百濟神州的“分水嶺時刻”：扭虧為盈后，新的挑戰才剛開始

■澤布替尼貢獻超七成收入，增長趨于平緩

■競爭正在步步逼近

■真正的馬拉松才剛剛開始

作者|晨曦

編輯|陳秋

另鏡ID：DMS-012

2026年五一假期剛過，中國創新藥行業迎來一個標志性節點。

近日，百濟神州披露了2026年一季報，營收105.44億元，同比增長31%；歸母凈利潤16.08億元，而上年同期還虧損9450萬元。

這是公司自2025年首次實現全年盈利后的第二份盈利季報，也是科創板“創新藥一哥”向市場交出的最硬氣成績單。

至此，百濟神州已經連續盈利四個季度：2025年二季度5.44億元、三季度6.89億元、四季度3.22億元，加上2026年一季度的16.08億元，四個季度盈利加總達31.63億元。

而在此之前，公司自2017年以來連續虧損八年，累計虧損額高達591.12億元。

從連年虧損到連續盈利，百濟神州似乎正在跨越那個令無數Biotech折戟的“死亡谷”。但表面的光鮮之下，產品單一依賴、競爭格局演變、研發效率爭議等問題同樣不容忽視。

這家市值超4000億元的龍頭藥企，究竟站在怎樣的十字路口？

一藥獨大：

澤布替尼貢獻七成收入

增長曲線趨于平緩

誰是百濟神州的“頭號功臣”？答案毫無懸念——百悅澤（澤布替尼）。

2026年一季度，這款BTK抑制劑全球銷售額達75.98億元，同比增長33.5%，貢獻了公司同期產品收入的約73%。

自2019年11月在美國上市以來，澤布替尼僅用3年便躋身“重磅炸彈”藥物行列，2024年全球銷售額達26.44億美元，2025年進一步攀升至280.67億元，占公司全年產品收入的74.3%。

從區域市場看，美國仍是最大的商業化陣地，一季度銷售額52.83億元，同比增30.8%；歐洲市場展現出極高的增長彈性，銷售額12.66億元，同比增長51.4%；相比之下，中國區6.51億元和10.4%的增幅顯得相對溫和。超過53%的收入來自美國市場，這一結構性特征既是百濟神州全球化能力的證明，也使其對大洋彼岸的政策風向異常敏感。

另一款自研產品百澤安（替雷利珠單抗）一季度全球銷售額14.29億元，同比增長14.8%，增速明顯慢于澤布替尼。作為國內獲批適應癥最廣的PD-1抑制劑，百澤安受制于國內賽道內卷加劇和海外商業化拓展緩慢的雙重壓力，2025年全年收入僅52.97億元，尚不及澤布替尼的兩成。而安進授權產品一季度貢獻9.89億元，同比增20.9%，但在授權模式下利潤空間受限，難以形成可持續的業績支柱。

值得關注的是，公司一季度毛利率升至89%，較上年同期提升約4個百分點。利潤改善不僅源于高毛利的澤布替尼占比提升，也得益于費用管控——SG&A費用占產品收入的比例已從上年同期41%優化至37%。

亮眼業績發布后，百濟神州隨即上調了2026年全年業績指引：總收入從62-64億美元上調至63-65億美元，GAAP經營利潤指引調整為7.5億至8.5億美元。

然而，撥開光鮮數據的表層，隱憂正在浮現。

隱憂浮現：

單品依賴與增長放緩雙重壓力

2025年是百濟神州的里程碑之年，也是它的“封神時刻”——全年營收同比增40.46%至382.25億元，歸母凈利潤14.61億元，實現成立15年來首次年度盈利。

但盈利狂歡之下，結構性短板并未消解。

首先是“一藥獨大”的格局。澤布替尼一款藥物貢獻了公司超七成收入，這意味著業績高度綁定單一產品的市場表現。一旦該產品面臨專利到期、競品沖擊或臨床不良反應等問題，營收與利潤將直接承壓。

更令人警覺的是，澤布替尼的高增長時代正在落幕。數據顯示，2022年至2025年，澤布替尼同比增幅分別為172%、138%、106%、48%，2026年一季度進一步降至33.5%，增速連續四年逐級下滑。

分市場看，增長乏力的信號更為明顯。美國市場一季度同比增長30.8%，相較于2024年同期的162.7%近乎腰斬；中國市場同比僅增10.4%，醫保放量紅利已基本耗盡；僅歐洲市場以51.4%的增速領跑，但整體體量僅12.66億元，難以對沖整體放緩趨勢。

此外，盡管美國銷售額同比增長，但環比2025年四季度下降了約30%，百濟神州解釋為季節性因素及非經常性利好消退，但美國市場滲透率接近瓶頸已是不爭事實。

與此同時，競爭正在步步逼近。全球BTK抑制劑賽道已有多款產品獲批上市。

禮來的匹妥布替尼（Pirtobrutinib）作為全球首款非共價BTK抑制劑，已在頭對頭試驗中展現出優勢。在中國市場，諾誠健華的奧布替尼2025年銷售收入14.10億元，同比增長40.99%，2026年一季度進一步增長44.54%，正加速追趕。

更大的不確定性來自大洋彼岸。百濟神州在年報“風險因素”章節中以罕見篇幅描述了美國政策的威脅：自2025年5月起，美國政府持續向制藥企業施壓要求實施最惠國定價，并暗示若企業未能達成協議，可能對藥品征收高額關稅。公司明確表示，“若美國定價與國際參考價格掛鉤，可能影響公司的整體凈收入”。對于超過53%收入來自美國市場的百濟神州而言，這無異于懸在頭頂的達摩克利斯之劍。

后繼之困：

高額研發投入

與尚未落地的下一代“爆款”

解決單品依賴的關鍵在于后繼管線，但這恰恰是百濟神州面臨的另一重困境。

作為創新驅動型藥企，百濟神州2025年全年研發投入為155.08億元，同比增長9.67%；2026年一季度研發費用達37.84億元，同比增長8.94%。高額投入支撐其在血液腫瘤領域的領先地位，但從研發管線來看，“現有產品增長放緩、下一代重磅產品尚未落地”的困境清晰可見。

百濟神州給出應對思路是“從‘堆管線’轉向‘優管線’”。2026年一季度，公司主動裁減了6個早期臨床項目，將資源更集中地投向最有潛力的資產。

公司總裁、全球研發負責人汪來表示，“牌多的時候，不見得每一張牌都得自己打，可以找小伙伴一起來打”。預計從2026年起，每年將保持約8-10個新分子實體的產出節奏。

在這批后備管線中，最受矚目的是索托克拉（百悅達）。

作為新一代BCL2抑制劑，它已于2026年1月在中國獲批用于治療復發或難治性套細胞淋巴瘤及慢性淋巴細胞白血病，預計2026年上半年在美國獲批。從賽道空間來看，業內預期其潛在峰值銷售可達百億美元級別。

在新一代管線布局方面，百濟神州與華輝安健達成獨家選擇權協議，獲得靶向PD-1、CTLA-4及VEGF-A的三特異性抗體HH160的全球許可權。這意味著，公司正在從“血液瘤為主”向“血液瘤+實體瘤雙輪驅動”的戰略轉型。

不過，管線的臨床價值最終需要接受商業化的檢驗。在醫保控費和競爭加劇的大背景下，新產品的市場放量速度和盈利貢獻，才是檢驗研發效率的最終標尺。

截至2025年末，公司合并報表的未分配利潤為-612.06億元，董事會明確表示“預計在未來一段時間內不會進行現金分紅”。

澤布替尼已經為百濟神州贏得了通往全球創新藥舞臺的“入場券”，但真正的馬拉松才剛剛開始。對于這家市值超4000億元的中國創新藥龍頭而言，澤布替尼之后的下一個增長點在哪里，答案仍在書寫中。