上市前夜 | 一季度凈利是去年全年近三倍，深圳存儲(chǔ)公司再闖港股IPO

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作者 | 彭孝秋

編者按：《上市前夜》欄目聚焦企業(yè)沖刺資本市場(chǎng)的關(guān)鍵時(shí)刻。每一份招股書里，都藏著一家企業(yè)上市前的野心、周期與隱憂。這是第五期——芯天下。

7月9日，深圳存儲(chǔ)芯片設(shè)計(jì)公司「芯天下」再次遞表港交所。事實(shí)上，芯天下早在今年1月9日就遞交過招股書，但6個(gè)月后失效。此次IPO由廣發(fā)證券、中信證券聯(lián)席保薦。

芯天下是誰？一家2014年成立于深圳的無晶圓廠（Fabless）存儲(chǔ)芯片公司，主打代碼型閃存芯片，即NOR Flash和SLC NAND Flash，這類芯片專門存儲(chǔ)設(shè)備啟動(dòng)和運(yùn)行的代碼，放進(jìn)路由器、掃地機(jī)、智能家居、工業(yè)設(shè)備里。按灼識(shí)咨詢口徑，2025年公司代碼型閃存收入在全球Fabless企業(yè)中排名第五。

一個(gè)季度賺了去年全年近三倍的錢，是實(shí)力還是周期？

先看組驚人的數(shù)字。2026年一季度，芯天下收入2.24億元，同比增長(zhǎng)77.4%；凈利潤(rùn)7588.9萬元，相當(dāng)于2025年全年凈利潤(rùn)（2721.6萬元）的278.8%。毛利率從上年同期的14.4%飆到55.6%，凈利潤(rùn)率33.9%。

一個(gè)季度賺了去年全年近三倍的錢，毛利率一年翻了近四倍。什么生意能這樣？答案是：周期。

（圖源/硬氪整理）

如果把時(shí)間軸拉長(zhǎng)，這家公司是一只標(biāo)準(zhǔn)的存儲(chǔ)周期股。招股書自己承認(rèn)，閃存芯片行業(yè)通常以三至四年為一個(gè)周期。芯天下在往績(jī)記錄期之前的2019—2022年均為盈利；隨后行業(yè)進(jìn)入下行期，2023年虧1402.6萬、2024年虧3713.6萬；2025年行業(yè)復(fù)蘇，扭虧賺2721.6萬；2026年一季度，行業(yè)全面供應(yīng)緊張，利潤(rùn)爆發(fā)。

爆發(fā)的引擎不是賣得更多，而是賣得更貴。拆開平均售價(jià)：

（圖源/硬氪整理）

SLC NAND Flash：2026Q1均價(jià)13.04元/顆，去年同期3.89元，漲了2.35倍。而銷量反而從1746.8萬顆降到1146.1萬顆；

MCP：均價(jià)從17.07元漲到29.02元，漲70%；

NOR Flash：均價(jià)從0.60元漲到0.73元，漲22%。

也就是說，2026Q1的暴利，大頭是SLC NAND量跌價(jià)飛的結(jié)果。招股書顯示，盈利提升源于全行業(yè)供應(yīng)趨緊推升市場(chǎng)定價(jià)，疊加在結(jié)構(gòu)性供應(yīng)短缺形勢(shì)下的成功儲(chǔ)備策略。翻譯過來，行業(yè)缺貨漲價(jià)，而芯天下手里囤著低價(jià)晶圓。

囤貨是這家公司很重要的策略。2023年行業(yè)底部，它逆勢(shì)將晶圓采購量提升45.5%，當(dāng)年晶圓均價(jià)較2022年下降約29.9%。代價(jià)是2023年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出1.92億元。截至2026年3月31日，存貨高達(dá)4.24億元、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)330天，接近一年的庫存。

行情兌現(xiàn)時(shí)，低價(jià)庫存就是印鈔機(jī)。2026Q1，銷售成本占收入的比例從去年同期85.6%驟降到44.4%。

但硬幣的另一面同樣寫在招股書里。2023年-2026年Q1，公司累計(jì)計(jì)提存貨撇減4350萬、2360萬、1120萬、340萬，合計(jì)約8170萬元。

上一輪囤貨押錯(cuò)的學(xué)費(fèi)，2023、2024年的虧損，正是上一輪周期下行的賬單。這一輪周期，招股書引用的第三方預(yù)測(cè)極為樂觀：全球閃存市場(chǎng)2025—2030年復(fù)合增速48.5%、2030年達(dá)5385億美元。

有意思的是，盡管2024年凈虧3714萬，但芯天下宣派股息3090萬元，2025年再派2060萬元。兩年合計(jì)5150萬元，接近2025年全年凈利潤(rùn)的兩倍。按發(fā)行前股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)控人龍冬慶直接及通過一致行動(dòng)安排合計(jì)控制約62.3%投票權(quán)，分紅大頭流向創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)。

此外，芯天下研發(fā)開支從2023年的8522.2萬元一路降至2025年的4731.8萬元，收入占比從12.9%降到9.1%；研發(fā)人員總數(shù)從2023年底的126人砍到2024年底的76人，降幅40%，官方解釋是優(yōu)化邊緣職位、暫時(shí)縮減電源管理及MCU產(chǎn)品的投資。

截至2026年3月31日，公司全職員工僅165人，其中研發(fā)74人。但招股書敘事講的是存儲(chǔ)+與AI+雙輪驅(qū)動(dòng)、存內(nèi)計(jì)算（CIM）AI芯片布局。即戰(zhàn)略敘事在做加法，研發(fā)投入在做減法。

據(jù)悉，這也并不是芯天下第一次沖刺IPO。2022年4月28日，公司向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交上市申請(qǐng)，此后通過了創(chuàng)業(yè)板上市委的審議會(huì)議。過會(huì)即勝利在望，但2023年12月30日，公司自愿撤回了申請(qǐng)。

為什么？招股書給的官方理由是審批程序預(yù)期需時(shí)較長(zhǎng)且存在不確定性。但緊接著的一段披露更耐人尋味，2024年1月3日，深交所向公司發(fā)函指出，公司2022年10月向深交所提交的預(yù)測(cè)稱，2022年收入約9.3億元、凈利潤(rùn)1.65億—1.85億元。

而2023年3月提交的經(jīng)審計(jì)實(shí)際數(shù)是收入7.48億元、凈利潤(rùn)約7600萬元。收入差了近2億，減少20%；凈利潤(rùn)只兌現(xiàn)了預(yù)測(cè)下限的一半不到，減少超過54%。深交所敦促芯天下確保上市申請(qǐng)文件所披露資料的準(zhǔn)確性。

據(jù)澎湃報(bào)道，深交所對(duì)公司采取了書面警示的自律監(jiān)管措施，時(shí)任保薦機(jī)構(gòu)與會(huì)計(jì)師事務(wù)所亦收到監(jiān)管函；招股書表述為僅屬書面提醒，不被視為行政處罰。

更微妙的是，這段A股往事還傷及了生意本身。招股書在解釋2024年收入下滑（2023年6.63億，2024年4.42億）時(shí)，也點(diǎn)明“我們過往的A股上市申請(qǐng)產(chǎn)生市場(chǎng)關(guān)注后銷量出現(xiàn)暫時(shí)性下滑”。

七年估值原地踏步，2018年入股的國(guó)資平價(jià)清倉離場(chǎng)

2018年，是芯天下的融資高光年。8月，深創(chuàng)投系（深圳創(chuàng)投、深圳紅土星河、深圳羅湖紅土）、寧波紅杉智盛（紅杉中國(guó)董事總經(jīng)理蒲遜自2018年8月起任公司非執(zhí)行董事）、嘉興旦恩等合計(jì)增資1.69億元；11月，上海國(guó)投單筆出資1.5億元，獲得約9.2%股權(quán)。按此測(cè)算，投后估值約16.3億元。

如今7年過去，2024—2025年P(guān)re-IPO老股轉(zhuǎn)讓的作價(jià)基礎(chǔ)是多少？招股書顯示約16.2億—16.7億元。七年，估值幾乎紋絲未動(dòng)。

于是IPO前夜，早期機(jī)構(gòu)股東排隊(duì)清倉：

上海國(guó)投：2025年9—11月，分四筆將所持股份全部轉(zhuǎn)讓給天水華天、深圳芯港通、啟重頂源，每股16.02—16.20元，合計(jì)回收約1.5億元。七年前投入1.5億，七年后拿回約1.5億，不算資金成本，賬面近乎原價(jià)離場(chǎng)。

深創(chuàng)投系：深圳羅湖紅土全部清倉，170萬股轉(zhuǎn)予趣合新芯；深圳紅土星河、深圳創(chuàng)投部分減持。

實(shí)控人龍冬慶本人也在2025年8月向天水華天轉(zhuǎn)讓160萬股，套現(xiàn)約2560萬元。

神秘的初始股東沈月女士（公司成立時(shí)持股30%），2025年10月再向深圳泰科源轉(zhuǎn)讓92.59萬股、套現(xiàn)約1500萬元，目前仍持9.3%。招股書未披露她與實(shí)控人的關(guān)系。

誰在接盤？最大的買家是天水華天——A股封測(cè)大廠華天科技。它一手直接受讓2.7%，一手通過深圳芯港通（華天出資99.19%、龍冬慶控制的GP占0.81%）再拿7.4%，合計(jì)約10%。而華天正是芯天下五大供應(yīng)商之一的控制人。供應(yīng)商深度入股客戶，產(chǎn)業(yè)協(xié)同與利益綁定一體兩面。其余接盤方為江西金控旗下基金、電子元件貿(mào)易商泰科源及數(shù)家2025年新成立的合伙企業(yè)。

招股書披露，上述Pre-IPO每股成本較擬發(fā)售價(jià)中位數(shù)折讓70.33%—70.66%。倒過來說，公司擬定的發(fā)行估值，約是這批16元/股轉(zhuǎn)讓價(jià)的3.4倍、約是七年沒漲的私募估值的3倍以上。這也源于2026年一季度那張，被存儲(chǔ)漲價(jià)點(diǎn)燃的利潤(rùn)表。

值得一提的是，紅杉系的寧波紅杉智盛一股未賣，仍持9.6%，是最大機(jī)構(gòu)股東。

芯天下董事長(zhǎng)、總經(jīng)理龍冬慶，49歲，1999年復(fù)旦大學(xué)電子及信息系統(tǒng)學(xué)士，2025年6月剛拿到清華大學(xué)工商管理碩士。他的履歷是標(biāo)準(zhǔn)的外企半導(dǎo)體老兵：瑞薩（設(shè)計(jì)工程師）、意法半導(dǎo)體（產(chǎn)品營(yíng)銷，2003—2010）、飛思卡爾（中國(guó)渠道經(jīng)理，2008—2010）。其實(shí)他的核心積累在營(yíng)銷與渠道，而非芯片設(shè)計(jì)一線。

副總經(jīng)理王彬，46歲，中南大學(xué)電子信息本科，意法半導(dǎo)體、飛思卡爾、杜比一路做銷售；副總經(jīng)理艾康林，48歲，北大計(jì)算機(jī)信息管理本科，愛特梅爾、英飛凌銷售經(jīng)理出身。三人2022年2月簽署一致行動(dòng)協(xié)議，意見不合時(shí)王先生及艾先生須遵照龍先生的指示。

風(fēng)險(xiǎn)方面。2026Q1，前五大供應(yīng)商占采購86.8%，單一最大供應(yīng)商（一家日本全球領(lǐng)先閃存公司的子公司，專營(yíng)NAND晶圓）占51.9%；前五大客戶占收入52.8%、最大客戶占21.3%。經(jīng)銷渠道占收入88.1%。

芯天下的故事是，這是一家由三個(gè)深圳外企芯片銷售老兵攢起來的Fabless公司。設(shè)計(jì)外包給流程、制造外包給代工廠、封測(cè)外包給華天們，自己握著的是產(chǎn)品定義、供應(yīng)鏈和渠道。165個(gè)人做出5.19億年收入，人均超300萬，但研發(fā)團(tuán)隊(duì)剛被砍掉四成。

首頁圖源｜視覺中國(guó)

排版｜范馨雅