新商悟

（本文約為 2200字）

2026年6月22日，珠海普生醫(yī)療科技股份有限公司科創(chuàng)板IPO獲上交所受理，擬募資7.02億元。招股書足夠亮眼：2023-2025年，營收從2.52億元增至5.38億元，年復(fù)合增長率高達(dá)46.3%，凈利潤逼近億元關(guān)口。

但在高速增長的敘事之外，招股書披露的另一套動(dòng)作格外刺眼：IPO申報(bào)前的兩年時(shí)間里，控股股東與核心創(chuàng)始人通過多輪老股轉(zhuǎn)讓密集套現(xiàn)，所有對價(jià)悉數(shù)落入股東個(gè)人口袋，與公司經(jīng)營無關(guān)。

當(dāng)最了解公司的內(nèi)部人選擇在上市前提前落袋，市場的疑問隨之而來：這份光鮮的財(cái)報(bào)之下，到底藏著怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？

普生醫(yī)療股權(quán)高度集中，且呈現(xiàn)出典型的控制權(quán)與創(chuàng)始人身份分離特征。控股股東普生控股持股54.64%，實(shí)際控制人為澳大利亞籍、擁有中國香港永久居留權(quán)的Zhong Sheng，其通過普生控股間接掌控公司。創(chuàng)始人黃宏輝直接持有公司16.47%股份，同時(shí)通過多個(gè)持股平臺(tái)合計(jì)控制超70%股權(quán)，是經(jīng)營層面的核心人物。此外員工持股平臺(tái)合計(jì)持股約14.2%。

這種實(shí)控人掌資本、創(chuàng)始人管經(jīng)營的二元架構(gòu)，本身就為IPO前的老股轉(zhuǎn)讓留出了操作空間。相比上市后鎖定數(shù)年再減持，申報(bào)前的老股轉(zhuǎn)讓，是早期股東更高效、更確定的變現(xiàn)路徑。

很多投資者容易混淆“融資”與“老股轉(zhuǎn)讓”：融資的資金進(jìn)入公司賬戶，用于業(yè)務(wù)發(fā)展；老股轉(zhuǎn)讓的對價(jià)直接歸屬于賣出股份的老股東，公司無法從中獲得經(jīng)營資金。

正經(jīng)社分析師梳理普生醫(yī)療的資本動(dòng)作發(fā)現(xiàn)，真正屬于公司層面融資的，只發(fā)現(xiàn)一輪：2023年12月，凱富泰以2.5億元認(rèn)購公司新增注冊資本，對應(yīng)投后估值約25億元，這筆資金進(jìn)入公司主體。

除此之外，其余所有股權(quán)交易均為股東層面的老股轉(zhuǎn)讓，屬于典型的套現(xiàn)行為：

2023年7月，普生控股向黃宏輝轉(zhuǎn)讓對應(yīng)21.55%注冊資本的股份，對價(jià)3845.33萬元，本質(zhì)是創(chuàng)始人從間接持股轉(zhuǎn)為直接持股，屬于內(nèi)部股權(quán)架構(gòu)調(diào)整；

2024年5-6月，普生控股密集向Dawn Infinite、Day One Investments等多家境外投資機(jī)構(gòu)，以及自然人呂如松、程輝轉(zhuǎn)讓股權(quán)。其中呂如松受讓4%股份，對價(jià)1億元；程輝受讓1.2%股份，對價(jià)3000萬元；

2025年12月，程輝再次從黃宏輝手中受讓2%股份，對價(jià)5400萬元。

從控股股東普生控股到創(chuàng)始人黃宏輝，核心股東都在IPO窗口期前完成了不同程度的變現(xiàn)。市場的質(zhì)疑邏輯也很直接：如果堅(jiān)信上市后公司能獲得更高估值、更好的流動(dòng)性，為什么要在IPO前折價(jià)出讓老股？

內(nèi)部人的行動(dòng)，往往比財(cái)報(bào)話術(shù)更能說明對公司長期價(jià)值的判斷。

正經(jīng)社分析師注意到，股東急于落袋的選擇，并非無跡可尋。看似高增長的業(yè)績之下，集采沖擊、單品依賴、研發(fā)投入不足等問題，正在持續(xù)壓縮未來的盈利與增長空間。

隱憂一：單品依賴遇上集采，毛利率承壓是必然。普生醫(yī)療的業(yè)績高度綁定單一賽道，單品風(fēng)險(xiǎn)極為突出。2025年，一次性輸尿管軟鏡、一次性膀胱軟鏡合計(jì)貢獻(xiàn)了超94%的主營業(yè)務(wù)收入，其中僅輸尿管軟鏡一項(xiàng)就占營收的67%以上、

“成也單品，敗也單品”，國家集采的落地，正在直接擊穿核心產(chǎn)品的價(jià)格體系。2025年12月，泌尿介入類醫(yī)用耗材國家集采正式啟動(dòng)，普生醫(yī)療核心產(chǎn)品順利中選。從落地結(jié)果看，湖北地區(qū)一次性電子輸尿管腎盂內(nèi)窺鏡導(dǎo)管從原價(jià)2900元降至647元，降幅高達(dá)78%；全國范圍內(nèi)集采平均降幅也超過65%。

盡管當(dāng)前公司綜合毛利率仍維持在67%的高位，但核心產(chǎn)品價(jià)格近乎膝蓋斬，毛利率大幅下滑幾乎是確定性事件。更關(guān)鍵的是，公司其他科室產(chǎn)品仍處于市場培育期，消化內(nèi)鏡尚在研發(fā)階段，短期內(nèi)無法形成第二增長曲線，單品風(fēng)險(xiǎn)缺乏有效對沖手段。

隱憂二：重銷售、輕研發(fā)，與科創(chuàng)板定位存偏差。作為申報(bào)科創(chuàng)板的醫(yī)療器械企業(yè)，普生醫(yī)療的研發(fā)投入強(qiáng)度不僅遠(yuǎn)低于同行，還呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢。2023-2025年，研發(fā)費(fèi)用率從10.44%降至8.75%，再進(jìn)一步下滑至6.83%；而同行業(yè)可比公司平均研發(fā)費(fèi)用率分別為12.01%、12.49%、12.68%，差距持續(xù)拉大。

與之形成鮮明對比的是銷售費(fèi)用的高速攀升：同期銷售費(fèi)用率從18.09%升至25.91%，2025年進(jìn)一步達(dá)到28.47%，當(dāng)年銷售費(fèi)用規(guī)模已是研發(fā)費(fèi)用的4.16倍。普生醫(yī)療解釋稱，銷售投入增加主要用于拓展美國GPO及頭部醫(yī)院渠道，但“重營銷、輕研發(fā)”的特征，在科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)硬科技屬性的審核語境下，難免引發(fā)監(jiān)管與市場的雙重質(zhì)疑。

隱憂三：境外依賴加深，應(yīng)收賬款兩年激增87倍。營收結(jié)構(gòu)上，普生醫(yī)療對境外市場的依賴度持續(xù)走高。境外收入占比從2023年的50.39%提升至2025年的70.97%，美國市場是核心增長來源。

海外收入高增的同時(shí)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也在同步積累。應(yīng)收賬款余額從2023年末的47.99萬元飆升至2025年末的4221.71萬元，兩年增長約87倍；存貨規(guī)模也從8450.9萬元增至1.49億元，兩年增幅達(dá)76.8%。

應(yīng)收與存貨雙高，意味著海外渠道擴(kuò)張的背后，是回款風(fēng)險(xiǎn)與庫存壓力的同步上升，為后續(xù)業(yè)績埋下了不確定性。

從時(shí)間線看，從2023年股權(quán)架構(gòu)調(diào)整、2024年密集轉(zhuǎn)讓老股，到2025年底再做一輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓，所有套現(xiàn)動(dòng)作都精準(zhǔn)排布在IPO申報(bào)前的窗口期內(nèi)，節(jié)奏緊湊、路徑清晰，很難用“正常股權(quán)流轉(zhuǎn)”簡單解釋。

如果對長期價(jià)值有充足信心，股東完全可以等待IPO解禁后，在二級市場以更高估值減持，獲取更豐厚的收益；選擇在上市前通過老股轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)，本質(zhì)上是放棄了上市后的估值溢價(jià)，換取即時(shí)的確定性落袋。這種選擇本身，就是對公司未來增長空間與估值預(yù)期的一種微妙表態(tài)。

不可否認(rèn)，普生醫(yī)療是泌尿耗材賽道的代表性企業(yè)，但集采降價(jià)的確定性沖擊、單品依賴的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)投入不足的長期隱憂，以及核心股東IPO前密集套現(xiàn)的信號，都值得投資者審慎看待。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對|然然

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