中金：當前回調或已反映過度悲觀預期

本文來源：中金點睛

李求索 分析員SAC執證編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

黃凱松 分析員SAC執證編號：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

上證指數年內收益率再度轉負，今日市場呈現普跌格局。近期A股受外圍市場波動等因素影響，整體跌幅較大，上證指數今日下跌2.1%，目前位置年內收益率再次轉負，并且自4月7日以來首度跌破年線（250日均線）。滬深300自6月高點以來回撤達7%，創業板指和科創50自高位回撤分別15%和10%左右，市場呈現普跌格局。中小盤回撤幅度更大，自5月14日以來全A等權和中證2000分別回撤17%和18%。行業層面，前期AI產業鏈表現強勁，7月以來風格出現再平衡，但仍然呈現普跌格局，煤炭、銀行和農林牧漁有相對表現，建筑材料、電子和通信跌幅較大。市場近期回調幅度較大且下跌面積較廣，上證指數自5月中旬以來的回撤幅度已經接近3月美伊局勢所引致的調整，也引發較多投資者對于A股中期表現的擔憂，相較而言，我們認為當前短期市場回調或已反應過度悲觀預期，未來1-2周反彈或隨時到來，快評如下：

近期市場回調主要由外部因素觸發，內部也存在微觀結構問題。具體來看：1）海外AI負面敘事偏多。近期AI產業鏈負面敘事頻發，自6月25日蘋果公司因存儲漲價的成本壓力，對旗下Mac和iPad進行提價以來，7月1日Meta考慮向外部客戶提供部分富余AI算力及模型訪問服務。一系列負面敘事改變了此前市場對于AI算力需求的樂觀預期，并對于AI上游高景氣可能反噬下游需求的擔憂加劇。受此影響，全球AI產業鏈上游自6月下旬以來普遍出現明顯回調，AI海外供應鏈占比較高的創業板指近期跌幅較大。而國產半導體領域6月出現超過30%的漲幅，但在AI敘事變化的影響下，近期也出現獲利調整。

2）海外市場波動的風險情緒傳染。近期韓國股市成為全球市場關注焦點，前期存儲龍頭漲幅較大，一定程度與投資者大幅加杠桿有關。年初以來韓國交易所包括海外其它市場發行大量杠桿ETF，根據我們測算韓國市場相關的全球杠桿ETF規模一度超過500億美元，并且加總的日交易量在韓國股市成交占比較高。近期隨著存儲敘事的變化，韓國市場下跌與杠桿交易止損形成負向螺旋，韓國綜合指數自高點累計跌幅已達27.5%，風險情緒傳染至美股和A股科技硬件板塊等。

3）海外地緣風險反復也在壓制風險偏好。美伊局勢近期再度緊張，沖突加劇下國際油價較快回升，海外流動性緊縮預期反復，也在制約全球風險資產表現。

4）A股市場內部的微觀結構問題仍待改善。前期A股在6月下旬再度出現交易情緒過熱，3.8萬億元的日成交價額對應換手率已經超過6%。并且結構上科技板塊存在交易擁擠度過高問題，上周四和周五TMT板塊占A股交易額比重快速上升至52%的歷史最高水平，半導體行業的交易額占比也達到20%，而非AI板塊則面臨資金流出壓力明顯回調。

當前市場位置或已反應過于悲觀預期，將重迎年內較好布局時機，短期等待外圍敘事和流動性好轉，反彈或隨時到來。近期市場的快速下跌，主要受海外敘事和風險情緒的影響，隱含了對于AI科技革命前景的擔憂；并且從估值層面，滬深300的股權風險溢價重新回到歷史均值上方，股息率提升至2.7%的水平，也隱含了對后市偏悲觀的預期。針對AI革命，中金繆延亮博士在《向新致遠——把握不確定性中的確定性》提出AI泡沫判斷的三大標準，是否提升生產力、加杠桿情況以及二級市場估值，目前看整體仍處于相對健康良性的狀態，而且Anthropic和Open AI的ARR等指標仍在持續增長，AI形成商業模式盈利閉環的邏輯并未破壞。

隨著本月海外云廠商業績發布，或有助于進一步打消相關擔憂，韓國股市的杠桿ETF也有加速出清跡象，本月美國通脹有望見頂回落也有助于打消流動性層面的擔憂。短期來看，我們認為負面因素已得到較多釋放，市場調整空間或已較為充分，當前可逐步布局中報景氣方向，等待正向催化出現，隨著微觀結構擁擠問題逐步消化，我們看好市場在未來1-2周或形成年內又一相對低點，并逐步企穩回升。中期視角我們堅定看好A股市場延續震蕩上行趨勢。中金策略團隊去年發布的《牛市成因之辯》中指出，國際秩序重構與我國產業創新趨勢共振是推動本輪市場上漲、中國資產重估的核心驅動力，我們認為，當前這兩大條件未發生動搖，將繼續支持中國資產表現。

中金策略團隊在年初發布的《“有底無頂”的慢牛如何形成？——新秩序，新動能，新生態》中認為，隨著宏觀范式轉變與資本市場制度改革推進，A股底層環境已從量變引發質變：國際貨幣秩序重構帶來“新秩序”，全球資金再配置為A股注入外部動力；經濟轉型與新質生產力崛起形成“新動能”，盈利穩定性與可持續性顯著提升；投融資改革、“穩市”機制與中長期資金入市構建“新生態”，市場韌性與吸引力持續增強，比以往更具備形成“有底無頂”慢牛的條件，924以來的A股市場穩進行情有望延續。長期、穩進的市場更依托于以基本面改善推動指數前行而非單純估值拉升，也有利于持續吸引增量資金尤其中長期資金入市，形成良性循環，更有助于A股市場中長期健康發展。

配置上，謀新延續，溫差收斂。我們去年11月發布的《A股市場2026年展望：乘勢篤行》中認為，2026年成長仍有優勢，但與其他板塊的相對表現或有所收斂。經歷過去三年去產能周期，疊加“反內卷”等政策推進，越來越多的順周期行業有望受益于供需再平衡。市場波動環境下紅利低波可能相對抗跌，中期建議關注兩大主線：

1）景氣成長：我們在《成長風格如何走出獨立行情？》中提出，在外部不利的宏觀環境下，景氣度足夠高的產業能夠實現分子端高增長對沖分母端拖累的效果，AI逐步實現商業模式閉環并兌現業績增長，AI基礎設施相關環節，如光通信、PCB等環節，以及上游相關材料，高景氣狀態在今年確定性仍較強，創新藥在去年密集BD交易之后，今年較多公司進入臨床數據驗證階段，值得自下而上關注。流動性、估值等雖然可能短期帶來行情擾動，但并非決定性因素，不直接影響中期趨勢，未來成長風格重點仍在景氣度跟蹤。

2）周期改善：越來越多領域基本面正從周期底部回升，我們建議綜合考慮地緣局勢與產能周期位置，關注供需格局改善的領域，如電網設備、石化化工和工程機械等行業；同時，地緣不確定性下油運、小金屬等行業或相對受益。純內需行業的基本面回升進展仍然相對偏緩，需要進一步觀察。