騰訊重倉的醫藥公司，剛剛上市了！

文丨張小漫

資本市場的聚光燈，過去幾年幾乎都在追逐腫瘤ADC、GLP-1減肥藥等明星賽道。

就在這片熱鬧的紅海之外，一家瞄準慢性腎臟病（CKD）的生物制藥企業，悄然聚攏了騰訊、禮來亞洲、正心谷等明星企業和投資機構，并在剛剛完成IPO，發行價定為22.6港元/股，全球發售5675.54萬股H股，開盤大漲85.84%，截至發稿，市值近150億港元。

它就是——禮邦醫藥（江蘇）股份有限公司（簡稱“禮邦醫藥”）。

招股書顯示，禮邦醫藥位于揚州市。截至最后實際可行日期，該公司的臨床及臨床前產品組合由一款核心產品AP301和六款其他候選產品組成，具體包括：一款臨床后期候選產品（AP306）、一款臨床前期候選藥物（AP303），以及四款臨床前候選藥物（AP308、AP304、AP305和AP307）。

圖片來源：招股書

其中，核心產品AP301（于2021年從Vidasym獲得全部全球權利）已被中國列為一類新藥。

2024年、2025年該公司營收分別為653萬元、3056萬元；毛利分別為238.5萬元、1344.6萬元；年內虧損分別為3.35億元、7.52億元；經調整凈虧損分別為2.86億元、3.81億元

數據來源：招股書

在商業化尚未真正展開之際，頂級資本為何愿意押注一家聚焦慢病領域的Biotech，并堅持長期陪跑？此次敲鐘之后，禮邦醫藥又將如何把實驗室里的“同類最優”數據，變成醫院藥房中能夠被患者和支付端接受的產品？

關于上述問題的答案，本文將詳細拆解。

01

資本青睞：

陡峭的估值曲線與股權結構調整

打開禮邦醫藥的股權架構，幾乎就是一部頂級資本的長期陪跑史。

在資本陣容方面，招股書顯示，截至上市前，騰訊系通過廣西騰訊及Perfect Ten持有11.73%，是公司第一大外部機構股東；禮來亞洲基金持股8.34%，正心谷持股6.40%，GIC旗下Cliff Investment持股4.48%。

在長期陪跑方面，自2018年5月完成天使輪融資、投后估值600萬美元起，禮邦醫藥共經歷8輪融資，累計吸金約20億元人民幣。

到2025年10月的融資時，公司估值已升至37.79億元人民幣，每股成本13.35元。

數據來源：招股書

不過，估值曲線的另一面，是一張一度承壓的資產負債表。

2024年底，禮邦醫藥的流動負債凈額高達15.55億元，凈負債為13.41億元；到2025年底，公司凈資產則轉為5.03億元。

這并非經營業績突然反轉，而與歷史融資條款的調整直接相關。

由于既往融資中的對賭協議，公司背負了普通股贖回負債。2025年9月交表前夕，投資人同意不可撤銷地終止普通股的一般贖回權，19.76億元的贖回負債被終止并計入其他儲備。對禮邦醫藥而言，這一步解決了上市前最尖銳的資本結構問題。

與此同時，在Pre-IPO投資者合計持股72.76%的情況下，創始團隊仍維持了控制力。

創始人夏國堯博士與田勁醫生，通過Aleyuan等持股平臺、揚州禮悅和上海沅悅等員工激勵平臺，并借助《一致行動人協議》，以持股24.50%的單一最大股東集團身份掌握公司基本盤。

數據來源：招股書

上市前的內部激勵，也在財務報表上留下了明顯痕跡。

2025年，禮邦醫藥行政開支從2024年的6211萬元增至2.51億元，主要歸因于向行政人員支付的以股份為基礎的薪酬增加。值得注意的是，當年全公司層面合計確認了2.61億元以股份為基礎的付款，大幅推高了各項期間費用。

若剔除普通股贖回負債利息、這筆非現金期權費用以及上市開支，禮邦醫藥2025年的經調整凈虧損為3.81億元。

數字背后，是一家為下一階段商業化配置人才與激勵的Biotech，正在為未來付出的當期成本。

02

底層邏輯：

避開內卷，

“高磷血癥”市場的潛力幾何？

在資本助力與內部股權結構調整的背景下，禮邦醫藥得以順利推進到IPO。

然而，一個更根本的問題隨之浮現：資本真正押注的，究竟是什么？

答案并非擁擠的抗腫瘤賽道，而是一個被長期低估的細分領域——慢性腎病（CKD）。這一選擇背后，是對患者規模、需求剛性及治療缺口的判斷。

CKD素有“沉默殺手”之稱，其潛在威脅遠未被公眾認知。

據招股書，2025年全球CKD患者已達8.02億人，中國達1.238億人；更關鍵的是，其中5%–10%的患者將在5年內進展為終末期腎病（ESRD），而絕大多數終末期患者將不得不依賴終身透析。

進入透析階段后，高磷血癥成為患者必須面對的并發癥之一。血磷升高容易引發心血管死亡，但中國透析患者中，仍有76%的人血磷未達標，顯著高于美國的52%。

臨床痛點十分具體：現有主流降磷藥中，例如司維拉姆，患者每日常常需吞服8至12粒大藥片；而碳酸鑭等藥物雖片數較少，但必須咀嚼服用。這些藥物均伴隨腹瀉、便秘等胃腸道副作用，長期依從性因此嚴重受限。

正是這種“剛性需求”與“長期未被滿足的依從性缺口”之間的劇烈反差，構成了資本敢于下注的核心邏輯。

針對這一痛點，禮邦醫藥將AP301定位為降磷領域的基石產品。

AP301是一款鐵基磷結合劑，從美國Vidasym引進，通過阿拉伯膠包裹鐵離子，不被全身吸收、無需咀嚼，從根本上改善了服藥體驗。

中國Ⅲ期臨床數據顯示，到第12周，AP301使血清磷降低2.22mg/dL，展現出相對于碳酸司維拉姆（2.17mg/dL）的非劣效性；日均暴露劑量為6.52g，亦低于碳酸司維拉姆的7.56g。在52周長期觀察中，AP301的高應答率達到66.7%。

數據來源：招股書

另一款核心管線AP306，則瞄準了不同的作用機制。

該產品授權自日本中外制藥，并非在腸道內物理結合磷，而是通過抑制泛磷酸鹽轉運蛋白，主動阻斷腸道吸磷。

II期數據顯示，AP306的平均降磷幅度為2.51mg/dL；到第7至第8周，接近95%的患者血磷達標，且每日僅需服用2至3片小藥片。2024年6月，該產品獲得國家藥監局突破性療法認定。

數據來源：招股書

然而，同時手握AP301與AP306兩款適應癥高度重合的降磷重磅產品，禮邦醫藥如何化解“左右手互搏”導致的自相蠶食市場的風險？

招股書給出了明確的商業化分層策略。

AP301基于經典的物理化學結合效應，將作為大多數患者的基礎治療方案，憑借高性價比主打大眾市場。

而AP306作為主動轉運抑制劑，能最大程度減輕日常服藥負擔并提供更深度的降磷療效，將戰略性地針對難治性高磷血癥或對價格敏感度較低的特定群體。

通過差異化的市場準入與定價策略，兩款產品試圖形成市場協同。

這也是頂級機構押注禮邦醫藥的邏輯所在，在足夠垂直、卻有絕對剛需的透析并發癥領域，若能做出一線、同類最優的治療方案，終身用藥患者將對應更穩定的現金流預期。

問題在于，臨床優勢能否穿過價格、渠道與支付端的層層關卡，仍需商業化來作答。

03

商業化大考：

營收靠代銷、費用先行，

創新溢價如何兌現？

在商業落地層面，禮邦醫藥現在的營收主要來自一款代銷藥。

2024年和2025年，公司分別實現營收652.5萬元和3055.6萬元；這部分收入全部來自獨家代理羅氏（Roche）的長效促紅素產品“美信羅?”（AP601）。

更值得關注的是，受限于缺乏GSP（藥品經營質量管理規范）資質，禮邦醫藥目前無法直接向公立醫院銷售，這些收入100%依賴一家在港股上市的國有大型企業作為總經銷商。

招股書坦陳，這種“借雞生蛋”的合規代銷模式雖能帶來立竿見影的收入，卻也使其面臨極高的單一大客戶集中與交易對手風險。

一旦該經銷商縮減或終止合作，在找到替代方之前，公司的短期現金流將遭受直接沖擊。這種模式目前尚未真正筑起自身的終端護城河。

商業化轉型首先是一場投入戰。

2025年，禮邦醫藥毛利為1345萬元，同期銷售開支卻達到3634萬元，其中學術推廣費增至1092萬元。

數據來源：招股書

有限的毛利，尚不足以覆蓋當下43人自有銷售團隊的薪酬和學術會議等投入。

這只是前奏。為配合AP301在中國的商業化，公司計劃在產品推出后的前三年內，組建一支150至200人的銷售團隊。

渠道、醫院準入與學術推廣，都會把這筆“基礎設施”賬單繼續推向利潤表。

更大的壓力來自終端定價。招股書坦承，受碳酸鑭在2023年、司維拉姆在2024年納入帶量采購的影響，中國高磷血癥市場在2025年甚至出現萎縮，老藥價格已被大幅壓低。

即便AP301順利獲批，預計最快也要到2028年才能在中國完成全面商業化鋪開。

對價格敏感的透析患者，以及持續強化的醫保控費環境，終端定價無疑是禮邦醫藥最核心的商業化拷問。

不過，招股書也透露了其應對集采的政策底牌：AP301預期將受惠于《國務院辦公廳關于健全藥品價格形成機制的若干意見》（國辦發〔2026〕9號）中對創新藥的支持性定價框架。

由于帶量采購主要針對具有多家供應商的老藥，AP301作為一類新藥推出，在商業化初期有望避開即時的集采降價壓力。

能否緊抓這一“創新溢價”的政策窗口期，將臨床優勢轉化為商業勝勢，將直接決定其商業化首戰的成敗。

04

重資產建廠與出海：

上市之后是一場商業化硬仗的開端

一邊是尚未實現自我造血的利潤表，另一邊是持續攀升的研發與商業化投入。

在有限的資金窗口里，禮邦醫藥選擇了兩條看似相反、實則都服務于成本控制的路徑：在制造端重投入，在海外研發端做授權騰挪。

在“License-in+外包”日益普遍的Biotech行業，禮邦醫藥反而走向了更重的資產配置。

2024年和2025年，公司用于購買物業、廠房及設備的資本開支分別為2.31億元和1.02億元；截至2025年底，其物業、廠房及設備賬面凈值超過5.97億元，2025年折舊費用為3854萬元。

背后的原因是降磷藥的劑量與產能邏輯。AP301這類磷結合劑需要患者大劑量服用，揚州工廠的設計年產能超過200噸。

對公司而言，若依賴外部CDMO代工，成本難以平衡，工藝成本也難以掌控。重資產既是它試圖把住供應鏈成本的壁壘，也是短期內壓在利潤表上的包袱。

資金約束同樣體現在研發端。2025年，禮邦醫藥經營活動現金凈流出2.88億元，期末現金及現金等價物為3.58億元。

按招股書假設的1.4倍現金消耗率計算，公司可支配的現金并不寬裕。同期，公司研發費用為3.73億元，其中1.60億元、占比42.9%，流向外包CRO。

數據來源：招股書

若同時推動AP301和AP306的海外多中心臨床試驗，資金壓力將進一步增大。2025年12月，禮邦醫藥將AP306在大中華區以外的權利，獨家授權給新成立的聯營公司R1 Therapeutics。R1由知名透析服務商及生命科學投資者支持。

該筆交易中，禮邦醫藥獲得了R1全面攤薄后21.25%的B類普通股（該筆非現金對價在財務賬面上被確認為6707萬元的合約負債），以此替代了現金首付款的收取；公司2025年錄得聯營公司虧損282萬元。

從招股書披露的細節來看，這是一次優秀的資產負債表管理。禮邦醫藥不僅將海外昂貴的MRCT費用“甩”給了R1，更關鍵的是，其原本欠上游授權方（日本中外制藥）的巨額海外開發、銷售里程碑付款及特許權使用費義務，也作為“轉付款項”被轉移給了R1承擔，實現了潛在債務的剝離。

更有意思的是，在R1于2026年2月完成A輪融資后，禮邦醫藥行使了合約中的反攤薄權，要求R1以“零對價”向其發行額外的B類普通股，不消耗一分錢現金就死死咬住了21.25%的持股比例。

這種“借力打力”的資本運作，讓禮邦醫藥既保留了中國核心市場權益，又牢牢鎖定了全球化分紅的長遠經濟紅利。

可以說，騰訊、禮來亞洲和正心谷等機構投入約20億元，為禮邦醫藥買到了一張通往港股市場的門票，也押注了中國創新藥在慢病垂直領域突圍的可能。

但從燒錢的Biotech邁向能夠自我造血的Biopharma，向來是醫藥行業最驚險的一躍。

未來12至24個月，AP301的NDA審批進度、產能爬坡中的成本控制，以及最核心的醫保談判與定價，將決定這家醫藥企業能否穿過商業化的窄門。

所以，禮邦醫藥的上市并非終點。相反，它標志著一場商業化硬仗的正式開始。

排版丨喬雨林

制圖丨醫線Insight