從5792億到4萬億，華爾街如何為長鑫科技瘋狂定價：加密合約瘋炒、308倍市盈率爭議、逼近美光的產能競賽

本周，長鑫科技被兩種貨幣、兩套估值體系同時定價。

科創板申購價8.66元，對應上市估值5792億元，創下科創板史上最大IPO紀錄。與此同時，在加密交易平臺Hyperliquid上，一份與其股價掛鉤的美元永續合約“CXMT”被迅速炒高，從5美元參考價沖至8.64美元，隱含市值一度逼近4萬億元人民幣，是發行價對應估值的近7倍。

多位海外分析師給出的目標價更高：摩根士丹利認為長鑫科技市值將達到IPO估值的數倍；有業內人士判斷上市后估值可能觸及3萬億至5萬億元人民幣區間。

支持者的論據扎實——一季度營收同比暴漲逾700%，全球市場份額半年內翻倍，產能即將逼近美光科技。但質疑者也拿得出數字：308倍的靜態市盈率，是行業平均水平的4倍。

兩個估值數字之間，隔著近7倍的差距：這是一場華爾街對“AI時代內存霸權”的提前下注，還是一次被杠桿和FOMO情緒推高的投機狂歡？

海外投資者借道加密合約“瘋搶”長鑫科技：隱含市值3.9萬億元

7月16日，長鑫科技正式啟動新股申購，發行價8.66元/股，對應上市估值5792億元，募資規模約579億元，將超過中芯國際，成為科創板史上最大IPO，有望躋身今年亞洲最大IPO。

由于本次申購主要面向境內投資者且設有交易歷史等嚴格限制，大量海外資金被擋在門外。

“像我們這樣的大多數全球投資者將無法參與，（盡管）我們肯定會考慮參與，”巴黎Financiere de l'Echiquier的投資組合經理凱文·內特表示，“內存是AI浪潮的核心，中國企業已是舉足輕重的參與者。”

對他們來說，問題并非“要不要參與”，而是“如何參與”。

市場研究機構Citrini Research分析師Zephyr在社交媒體發問：長鑫科技竟然以區區800億美元市值IPO？有什么辦法能參與嗎？

圖片來源：社交媒體平臺

在此背景下，一條“曲線入場”的路徑迅速出現。

7月14日，衍生品交易公司Trade.xyz在Hyperliquid平臺推出長鑫科技Pre-IPO永續合約“CXMT”。該合約以美元穩定幣USDC結算，最高可使用5倍杠桿。

CXMT合約是Trade.xyz推出的第四個Pre-IPO股票合約，也是首個針對中國股票的合約。該公司此前還發行過SpaceX，Cerebras Systems和量子計算公司Quantinuum的永續合約。

這類產品雖不對應真實股權，但為市場提供了一個提前定價的窗口。

CXMT合約上線后，從5美元參考價一度沖至8.64美元，約為長鑫科技8.66元人民幣發行價的6.76倍，對應隱含市值約3.9萬億元人民幣。7月17日，合約價格回落至6.94美元。

海外分析師：長鑫科技估值將達5萬億元

不少海外分析師認為，長鑫科技目前的估值5792億元偏低。

摩根士丹利平臺銷售和指數策略團隊負責人Pankaj Mataney在一份報告中寫道：“中國半導體多頭預計長鑫科技的市值將達到IPO市值的數倍。”

Zephyr認為，長鑫科技的股價首日就會上漲約1000%，也就是說市值將超過5萬億元人民幣。

據海外媒體報道，有基金經理表示，長鑫科技上市后的估值可能會超過3萬億元人民幣，甚至可能達到5萬億元人民幣。

然而，也有投資者對高溢價保持警惕。從靜態市盈率看，長鑫科技本次發行對應308倍，顯著高于行業近1個月約76倍的平均水平。

行業分析機構Counterpoint Research研究總監MS Hwang向《每日經濟新聞》記者（以下簡稱每經記者）表示，目前的估值（308倍靜態市盈率）或許看起來偏高，但如果未來關鍵戰略目標都能夠順利實現，當前的估值并未完全反映其長期發展潛力。

MS Hwang指出，要達到3萬億元市值，意味著長鑫科技未來多個關鍵里程碑都需要順利完成，包括2027年向VCT工藝轉型，以及此后一直到2030年前后所面臨的一系列技術和產業挑戰。投資者更應關注這些關鍵技術節點能否按計劃推進，而不僅僅關注短期估值水平。

不過，如果按長鑫科技2026年預期利潤1000億元計算，其遠期市盈率僅約5.8倍，與三星電子和SK海力士處于同一梯隊，并遠低于美光科技。

挑戰美光！長鑫科技今年產能將達約35萬片/月，2028年HBM產能占全球12%

估值爭議的背后，是長鑫科技近年來快速增長的基本面。

2025年，公司實現營業收入617.99億元，同比增長155.6%，歸母凈利潤18.7億元，首次實現年度盈利。

進入2026年后，增長進一步加速：一季度營收達508億元，同比增長超700%；歸母凈利潤247.62億元，已遠超上一年全年水平。公司預計，上半年營收將達1100億至1200億元。

伴隨業績爆發，長鑫科技的市場份額也在快速提升。招股書援引Omdia數據稱，按銷售額計算，長鑫科技在全球DRAM市場的份額由2025年第二季度的3.97%升至第四季度的7.67%。

雖然三星電子、SK海力士和美光科技仍占據約九成市場，但“三強格局”已開始松動。

圖片來源：Counterpoint

MS Hwang向每經記者表示，長鑫科技已成為全球第四大DRAM供應商，其發展遵循三階段路線圖：

第一階段：通過約5萬片的月產能，證明晶圓廠可持續穩定運行，以此獲取客戶訂單；

第二階段：市場份額達到約10%，這是長鑫科技當前所處的階段；

第三階段：市場份額達到15%左右，屆時公司有望依靠EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）實現自我造血。

他指出，長鑫科技IPO募集資金將重點用于持續擴充產能和向3D架構（VCT）技術轉型。Counterpoint預測，到2028年長鑫科技的市場份額將升至11%。

圖片來源：Counterpoint

長鑫科技正在從消費電子存儲供應商進入服務器市場。每經記者查閱招股書發現，長鑫科技已與騰訊簽署了超200億元的多年期服務器DRAM供應協議。其主要客戶還包括阿里云、字節跳動、聯想和小米。

對于國產DRAM廠商而言，獲得大型云計算巨頭的長期訂單，是其產品打入數據中心供應鏈的重要信號。

哲奔咨詢（Z-Ben Advisors）分析師彼得·亞歷山大表示，中國本土IT設備消耗了全球約20%的DRAM。隨著長鑫科技向本土客戶供貨，三星電子、SK海力士和美光科技長期來看都將失去市場份額。

SemiAnalysis在名為《長鑫科技準備挑戰現有DRAM公司》的報告中預測，到2026年底，長鑫科技的晶圓產能將達到約35萬片/月，僅略低于美光科技預計的約38.5萬片/月。若只比較晶圓產能，長鑫科技正在逼近全球第三。到2028年，隨著合肥廠區全面投產及上海廠兩期持續推進，這一數字將增至50萬片/月，全球DRAM市場份額將從2025年的11%提升至約17%。

不過，在AI最核心的HBM（高帶寬內存）領域，長鑫科技仍存短板：目前產能約5000片/月，且HBM3 8-hi量產面臨良率挑戰。

不過，SemiAnalysis預計，到2028年長鑫科技HBM晶圓產能將達每月10萬片，占全球12%。

MS Hwang強調，一顆HBM消耗的晶圓產能相當于三顆普通DRAM。如果HBM無法持續供應中國市場，AI產業發展將受限；但若長鑫科技過度將資源傾注于HBM，又會擠占普通DRAM產能，因此擴充整體產能至關重要。“不過，HBM的研發并非易事，一款真正可量產的HBM產品需要整合眾多復雜技術，因此實現這一目標并不容易。”

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