比茅臺還賺錢，長鑫儲存崛起了

長鑫科技這個季度財報剛出來，一堆人就坐不住了。

數(shù)字確實嚇人，2026年第一季度營業(yè)收入508億，同比增長719%；凈利潤330億，同比增長1268%。茅臺同期凈利潤272億，被它甩在身后六十個億。公司預計2026年上半年營業(yè)收入1100億至1200億元，歸母凈利潤500億至570億元，全年業(yè)績有望繼續(xù)大幅攀升。

一個從2016年成立以來累計虧損超過360億的芯片公司，突然用三個月時間幾乎把十年虧空全部抹平。很多人只看到了一臺印鈔機，但我想再翻來覆去倒騰一下，看看這臺機器里面的齒輪到底是怎么轉的，更關鍵的是，它能這樣轉多久。

而在這之前，我們得先弄明白，DRAM到底是什么？

你手機能同時開微信、刷微博、聽歌，靠的就是它。

你電腦開機、打開文檔、運行游戲，也靠它。

學名叫動態(tài)隨機存取存儲器，就是電子設備用來臨時存放數(shù)據(jù)的地方。

芯片斷電，數(shù)據(jù)就消失，這是它和存照片的閃存最本質(zhì)的區(qū)別。

這東西全球一年市場幾千億美元，但供給端長期被三家公司捏在手里，如韓國三星、韓國SK海力士、美國美光。

三家加起來，市場占有率穩(wěn)定在百分之九十以上。

長鑫成立之前，中國大陸在這個領域基本是零。

造DRAM有多難？業(yè)內(nèi)有個說法，造內(nèi)存芯片比造CPU更難，因為它在納米尺度上堆電容，還要保證幾億個存儲單元性能一致，良率做不上去就是災難。

工廠線一開，電費一天幾百萬，設備折舊一天又是幾百萬，產(chǎn)品還沒出來，鈔票已經(jīng)像流水一樣往外淌。

長鑫從2016年到2019年整整三年多時間，就是在燒錢，沒有一毛錢收入。

所以當大家今天看到它一天賺三個多億，感覺像天方夜譚，但你回頭看它十年里虧掉的三百多億，就知道這錢掙得有多不容易。

那它到底是怎么從燒錢黑洞突然變成賺錢機器的？

很多人給出的解釋是AI時代到來，內(nèi)存需求爆發(fā)，價格漲了。

這個解釋對，但不完全對，它漏掉了最關鍵的一環(huán)。

1.三巨頭同時離場，留下巨大的空位

2023年以后，AI大模型訓練需求炸了。英偉達的GPU供不應求，但很多人沒注意，AI服務器里同樣緊缺的還有一種叫HBM的芯片。

HBM中文名叫高帶寬內(nèi)存，你可以把它理解成普通內(nèi)存的超級加強版。

普通內(nèi)存條是一塊扁平的電路板插在主板上，數(shù)據(jù)從內(nèi)存到處理器要走很長一段路。

HBM是把一堆內(nèi)存芯片垂直摞起來，像蓋樓一樣，用極短的線路連接，數(shù)據(jù)吞吐速度是普通內(nèi)存的幾十倍。

訓練GPT這類大模型，普通內(nèi)存根本跑不動，必須上HBM。

HBM的利潤率有多高呢？普通DDR內(nèi)存毛利率大概在30%-40%上下波動，HBM的毛利率直接翻倍，超過60%。

三星、海力士、美光一看這利潤，很快做出了相同的商業(yè)選擇，都把手里的先進產(chǎn)能盡可能轉到HBM上，普通DDR內(nèi)存產(chǎn)線大量關停、縮減或者改造。全球先進制程的產(chǎn)能總盤子就那么大，多切一塊給HBM，普通內(nèi)存就少一塊。

三家巨頭并不是商量好的，但在利潤面前，它們的行為高度一致。

這就造成了整個通用DRAM市場的供給出現(xiàn)了一個巨大的真空。

手機、電腦、汽車、服務器里用到的大量DDR4和DDR5內(nèi)存，沒人造了。

缺口一出現(xiàn)，價格就開始漲。

高盛報告說2026年DRAM價格漲幅可能要達到250%到280%，這個數(shù)字放在歷史上任何一輪存儲周期里都極其罕見。

而長鑫的主力產(chǎn)品，正好就是通用DDR4和DDR5。

在三大巨頭集體去搶HBM這塊肥肉的時候，通用內(nèi)存這個市場等于被讓了出來。長鑫的產(chǎn)能剛好卡在了這個缺口上。

這是一個極其重要的背景。

很多人以為長鑫是從巨頭嘴里搶食吃，實際情況正好相反，是巨頭們主動換了一張更大的桌子吃飯，把原來這張桌子讓了出來。

長鑫坐上去的時候，桌上擺滿了菜。

光有供給缺口還不夠，長鑫業(yè)績爆發(fā)的另一只腳踩在了需求端。

這波需求分兩層。

第一層是AI服務器帶動的DDR內(nèi)存需求。

一臺傳統(tǒng)服務器配一兩根內(nèi)存條就夠了，但一臺AI服務器需要八到十六根，而且必須是大容量、高頻率的DDR5。

僅此一項，就讓DDR內(nèi)存需求量翻了一倍以上。

第二層是國產(chǎn)替代。

中美科技博弈這幾年，國內(nèi)下游企業(yè)對供應鏈安全的重視程度提到了前所未有的高度。

以前選內(nèi)存，大家習慣性地買三星和海力士，牌子硬、性能穩(wěn)，國產(chǎn)的內(nèi)存送樣測試都沒人愿意花時間。現(xiàn)在完全不同，企業(yè)會主動問長鑫的料號能不能替進去。

這有國家政策的號召作用在，也有企業(yè)在供應鏈風險評估后做出的理性選擇。

與其把所有雞蛋放在一個可能隨時被斷供的籃子里，不如分出相當一部分份額給國內(nèi)供應商。

供給端因為三巨頭的戰(zhàn)略轉移出現(xiàn)了巨大缺口，需求端因為AI和國產(chǎn)替代同步爆發(fā)，兩股力量撞到一起，價格飛漲。

長鑫的產(chǎn)品出廠價翻著倍往上走，同時出貨量還在快速攀升。

營收和利潤同時被放大，于是就有了那個看起來不可思議的季度報表。

講到這里，很多人可能會覺得，這不就是戴維斯雙擊，典型的量價齊升，說明長鑫趕上好時候了？

但問題恰恰出在"好時候"這三個字上。

2.用周期頂點的利潤給一家公司定價，是最危險的事

存儲芯片是全世界周期性最強的行業(yè)之一。

這個行業(yè)有個鐵律，叫做景氣時一年賺三年的錢，低迷時三年虧一年的錢。

長鑫今天日賺三億多，靠的核心驅(qū)動力是價格。

招股書里自己也說得很坦白，價格波動是業(yè)績變動最主要的因素。

價格這個東西，在存儲行業(yè)里面從來不會一直漲。

晶圓廠一旦建起來，產(chǎn)能會持續(xù)開出，當所有人都被高價格吸引去擴產(chǎn)，總有一天供給會重新超過需求，價格轉頭向下。

這幾乎是這個行業(yè)里反復上演了幾十年的劇本。

但這次周期和以往所有周期有一個根本不同。以往的存儲周期，是需求自然波動和產(chǎn)能投放節(jié)奏錯配造成的。

這次呢？這次供給端收縮的根源不是周期，而是三大巨頭為了追逐HBM的利潤，人為壓減了通用內(nèi)存的產(chǎn)能。

這種行為能不能持續(xù)，取決于HBM那邊還能不能繼續(xù)維持高利潤。

一旦HBM供給也過剩，或者AI大模型應用端的商業(yè)化進程不及預期，導致HBM需求增速放緩，三大巨頭隨時可以把之前關掉或者縮減的通用內(nèi)存產(chǎn)能重新開回來。

到那個時候，情況會變成什么樣子？

長鑫的新產(chǎn)能正在大規(guī)模建設，這次IPO募資兩百九十五億，其中兩百億要用來買設備，這些設備投下去，未來兩三年會陸續(xù)形成新的產(chǎn)出。如果正好趕上行業(yè)從供不應求轉向供過于求，新增的產(chǎn)能會進一步加劇過剩，價格戰(zhàn)的慘烈程度可能遠超上一輪周期低谷。

更關鍵的一點，是成本。

長鑫目前量產(chǎn)的主力制程是十九納米和十七納米，而三星和SK海力士已經(jīng)推進到了十二納米。更先進的制程意味著同樣大小的一塊晶圓可以切出更多的芯片顆粒，每顆芯片的成本更低。在價格高的時候，成本差異的影響不大，大家都能賺錢。

可一旦價格戰(zhàn)開打，能把價格壓到對方盈虧平衡線以下的那一方，就是最后的贏家。

十二納米對十七納米的成本優(yōu)勢，在血拼的時候會變得極其殘酷。

所以今天資本市場把長鑫一個季度的超高利潤線性外推，去算它的估值，這個做法本身就埋下了巨大隱患。

一個強周期公司的季度利潤頂峰，往往是它估值最貴的時刻，而不是最便宜的時刻。

這種情況，歷史上有過一模一樣的劇本。

2006年到2008年，全球DRAM市場經(jīng)歷了一輪瘋狂擴產(chǎn)潮。當時德國奇夢達、日本爾必達、韓國三星海力士、美國美光，再加上臺灣地區(qū)的一批存儲廠，全部都在砸錢建新線。2007年行業(yè)景氣度爆棚，各家財報都無比好看。

然后2008年金融危機一來，需求崩塌，內(nèi)存價格直接跌到現(xiàn)金成本以下。

奇夢達破產(chǎn)，爾必達后來也沒撐住被美光收購，臺灣的廠商集體陷入虧損泥潭，至今沒緩過來。

那輪周期的教訓是，存儲行業(yè)在利潤最好的時候，往往是風險正在積聚的時候。

高利潤刺激所有人擴產(chǎn)，擴產(chǎn)帶來過剩，過剩引發(fā)價格戰(zhàn)，價格戰(zhàn)淘汰弱者，活下來的贏家通吃，然后等待下一輪景氣周期的到來。

這個循環(huán)已經(jīng)在這行里運轉了超過三十年，從來沒有被打破過。

有人會說，這次不一樣，因為長鑫背后有國家意志和龐大的國內(nèi)市場撐著。

國內(nèi)市場確實是一個巨大的緩沖區(qū)，國產(chǎn)替代的邏輯也不會因為周期下行而消失。

但緩沖區(qū)和護身符是兩碼事。

當全球市場進入價格寒冬，任何一家企業(yè)都不可能獨善其身，無非是多虧一點還是少虧一點的問題。

長鑫的管理層顯然清楚這一點。

招股書顯示，這次募資沒有一分錢用于補充流動資金或者股東套現(xiàn)，全部砸向技術升級和新品研發(fā)。

這至少說明內(nèi)部對未來的競爭格局保持著清醒的判斷。

在一個技術迭代極其依賴持續(xù)投入的行業(yè)里，把景氣周期賺到的錢最大限度轉化為下一代產(chǎn)品的研發(fā)儲備和先進產(chǎn)能，是唯一的正解。

3.這個行業(yè)的真正壁壘，從來都不是產(chǎn)能

存儲芯片行業(yè)有一個極其反常識的特征，產(chǎn)能規(guī)模大的企業(yè)，不一定能活到最后；但制程落后、成本偏高的企業(yè)，一定會最先倒下。

三星和海力士之所以能稱霸DRAM市場三十年，不是因為它們某一年賭對了周期，而是因為在每一次行業(yè)低谷期，它們都能憑借更先進的制程、更低的成本熬死競爭對手，然后在下一輪景氣回升時吃掉對手留下的市場份額。這種打法反復使用，屢試不爽。

長鑫今天的產(chǎn)能規(guī)模已經(jīng)做到全球第四，全球市場份額穩(wěn)定在15%到20%，這無疑是一個了不起的成就。

但制程差距依然是客觀存在的。

十九納米到十二納米，中間隔的不只是幾個數(shù)字，而是每片晶圓產(chǎn)出的顆粒數(shù)量、每顆芯片的功耗和性能表現(xiàn)、以及在極端價格戰(zhàn)中的生存底線。

所以當我們討論長鑫未來的時候，真正應該關注的核心變量不是下個季度它能賺多少錢，而是它在這次景氣周期里攢下的家底，到底有多少被有效轉化成了技術實力的躍遷。

HBM3能不能按期量產(chǎn)，先進制程的研發(fā)推進到了什么階段，這些才是決定它十年后還能不能繼續(xù)坐在牌桌上的關鍵。

很多人把長鑫上市看作國產(chǎn)存儲崛起的里程碑。

我更愿意把它看作一張考卷的第一道大題。

它用十年時間證明了中國企業(yè)可以在DRAM這個地球上壁壘最高的制造業(yè)領域里站住腳。

接下來要證明的是，在行業(yè)周期無可避免地走向下一個低谷的時候，它能不能站得穩(wěn)、熬得住、活得長。

寫這篇文章的時候，我翻了一下長鑫十年前剛成立時的新聞。

當時有外媒斷言中國十年內(nèi)造不出合格的DRAM芯片。

現(xiàn)在十年過去了，長鑫不僅造出來了，還在一個季度里賺到了比茅臺還多的利潤。

這當然值得高興。

可我們也必須知道，真正的考驗不在順境，而在逆境。

存儲行業(yè)的下行周期一定會來，可能是明年，可能是后年，沒人能精確預測時點，但它一定會來。

到那個時候，人們回過頭來看今天這些歡呼聲，才會明白誰是真正看懂了這個行業(yè)的人。

對于一家志在長遠的芯片企業(yè)來說，最危險的時刻，往往不是虧損幾百億的時候，而是一個季度凈賺幾百億的時候。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 今日頭條

編輯出品 | 東針商略

數(shù)據(jù)資料 | 北京日報、湖報體育、上海法治報

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