鼎泰藥研赴港上市：囤猴撐起70億估值？

《投資者網》蔡俊

“囤猴”的鼎泰藥研，二度赴港上市。

近期，公司再度披露招股書。上市前的最后一輪融資，公司估值達70億元，但市場主要聚焦其實驗猴的價格波動，該業務助力公司實現賬面盈利。只不過，面臨對賭壓力，公司先得跨過上市這道檻。

70億估值

鼎泰藥研的創業史，始于一場跨界投資。2008年，南京地產商陳脈林聯合江蘇省藥物研究所成立公司，前者出資金、后者出技術資質，核心鎖定心血管代謝細分非臨床評價的賽道。

2016年，公司登陸新三板，成為資本運作的第一個轉折點。彼時，江蘇省藥物研究所退出經營，早前入職毒理部的張雪峰成為新操盤人，并逐步搭建公司心血管、神經、自免疾病藥效評價平臺。

2021年，公司的第二個轉折點到來，不僅從新三板摘牌，陳脈林也著手退出。之后，張雪峰通過員工持股平臺、增資擴股、老股轉讓等拿到控制權。至此，公司步入新的資本快車道，進行多輪融資。

據統計，公司股東名單包括君聯資本、高瓴天成、泰格醫藥等知名機構、企業，自身估值也從不到6億元漲至約70億元。

但上了資本的牌桌，也要接受賭局。融資過程中，公司與機構簽訂贖回對賭條款，若未能在規定期限內完成合格上市，投資者有權要求公司按發行價加10%年化利率回購股份。

2025年10月，公司向港交所遞交招股書，聯席保薦人為花旗環球金融亞洲、海通國際。但半年后，該份招股書失效。

資本故事到此，就有了再度赴港上市。新的招股書里，公司披露非臨床研究服務是主要營收來源，2025年占比超7成。具體而言，該業務幾乎全部來自動物實驗，公司目前擁有超2萬只實驗猴，僅次于藥明康德和昭衍新藥。

囤猴戰略

作為一種創新藥不可替代的活體模型，實驗猴的繁育周期長達3-5年、馴養牌照稀缺。但其實，2023年以來該賽道也是經歷一輪完整周期，期間底部磨底、供需反轉、價格沖高，致使賽道格局完成徹底重構。

2023年，創新藥一級市場投融資大幅收縮，國內藥企削減早期管線投入，臨床前安評訂單整體走弱，猴價從2022年15-20萬元/只的歷史高點回落，全年均價跌至11萬元/只區間，甚至最低下探7萬元/只。

同時，供給端前期買下的隱患開始顯現。此前，創新藥研發的如火如荼大量消耗適齡繁育母猴，導致存量種群老齡化嚴重。表面上，上游需求低迷造成均價下跌，但內核對高質量、低齡種群的需求又逐漸興起。

由此，各家企業的策略出現分化。昭衍新藥、藥明康德等頭部逆勢低價擴充繁育種群，中小獨立猴場拋售種猴回籠現金流。對此，鼎泰藥研選擇頭部策略，從柬埔寨引入2400只實驗猴，進行大額囤猴。

2024年，賽道仍持續底部震蕩，猴價全年維持7-10萬元/只的低位。然而，結構性需求拐點在年底也悄然出現。GLP-1代謝藥、ADC、雙抗等新型管線集中爆發，此類藥物毒理評價單項目用猴量需求極大。

同年，公司進口6299只實驗猴，繁育種群規模突破1.4萬只。朝夕之間，市場價格完成逆勢反轉，2025年適齡商品猴需求6.2萬只，有效供給僅5萬只，致使猴價單邊上行至年末14萬元/只。

這段時間內，囤猴戰略的果實開花。一方面，頭部企業完成布局，新進入者難以低成本獲取繁育資源。另一方面，公司的生物資產賬面價值大幅抬升，為賬面盈利做了鋪墊。

2025年，公司全年營收7.5億元，賬面凈利潤幾乎全部來自猴價上漲帶來的生物資產浮盈。同期，賽道頭部的昭衍新藥，實驗猴公允價值收益達3.7億元。

至此，國內賽道形成清晰三級梯隊。第一梯隊昭衍新藥、藥明康德存欄均超3萬只，實現猴源高度自給。第二梯隊公司、益諾思存欄1.8-2.2萬只；第三梯隊康龍化成、美迪西及獨立繁育場存欄不足1萬只，高度依賴外購猴源。

本質上，梯隊的形成是一次邏輯分化。今年以來，市場現貨實驗猴報價突破18萬元/只。賽道競爭邏輯分為兩條，其一以昭衍新藥、藥明康德為代表，猴群匹配自有訂單、服務為核心主業的一體化，其二還是“囤猴模式”，靠押注周期價格，但后續面臨壓力。

對賭壓力

囤猴模式，因掛鉤市場價格，本身就具兩面性。

截至目前，鼎泰藥研實驗猴中的5000余只為可直接承接藥物評價的研究猴，剩余1.4萬只全部為繁育種群，僅用于繁殖、不參與公司現有業務交付。招股書測算，實驗猴市場價每波動10%，公司賬面資產同步變動1.14億元。

換言之，公司業績隨猴價周期波動。優勢的一面已有展現，2025年公司賬面扭虧主要由猴價上漲的資產浮盈驅動。另一面，就是若猴價重回下行通道，公司的盈利可持續性又成為焦點。

這一點，公司在招股書中強調收入主體為藥物評價服務，活猴銷售收入占比極低。但若拋開實驗猴的資產敘事，公司業績未顯強勁。

2023年至2025年，公司營收分別為7.67億元、7.13億元、7.5億元，客戶數量從215家降至208家。截至2025年末，公司在手合同9.8億元，同期昭衍新藥在手訂單26億元。

一方面，公司瞄準的心血管代謝細分市場相對狹小。另一方面，眼下創新藥再度進入蟄伏周期，上游CRO的龍頭依靠規模優勢低價搶占訂單，中小企業的生存空間持續壓縮。

其實，公司的本輪赴港上市，另有一層需求。若未在協議約定期限內完成合格上市，投資人可要求公司按“原始入股發行價+每年10%單利計息”回購股權。

截至2025年，公司總流動負債35.69億元，流動資產18.11億元，贖回負債達到28.23億元。因此，公司上市的需求緊迫。

歸根結底，公司在駛入資本的快車道后，抓住實驗猴的波動周期紅利，但創新藥再度蟄伏的周期下，想構筑護城河才是盈利的關鍵。只不過，面臨對賭壓力，公司先得跨過上市這道檻。

你看好囤猴模式嗎？歡迎評論區留言、討論。（思維財經出品）

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