漲幅超40%，AI硅光互連第一股來了

從中關村到港交所，十三年長跑終于勝利了！

6月29日，海光芯正式在港交所上市，股票代碼01191.HK，股價從114港元的發行價一躍而起，截至10點43分，其股價為每股162.1港元，漲幅達42.28%，總市值超過145.24億港元。

（圖片來源：雪球）

這只股票的提前認購數據更為驚人。香港公開發售獲得1296.89倍超額認購，國際發售獲得15.51倍認購。放在港股科技新股歷史上，這個數字也屬于頂層梯隊。

資本市場在用真金白銀投票。這票投給的不是一家“光模塊公司”，而是AI基礎設施產業鏈中一個長期被忽視的環節——光互連。

2026年，全球AI數據中心正在經歷一場前所未有的“帶寬焦慮”。GPT-5.6系列的發布把大模型參數推上新高度，十萬卡GPU集群不再是藍圖而是正在落地的現實。但一個嚴峻的物理瓶頸浮出水面：GPU越來越快，數據進出通道不夠粗了。多項研究數據顯示，當前AI數據中心約90%的算力被浪費，核心原因在于數據I/O速度跟不上GPU計算速度。

傳統銅纜在高速率下信號衰減嚴重，傳輸距離短到以厘米計；傳統可插拔光模塊的功耗和成本隨著速率提升呈非線性攀升。“管道”—光互連已成為決定一座AI工廠能否高效運轉的關鍵變量。

海光芯正就是在這樣的行業拐點上，敲響了港交所的鐘。

一家年收入剛過12億元、尚在虧損、全球市占率僅1.6%的公司，憑什么獲得1296倍認購？它身上到底有什么是資本市場無法忽視的？要理解這一切，必須從13年前北京中關村一個不起眼的創業實驗講起。

從中關村到港交所，胡朝陽的硅光之路

海光芯正的創業史，不是一個“風口上的豬”的故事，而是一個“逆風時下注”的選擇，創始人胡朝陽在硅光還無人問津時就已經入場，并選擇了行業里最難走的那條路。

2013年，北京中關村的一間辦公室里，一群工程師圍著一張實驗桌展開了第一塊硅光芯片的設計圖。公司的名字很長北京海光芯正科技股份有限公司，但做的事情在當時幾乎沒人能看懂，想在硅片上“做光”。

創始人胡朝陽博士，清華博士出身，曾任職于加州大學及多家美國頭部光通信企業，累計發表SCI論文四十余篇，持有多項中美及國際專利。他在光通信領域的履歷足夠漂亮，如果愿意，他完全可以去大型企業做高管，或者做一條“更容易的路”——買成熟方案、打價格戰、賺快錢。

但他沒有。

2013年是一個什么年份？移動互聯網方興未艾，4G剛剛商用，云計算還是新鮮概念，AI深度學習遠未爆發。光模塊行業的共識是：把成熟方案做便宜、做穩定就夠了。硅光子技術在當時的產業認知里，是一個“富人的玩具”，理論前景光明，但商業化遙遙無期。

胡朝陽的選擇，放在那個時間點上，看起來像是一次過于超前的押注，而且他還選擇了全棧自研這條行業里最難走的路。

全球光模塊行業有一條公開的“潛規則”：絕大多數廠商做的事情是買來別人的硅光芯片，再買來激光器和探測器，然后做封裝、做組裝、做測試。像搭積木，買標準件，拼成自己能賣的產品。行業排名靠前的玩家基本都在走這條路，比拼的是產能規模和良率控制。

海光芯正反著來。它從最底層的硅光PDK（工藝設計套件）開始自研。PDK是芯片設計的“地基”，有了地基才能蓋房子。絕大多數光模塊廠商用的是芯片供應商提供的“標準地基”，而海光芯正自己打地基。截至目前，它是全球唯一一家擁有從硅光PDK設計到光模塊、NPO成品全棧式技術的公司。

這個“唯一”意味著別人買地基、搭積木，海光芯正捏陶土、自己燒。從芯片設計到晶圓測試，從封裝組裝到成品測試，全部在自家平臺上完成。這個被命名為“WIMO”（Wafer-In, Module-Out）的平臺，是一臺從晶圓進到模塊出的“光互連一體化制造機”。

這種做法的好處，在AI大爆發之前并不明顯。但當產業進入“高速競賽”階段，全棧自研的價值開始放大。

數據可以說明問題：傳統光模塊廠商的新品開發周期普遍在12-18個月，海光芯正憑借全棧自研平臺，能把周期壓縮到幾個月，迭代效率提升約三到五倍。自研硅光芯片兼容通用12英寸CMOS產線，芯片成本比海外流片降低30%—40%，整體光模塊成本降低20%—30%。自研硅光中介層方案，功耗比傳統方案降低30%。

這個節奏在2013年看起來過于激進，但在2026年卻成了最關鍵的競爭優勢。

2013到2023，整整十年間，海光芯正幾乎是以“蒙眼狂奔”的姿態在做技術積累。其間經歷了多輪融資，投資方包括元禾原點、中芯聚源、華登國際、啟納創投等一線機構。2024年8月，小米和元禾出資6000萬元入股；阿里巴巴、中天科技、博華資本等產業資本也相繼進入股東名單。產業資本的集體入局，說明一件事：產業鏈上下游的玩家，比資本市場更早看到了這家公司的價值。

轉折點發生在2023年。ChatGPT引爆全球AI算力投資，AI數據中心對高速互連的需求呈指數級增長。

但正如所有創業故事一樣，高速增長的背面，從來都不是坦途。

營收三年增長近7倍，毛利率低

海光芯正的營收曲線漂亮到令人羨慕，但盈利能力是軟肋，JDM模式讓它在搶份額的路上疾馳，毛利率卻只有個位數，盈利拐點仍不明朗。

如果只看營收曲線，海光芯正的數據堪稱“漂亮”：2023年1.75億元（人民幣，下同），2024年8.62億元，2025年12.21億元。三年增長近7倍，年復合增長率高達164%，在全球專業光模塊提供商中增速排名第二。

（圖片來源：招股書）

但營收只是硬幣的一面。

硬幣的另一面是：2025年公司整體毛利率僅為8.99%，2024年為11.8%。這個毛利率水平，放在制造業里屬于偏低，放在科技公司里也說不過去。凈利潤方面，2023年虧損1.09億元，2024年收窄至0.18億元，2025年又擴大至1.0億元。

（圖片來源：招股書）

虧損擴大的原因，藏在公司的商業模式里——JDM（聯合設計制造）模式。

JDM和傳統ODM的區別，可以用外賣行業的邏輯來理解：ODM就像你點一份外賣，餐廳做好了你拿走；JDM則像你請了一個私人廚師，你們一起商量菜單，廚師按你的口味做菜，更定制化、綁定更深、客戶黏性更強，但利潤率更低。

海光芯正從2022年起與多家全球互聯網企業達成JDM合作，2024年阿里巴巴成為第一大客戶。2025年，JDM模式貢獻了公司45.3%的營收，前五大客戶合計貢獻了78.7%的收入。

問題在于，JDM模式下對應的毛利率僅為3.1%，幾乎擦著成本線在跑。相比之下，ODM模式的毛利率高達48.7%，自有品牌模式為11.1%。

海光芯正現在的營收增長邏輯可以這樣概括：用高增速拿份額、用低價綁客戶。這是一種在規模效應極強的行業中常見的打法，先占位置，再賺利潤。但必須承認，這個策略目前還處在“占位置”階段，賺利潤的兌現時間表尚不明朗。

更讓人擔憂的是海外市場的變化。招股書顯示，公司產品銷售覆蓋北美、亞洲、歐洲三大市場，北美收入占比長期維持在70%以上。但在2025年，海外市場收入從2024年的2.4億元下滑至1.2億元，近乎腰斬。

這是一個值得警惕的信號。海外市場，尤其是北美AI數據中心市場，是全球光模塊行業利潤率最高的區域，來自谷歌、亞馬遜、微軟、Meta等超大規模云廠商的訂單，不僅單價高、賬期穩定，而且一旦進入供應鏈就具有長期性。海外收入萎縮，意味著海光芯正在“高利潤市場”的滲透出現松動。結合JDM毛利率低、海外收入下滑兩條線索，公司當前的高增速更多是以利潤換份額的國內擴張，而非高利潤的全球化增長。

投資者在1296倍認購中投下的“信仰票”，接下來需要回答一個更務實的問題：盈利拐點在哪里？

研發投入是另一個值得關注的變量。公司的研發支出從2023年的4230萬元增長至2025年的1.04億元。高速擴張期的研發投入增長是進攻性的信號，但對短期盈利也是一種壓力。根據招股書披露，IPO募資凈額約14.15億港元中，3.4%用于擴充產能和提升自動化水平，35%用于未來三年持續投資新產品及技術研發。錢投向了兩端，一端是當下急需的產能，一端是面向未來的研發。這個配置本身合理，但也意味著短期內通過壓縮成本來改善盈利的可能性不大。

光互連的下一個十年

回到一個根本問題：為什么資本市場對一個年收入剛過12億、仍在虧損的公司給出1296倍的認購？

答案在于它所處的賽道未來會怎么樣。

TrendForce集邦咨詢的預測數據，2025年全球CPO/NPO市場規模僅約1億美元，預計到2030年將突破390億美元，同時可插拔光模塊市場仍將保持約260億美元的規模。增長爆發點預計在2028—2029年，屆時AI集群的Scale-up（縱向擴展）將大規模導入光互連技術。

這個增長曲線之所以陡峭，是因為AI算力的瓶頸正在發生結構性轉移。

第一階段的瓶頸是“算力不夠”，解決辦法是買更多GPU。第二階段的瓶頸是“帶寬不夠”，解決辦法是升級光模塊。但現在，行業正在進入第三階段——“功耗和密度不可持續”。一個十萬卡GPU集群的功耗堪比一座小型核電站，其中光互連部分的功耗占比正在快速攀升。傳統可插拔光模塊的速率提升已開始逼近物理極限，信號完整性問題、散熱問題、成本問題交織在一起，形成了一個“天花板”。

要打破這個天花板，必須把光學引擎“搬到芯片旁邊甚至芯片里面”，這就是CPO（共封裝光學）和NPO（近封裝光學）的核心邏輯。傳統光模塊是“插在交換機外面的盒子”，NPO/CPO則是把光引擎集成到封裝基板上，將光電信號之間的轉換距離從幾厘米壓縮到幾毫米。功耗降低、帶寬提升、延遲縮短，三者同時改善。

海光芯在這一領域的布局時間線已經相當清晰。2026年3月，公司攜全系列硅光產品亮相OFC 2026展會，展出了6.4T NPO光引擎，當前全球速率最高的光互連產品之一，并榮獲Lightwave全球創新大獎，這是光通信行業最具分量的獎項之一。3.2T NPO硅光芯片已完成設計并進入流片階段，募投計劃顯示2028年第三季度啟動生產。

為了確保下一代產品的量產能力，海光芯正在2026年5月15日與佰維存儲（A股存儲及先進封裝龍頭）達成戰略合作，后者將為其代工硅光光引擎的2.5D/3D封裝業務。

把海光芯正放進行業坐標系中來看，它的位置是這樣的：

按2025年收入計算，它在全球光模塊供應商中排名第十七，全球市場份額為0.8%。但若只看AI光模塊領域，在中國光模塊供應商中排名全球第八，市場份額為1.6%。與頭部玩家的差距顯而易見——中際旭創800G光模塊全球市占率超過40%，1.6T市占率35%—40%，是整個賽道的絕對龍頭。新易盛緊隨其后，硅光方案已成為其主流產品線。

中國廠商整體占全球光模塊供應的約70%，但這個“70%”主要集中在中低端產能。在最高端的CPO/NPO領域，真正有能力參與競爭的公司目前不超過五位。

海光芯正的核心差異化在于當：大多數廠商在“搭積木”時，它在“玩陶土”。全棧自研硅光的能力，讓它在技術代際切換時具備了從“跟隨者”轉為“方案定義者”的概率，雖然這個概率的大小，取決于CPO/NPO市場實際爆發的速度和規模。

有一點可以確定，無論是谷歌、微軟、Meta、亞馬遜四大云巨頭，還是NVIDIA主導的AI計算生態，都在同步推進CPO/NPO技術的研發和供應鏈布局。終端客戶已經開始提前鎖定關鍵資源，InP（磷化銦）襯底自2024年起供應持續偏緊，高功率CW激光芯片成為產業優先爭奪的戰略資源，光纖甚至被部分廠商視為戰略物資（康寧獲得了Meta、NVIDIA、亞馬遜的投資或長期采購合約）。

在這個“搶資源、搶產能、搶先發優勢”的窗口期，海光芯正的上市不僅僅是融資14.15億港元，更是獲得了一張進入全球AI基礎設施頂級供應鏈的“身份牌”。

未來，海光芯正還需要證明自己能把技術優勢轉化為持續的商業成功，需要修復盈利能力、優化客戶結構、重新打通海外市場。但有一條邏輯是站得住的：在一個以光速迭代的產業中，敢在冷門時下注、愿為十年后布局的公司，本身就值得被嚴肅對待。