智譜沖向9060億，MiniMax跌到933億，港股AI雙雄為何分化

截至發稿，7月10日港股早盤時段，智譜開盤價1850港元，較前一交易日跌5.36%，對應總市值8573.56億港元；MiniMax以280.4港元開盤，盤中跌幅擴大至7.80%，最新總市值859.99億港元。

7月8日、9日，港股AI雙雄智譜與MiniMax相繼迎來上市后首批限售股解禁。

9日收盤，智譜市值約9060億港元，MiniMax約933億港元，MiniMax的市值約等于十分之一個智譜。而在三個月前，MiniMax市值還高達4100億港元，智譜市值則一度沖破1.33萬億港元。如今兩家公司合計較巔峰期合計蒸發約7400億港元。

從解禁規模看，兩者相差懸殊：智譜解禁2568.16萬股，占總股本5.76%，解禁市值逾400億港元，解禁對象全部是11家基石投資者。MiniMax解禁1.53億股，占總股本48.9%，后者體量約為前者的六倍。

市場表現方面，智譜連續兩日強勢上攻——解禁首日大漲13.35%，次日盤中再度拉升近15%，盤中最大累計漲幅近30%，成為解禁窗口的贏家。MiniMax則較前一交易日收盤價下跌17.93%。盤中一度最低觸及290港元附近，跌幅接近20%。

有分析人士向網易科技《態度》欄目表示，二者解禁后市值差距的核心原因，主要歸結為模型路線的差異，即智譜重注Coding賽，MiniMax多模態尚未形成定價權，以及解禁比例的懸殊。

7月10日，針對此次壓力和外界各種聲音，MiniMax創始人兼CEO閆俊杰發布內部全員信并公告完成新一輪160億港元融資。閆俊杰在信中宣布，自即日起至公司實現AGI之日，其本人將不再從公司領取任何薪酬。未來四年，他將拿出個人名下相當于公司總股本4%的股份，用于激勵長期與公司并肩作戰、共同創造價值的團隊成員；同時拿出1%的股份設立專項基金，持續支持相關開源社區發展。

1、股價表現：一漲一跌，分化明顯

7月8日，智譜約2568萬股基石投資者限售股正式解禁，解禁市值逾400億港元。面對巨量拋壓，智譜股價低開高走，盤中一度漲近19%，最終收漲13.35%至1825港元。

7月9日，智譜宣布以每股1588港元配售最多1978萬股新H股，較7月8日收盤價折讓約13%，募資約314.1億港元。盡管是折價配售，市場反應卻異常積極——智譜大幅高開，盤中最高見2222港元，漲幅一度超過21%。截至7月9日收盤，智譜報2032港元，漲11.34%，總市值約9060億港元。

與之相對的，MiniMax在7月9日迎來約1.53億股限售股解禁，占總股本約48.9%，按前一交易日收盤價估算，解禁市值約550億港元。流通盤從不足6%驟增至約50%，籌碼供給量瞬間放大近十倍。

7月9日開盤，MiniMax報359.8港元，低開近1%。賣單隨即涌出，股價迅速下探至330港元。早盤雖一度反彈至397港元，但拋壓持續涌來，股價震蕩回落。午后加速下跌，盤中最大跌幅超過20%，最低觸及289.2港元。截至收盤，MiniMax報297.4港元，大跌17.98%，總市值回落至約933億港元。

面對二者市值的懸殊，有分析人士向網易科技《態度》欄目表示，智譜目前在國內大模型賽道中占據明確的頭部位置，因此能以高估值持續融資，而MiniMax在手資金相對有限，一旦融資節奏跟不上，雙方在研發投入、生態建設上的差距便會加速擴大。

面對當前“智譜市值虛高”的質疑，該人士表示，智譜的股價“肯定是偏高的”，這一點并無爭議。但他同時強調，高估值的背后是市場對賽道的集體認可——投資方用數百億真金白銀下注，并非盲目。在分析人士看來，好的賽道、頭部的玩家，賣出高價符合基本商業邏輯：“好東西自然貴”，只要賽道長期向好，當前價格即便存在泡沫，也具備一定的合理性。因此，不能簡單用“虛高”來否定其估值邏輯，而應視為市場對領先者的一種風險定價。

2、投資者表態：信心背書 vs 口頭承諾

解禁前夜，智譜獲多家機構投資者明確表態長期持有。表態機構合計持股占本次解禁基石股數近七成，涵蓋國家級戰略資本、地方政府產業引導基金、大型國企產業基金及市場化專業投資機構。其中，JSC International Investment Fund SPC背后的核心國資投資人包括北京市人工智能產業投資基金、北京京能綠色能源并購投資基金等四家國資機構；專業市場化機構WT Asset Management、Optimas Capital等也相繼表示將繼續持有。

國資背景機構的減持決策不僅基于財務回報，還涉及政策導向與產業協同，其表態為市場提供了強有力的信心錨點。

MiniMax方面，超八成Pre-IPO及基石股東在解禁前明確表態長期持有。表態機構涵蓋Aspex、博裕、IDG、Janchor、Martis Fund等基石投資人，國壽投資、徐匯資本等國資機構，以及阿里巴巴、米哈游、云啟、明勢等早期股東。

其中，持股約13%的阿里巴巴表示將持續深化與MiniMax在云計算、企業服務等領域的生態協同；持股約5.24%的米哈游主動設定了12個月自愿禁售期；創始團隊也設定了12個月自愿禁售期，遠超行業通行的6個月安排。

然而，口頭承諾在近50%的解禁規模面前未能有效對沖實際拋壓。MiniMax的老股東中，財務型投資者占三分之一以上，高瓴、紅杉系等市場化機構進得早、成本低，賬面回報翻了幾倍到十幾倍，退出壓力真實存在。

3、核心業務：開源路線vs多模態路線

從二者核心業務來看，智譜于6月17日正式上線并開源新一代旗艦模型GLM-5.2，采用最寬松的MIT協議開放、可免費商用。GLM-5.2主攻“長程任務”，讓AI能夠像人一樣連續工作數小時、自主完成完整的大型工程。在國際權威評測機構Artificial Analysis發布的綜合能力榜單中，GLM-5.2位列開源模型SOTA。

MiniMax則始終是多模態路線，近期推出的旗艦模型M3為原生多模態系統，參數規模達4280億（激活參數230億），在編碼與智能體評測中達到行業頂尖水平。M3模型混合定價每百萬token為0.22美元，憑借更高比例的自建優化算力和更小激活參數的高效架構，毛利率顯著高于同行。

此外，據The Information報道，MiniMax正在研發一款2.7萬億參數的新一代大語言模型M3 Pro，規模遠超現有旗艦M3，最快或于今年三季度發布并計劃開源。不過，摩根大通在M3發布后曾將MiniMax評級從“增持”下調至“中性”，理由是“自M2模型之后，MiniMax尚未推出新的國產SOTA模型”。

這種路線差異在一定程度上也影響了其市值。前述分析人士對網易科技《態度》欄目表示，智譜構建了“開源+國產算力適配+開發者生態”的敘事閉環，其開發者生態已超400萬，國內Top 100 AI企業中有87%接入，這層網絡效應形成了事實上的競爭壁壘；而MiniMax雖走“全模態+全球化+B/C雙輪”路線，但海外收入占比高達73%，使其對國際政策與市場波動更為敏感，且C端產品（如Talkie、海螺AI）主打“更好玩、更便宜”，這類優勢容易被巨頭用補貼快速抹平。兩相對比，資本市場自然給予智譜更高的溢價。

4、解禁之后，邏輯變了

智譜和MiniMax上市初期，真實流通比例較低，少量資金即可撬動較大市值變化。解禁后，股票供需關系將發生根本性變化。估值邏輯從“稀缺性溢價”轉向“基本面定價”。 

“IPO負責造夢，解禁負責驗價。”市場人士判斷，此前股價里摻了太多情緒和稀缺性溢價。

商業化效率成為核心考題。解禁之后，市場會更關注三張表里的細節。而就目前而言，智譜在解禁窗口用配售證明了機構配置需求的真實性，完成了從“稀缺籌碼”到“正常流通股”的關鍵一躍；而對MiniMax來說，解禁日的沖高回落只是第一關，真正的考驗在于財務投資者的減持節奏能否放緩、商業化數據能否持續驗證，以及8月6日的港股通預期能否如期兌現。