港股年內最大IPO破發，年賺160億的立訊精密依舊缺錢｜風眼觀察

摘要：

如果把過去二十年的中國制造企業畫成一張地圖，會發現很多公司的成長路徑幾乎一致：依靠一個超級客戶崛起，再尋找屬于自己的下一條增長曲線。不同的是，有人成功跨過去了，有人至今仍困在原來的故事里。

立訊精密，也到了回答這個問題的時候。今天，它正式登陸港交所。不過，由于其H股發行價與A股價格的折價率僅為13%左右，在今年A+H股的上市潮中，這個折價水平顯著偏低，留給二級市場的安全墊偏薄，導致開盤即破發。

鳳凰網科技《風眼觀察》出品

作者｜路春鋒

編輯｜董雨晴

一年營收3300億，立訊還缺錢？

今日，已經在A股上市近16年的立訊精密，正式登陸港交所。但開盤即破發，盤中一度跌超 6%，市場對其估值出現分歧。

一家年營收超過3300億元的制造企業，為什么還要融資？

很多人的第一反應是：蘋果產業鏈龍頭、消費電子復蘇、AI服務器爆發、汽車電子成長。這些都沒錯，但如果只是為了補充資金，立訊其實完全沒有必要選擇這個時間點赴港。

因為，對于今天的立訊來說，2025年的凈利潤就有160多億，市場普遍預測今年全年凈利潤將超過200億人民幣，這240億港元雖然規模龐大，卻遠不足以改變它的經營基本面。

事實上，立訊也早已不只是當年那個依靠蘋果成長起來的制造企業。

2004年，中國成為全球電子制造中心，大量國際品牌把制造環節轉移到中國，此時，曾在富士康工作10年的王來春看到了其中的商機，和哥哥王來勝一起創立了立訊精密。

最初公司只有連接器業務，客戶也都不起眼。2011年切入蘋果供應鏈后，陸續拿下連接器、聲學、無線充電、AirPods、Apple Watch等核心產品訂單，又通過一系列并購不斷擴張能力邊界，才讓它從一家做連接器的小廠，逐步成長為覆蓋消費電子、汽車電子、通信及數據中心等多個領域的全球制造平臺。

數據顯示，2025年立訊實現營業收入3323.44億元，同比增長23.64%；歸母凈利潤166億元，同比增長24.2%。其中，僅消費電子業務的收入，就達到了2642.66億元，占比79.5%。

這些數字背后，是立訊過去二十年持續擴張交出的成績單。但這也引出資本市場最新的追問：消費電子之外，立訊還能靠什么繼續增長？

為了尋找第二增長曲線，立訊正把大量資源投向AI服務器、高速連接、光通信、汽車電子等新業務，同時持續建設越南、印度、墨西哥等海外制造基地，服務越來越多的全球客戶。這意味著，公司需要的不只是建工廠，更需要持續投入研發、供應鏈、本地化運營以及全球并購整合。

從財務數據也能看出這種變化。

2011年其營收只有25億元左右。從 2018年開始，隨著智能手機市場趨于飽和，立訊精密開始利用在蘋果業務上積累的精密制造能力，向汽車零部件領域延伸，并在2021年將汽車電子和通信（AI服務器/數據中心）業務確立為公司的第二增長曲線。這一年，公司實現營收1539.46億元，凈利潤70.71億。

到了2025年，除了營收和凈利潤繼續增長，更關鍵的是，汽車電子業務收入暴增185%至392.55億元，營收占比躍升至11.8%；通信與數據中心業務也增長33%至245.68億元，成為高毛利的新支柱。這一系列擴張成功重塑了公司的收入結構，使其對第一大客戶的收入依賴度從2023年的75.2%大幅降至2025年的56.7%。

《2026 胡潤全球白手起家女企業家榜》中，立訊精密女掌門王來春的財富值已位列深圳第一、全國第二、全球第四。

然而一邊是營收和利潤的持續增長，另一邊卻是現金流承壓。數據顯示，其經營性現金流在2023年之前一直穩步爬升，2023年一季度達到頂峰36.12億元，此后便一路下滑，至今年一季度已經為-70.68億，這說明全球擴張、產能建設和業務投入正在持續消耗資金。

圖｜源自Wind

因此，港股IPO真正解決的，是一個國際資本平臺：隨著海外業務占比不斷提升，未來融資、并購、吸引全球長期資本以及提升國際品牌影響力等，都需要這個平臺的支撐。

換句話說，這次赴港上市，更像是立訊提前為下一輪全球競爭準備彈藥。對于一家希望從蘋果供應商成長為全球智能制造平臺的企業來說，240億港元固然重要，但真正的戰略訴求在于借此敲開全球資本市場的大門，拿到參與頂級博弈的入場券。

蘋果之后，立訊還能靠誰？

港股上市，對立訊來說，是一場新的起跑。

過去二十年，它靠著蘋果完成了從連接器廠商到全球制造平臺的躍遷；未來幾年，這家公司還能不能繼續跑下去，市場更關注另外三件事。

首先，是AI業務什么時候真正成為新的利潤引擎？

過去一年，立訊通信及數據中心業務實現收入超245億元，同比增長超33%，增速明顯快于公司整體水平。隨著全球AI算力建設持續升溫，AI服務器整機、高速連接器、銅纜、液冷、光模塊配套等產業鏈需求快速增長，立訊幾乎都已提前布局。

但從收入結構來看，這項業務距離真正挑起大梁，還有很長一段路要走。2025年，消費電子業務收入，還是通信及數據中心業務的10倍以上。

第二張支票是，蘋果之后，誰來接棒下一條增長曲線？

過去十多年，蘋果定義了立訊的成長軌跡。直到今天，消費電子仍然貢獻著立訊近八成收入，另外兩項新業務加起來，仍不到消費電子的四分之一。

不過，資本市場看重的除了收入，還有未來的盈利質量。2025年，消費電子業務毛利率為10.64%，汽車電子提升至15.75%，通信及數據中心達到18.40%，新業務的盈利能力已經開始超過傳統消費電子。與此同時，公司全年研發投入超過百億元，持續投向AI服務器、高速連接、汽車電子等方向。對于投資者而言，真正需要等待的，是誰能率先成長為下一個千億級業務。

第三張支票：全球擴張什么時候真正兌現利潤？

2025年，立訊外銷收入達到2832億元，占總收入約85%，已經是一家真正意義上的全球制造企業。但全球化的另一面，是持續不斷的資本投入。

截至2025年底，公司總資產達到3065億元，同比增長36.95%；固定資產達到659億元，較上一年增加超過170億元，機器設備、廠房等固定資產新增接近478億元，其中相當一部分來自越南、常熟等生產基地建設；雖然部分項目已經投產，在建工程仍保持42.9億元規模，意味著海外擴產仍未結束。

資產負債表上的變化，同樣反映在現金流里。2025年，公司經營活動現金流凈額173億元，同比下降36.11%；與此同時，短期借款由353億元增加至601億元，增長超過七成。利潤繼續增長，但現金流承壓、借款增加，背后反映的是全球制造網絡擴張帶來的資金消耗。

未來幾年，海外工廠什么時候完成爬坡、資本投入什么時候開始轉化為利潤率提升，將直接影響市場對立訊長期價值的判斷。

利潤表記錄的是今天賺了多少錢，資產負債表記錄的是未來準備賺多少錢，而現金流量表記錄的，則是為了未來增長，公司今天已經付出了多少成本。今天，港股IPO籌集的240多億港元，本質上也是這場全球擴張的一部分。對于市場來說，這些投入什么時候能夠兌現成新的收入、新的利潤，以及新的全球競爭力，才是最值得關注的問題。