老鄉雞五戰五敗

出品｜虎嗅商業消費組

作者｜李佳琪

編輯｜苗正卿

題圖｜老鄉雞

在第五次嘗試后，老鄉雞的上市路再次折戟。

7月8日，老鄉雞2026年1月遞交的港股招股書正式滿6個月自動失效，這是這家中式快餐賽道的頭部玩家，四年之內第五次沖擊資本市場宣告失敗。

作為國內市占率排名第一的中式快餐品牌，老鄉雞手握1658家門店、覆蓋九省的底盤，聯席保薦方是中金、海通國際兩家頭部機構，開店擴張的腳步始終沒有停下，但資本化的大門始終向它緊閉。

市面上絕大多數的復盤，都將老鄉雞上市遇阻的原因落腳在社保欠繳、食品安全、家族控股幾項顯性的硬傷之上。但如果剝開表層的合規瑕疵，你會看見一個更殘酷的現實：老鄉雞的上市困境，本質是初代下沉中式快餐模型走到周期末尾的縮影，它身上所有的問題，都是萬億賽道長期低連鎖化、重下沉運營、標準化能力不足的集中投射。

市占率第一，為何撐不起一個IPO故事？

老鄉雞的基本盤并不差。

截至2025年8月底，老鄉雞擁有1658家門店，覆蓋九省。按2024年交易總額計，它以0.9%的市場份額位列中國中式快餐第一。2024年全年營收62.88億元，凈利潤4.09億元，賬面持續盈利。

但資本市場的邏輯向來是買預期、賣事實。老鄉雞的財務數據恰在關鍵指標上觸發了投資者的警覺。

2022年至2024年，老鄉雞營收增速從58.38%驟降至11.27%，凈利潤增速從86.67%跌落至9.07%。2025年前8個月，營收增速更是低至10.9%。這在一個仍在擴容的萬億賽道中，并不性感。

毛利率也不夠好看。 2022年至2025年前8個月，老鄉雞毛利率始終徘徊在20.3%至24.6%之間。作為對比，同屬中式餐飲賽道的小菜園、綠茶集團、遇見小面，毛利率普遍在60%以上。哪怕是同樣以加盟模式擴張的鄉村基，毛利率也高達55%-57%。

老鄉雞對此的解釋是“全產業鏈模式”：自建養雞場、中央廚房與冷鏈配送，把養殖、加工、銷售全部納入報表。但這套被品牌視為護城河的重資產打法，在利潤賬本里卻在嚴重吞噬利潤。原材料及耗材成本占收入比重高達四成以上，直接拉低了毛利水平。

更重要的是，市場愿意為“全產業鏈”支付估值溢價的前提，是它能換來更高的效率或溢價能力。 而老鄉雞約28元的客單價，高于傳統小吃快餐同時，未達到能覆蓋其重資產成本的定價區間。

面對增長瓶頸，老鄉雞管理層開出的藥方是加速加盟。

截至2025年8月底，其加盟店從2022年底的118家增至733家，占門店總數從不到一成提升至44%。其中相當一部分是由直營店直接轉換而來，僅2024年就有146家直營店轉為加盟。

直營轉加盟是一把雙刃劍。一方面，它能迅速做大門店規模、提升報表利潤（2024年加盟業務貢獻了20.58%的收入）。另一方面，它也可能是一種變相的“甩包袱” 。直營店經營承壓時才轉為加盟，指望換個身份就能扭轉盈利，也許并不是正確解法。

更關鍵的是，加盟模式的急速擴張，正在放大老鄉雞本就脆弱的合規風險。

五次闖關折戟

老鄉雞的上市路徑，完整復刻了餐飲品牌A股轉港股的典型劇本。但它的特殊之處在于，幾乎所有餐飲企業能夠繞開的上市門檻，它全部踩中。

最早的資本化嘗試始于2022年5月，老鄉雞向上交所遞交主板招股書，彼時市場給出的估值達到181億元，是中式快餐賽道最受期待的標的。加之束從軒疫情期間“賣房發工資”的公眾人設，給品牌疊加了極強的情懷buff，資本市場一度將它視作中式快餐賽道的肯德基。

但這份熱望很快被監管問詢澆滅。當年10月，證監會開出45項反饋意見，幾乎覆蓋了一家擬上市餐飲企業全部的風險點：實控人歷史經營合規瑕疵、全鏈路的社保公積金繳納缺口、高頻出現的食品安全行政處罰、早期增資的程序漏洞、省外擴張經營數據不及預期。老鄉雞隨后更新材料二次申報A股，卻在2023年8月主動撤回了申請。

官方給出的退出理由是上市時間周期和自身融資戰略不匹配。但行業內部流傳的說法是：早期入場的兩家機構投資人已經失去耐心，在2023年末提出股份回購，合計1.53億元的退出對價，已經說明一級市場對于老鄉雞的價值判斷已經發生轉向。

A股的通道關閉之后，老鄉雞轉向港股，而這條此前被視作餐飲企業綠色通道的路徑，同樣沒有給它留出空間。2025年1月、7月，老鄉雞先后兩次遞交港股招股書，全部到期失效，2026年1月的第三次遞表，最終迎來了如今的結果。

值得關注的是，老鄉雞的上市沖刺，剛好撞上了束氏家族的權力交接。2024年7月創始人束從軒正式退休，兒子束小龍接棒董事長，二代管理者上任之后第一件事就是加速資本化推進。兩代創始人對于登陸資本市場有著高度一致的執念，但這份迫切，并沒有轉化成招股書里可以說服港交所的經營答卷。

老鄉雞的估值也隨著一次次IPO的失利持續下探，最新的公開估值已經回落至90億元，相較巔峰時期近乎腰斬。一邊是門店規模穩步抬升，一邊是估值不斷縮水、上市進程反復停滯，這種雙向背離的走勢，是資本市場對于老鄉雞商業模式投出的不信任票。

拉響整個中式快餐行業的上市警報

老鄉雞的五年五敗，并非孤例。鄉村基三戰港股未果，老娘舅轉戰北交所亦無下文。這背后是整個中式快餐賽道的資本化困境：市場極度分散，CR5僅3.6%、標準化難度高、區域天花板明顯。

老鄉雞至今仍有近半數門店盤踞安徽大本營，江浙滬皖地區營收占比超八成，“查無此雞”依然是許多外地消費者對它的印象。

過去兩年港股餐飲上市潮當中，蜜雪冰城、古茗、小菜園、綠茶集團接連完成敲鐘，一眾連鎖餐飲順利登陸資本市場，但中式快餐賽道，依舊幾乎沒有跑出真正意義上的頭部上市公司。這背后是監管層、二級市場對于中式快餐商業模式的審視標準已經發生變化。

港股當下的餐飲審核邏輯，不再僅僅看重門店的規模，而是更加關注門店盈利的可持續性、加盟體系的管控能力、底層供應鏈的壁壘、歷史合規問題的整改落地情況。

對老鄉雞而言，養了44年的雞湯在被端上資本的餐桌前，需要先把門店經營的底層問題處理妥當。

招股書失效可以重新遞交，但商業模式的硬傷與治理結構的缺陷，不是靠更新財務數據就能糊弄過去的。束小龍需要向市場證明的不只是“我還能開店”，而是老鄉雞能否擺脫“重資產、低毛利、區域化”的路徑依賴，持續地、干凈地、有想象空間地賺錢。

否則，下一次招股書失效，不過是時間問題。

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