拐點：當錢先轉向，結構開始分岔

歐陽曉紅/文

7月8日發布的中國人民銀行貨幣政策委員會第二季度例會通稿里，多了一個關于問題和挑戰分析的措辭——結構分化。

通稿的表述是，我國經濟運行總體平穩、向新向優，高質量發展取得新成效，但仍面臨供強需弱、結構分化、外部沖擊等問題和挑戰。

新加入的四個字，像是在一張平穩的總量曲線下面，劃出了兩條不同的斜率：一條“向新向優”，科技、出口和先進制造繼續抬升；另一條仍被房地產、內需和舊資產負債表拖住。

中信證券首席經濟學家明明則將“向新向優”對應于新質生產力和增長結構優化，將“結構分化”對應于制造業景氣修復，而地產、基建等傳統領域仍在磨底。招聯首席經濟學家董希淼認為，第二季度例會反映出宏觀調控從短期穩增長，轉向短期穩增長與長期結構優化并重。

換句話說，中國央行第一次將藏在總量平均數下面的差異，正式寫進了問題清單。

這并非中國獨有。幾乎在同一時間，美聯儲主席沃什上任后主持的首場議息會議紀要，也將AI（人工智能）正式放進了增長、通脹與利率的同一套方程中。中國央行說的是“結構分化”，美聯儲討論的是AI資本開支、生產率與價格壓力。兩種語言背后，指向的卻是同一個變化：總量仍在增長，增長的來源、成本和受益者卻已不再相同。

那么，哪些產業已然換擋，哪些部門仍留在舊周期里，錢流去哪了？

錢先轉彎

錢從哪里來，進入誰的資產負債表，又改變了什么價格？

順著資金流向看，政府信用、銀行信用和股權資本三條管道正在同時打開，卻沒有同步流向所有部門。

先是政府信用。2026年前五個月，社會融資規模增量累計為17.48萬億元，其中政府債券凈融資5.67萬億元，約占1/3。當私營部門融資需求偏弱時，公共部門率先擴表，將金融體系中的儲蓄轉化為項目、設備和訂單。

銀行端感受的分化更為直觀。前五個月，企事業單位貸款增加9.63萬億元，住戶貸款卻減少6314億元，住戶存款增加5.63萬億元。

更早公布的一季度貸款投向數據顯示，科技型中小企業貸款保持兩位數增長，房地產和個人住房貸款在收縮。

幾組數字拼在一起，呈現出這樣的資產負債表圖景：政府與科技企業在擴表，居民傾向于儲蓄，地產信用繼續收縮。

第三條管道是股權資本。國家創業投資引導基金已從設立目標走向區域基金、子基金和直投項目運作；政策還在嘗試通過并購基金補上退出環節。其與銀行貸款不同，不是繼續增加企業負債，而是由公共資金先承擔更早期、更長期的風險，再吸引社會資本進入研發、設備生產和產業化環節。

資源正在向新產業集中，政策也要開始防范集中演變為重復建設、價格戰與低效產能。

某種程度上，目前看到的資金拐點，更像是政府信用先行，銀行信用跟進，股權資本被引導，資本市場率先定價。

而AI資本支出的需求量大到僅單靠創投機構投資和科技公司自身的現金流難以支撐，債務融資急速升溫。

摩根士丹利預計，2026年全球AI相關債券發行規模或達約5700億美元；截至5月31日已發行約2360億美元，是去年同期的4倍。Alphabet（谷歌母公司）、亞馬遜、微軟、Meta全年相關支出預計約為7000億美元。

資金向新產業集中，并不意味著K型的下半支會自然修復。摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強把問題落在了K型的下半支。他認為，先進制造和綠色產業構成了上行的一端，但房地產和舊經濟體量更大，也承載著更多就業和消費。因此，中國在繼續推進硬科技的同時，還需要更有力地修復國內需求。

市場如何定價

資金在實體部門的結構性分流、產業資本開支的冷熱差異，最終會投射到資本市場上，或會影響到股市不同板塊的估值分化、資金擁擠度，甚至跨市場的漲跌共振。

7月13日，韓國綜合指數（KOSPI）盤中下跌逾8%，并觸發熔斷，SK海力士股價下跌15.4%，三星電子下跌約10%；日經225指數下跌2.2%。與此同時，中東地區沖突升溫推升油價和債券收益率，半導體板塊的獲利了結、盈利預期降溫與杠桿交易在同一天發生共振。

據美銀全球研究最新報告，其牛熊指標已升至9.5，進入逆向“賣出”區間；在其此前的全球基金經理調查中，80%的受訪者將“做多半導體”視為最擁擠交易。

美銀全球研究首席投資策略師邁克爾·哈特內特（Michael Hartnett）將日本銀行股稱為全球市場的“煤礦金絲雀”——若日本長期國債收益率繼續上升，并開始壓制此前受益于利率正常化的銀行股，日元低成本融資和全球套息交易可能隨之松動。

這給“拐點”添上了最后一層含義。錢從哪里來、流向哪里固然重要，但錢的價格同樣重要。AI資本開支可以繼續，科技信用也可以繼續擴張，但它們同時押注了幾個條件：經濟不會硬著陸、美聯儲不再收緊貨幣政策、云廠商不削減投資、資本市場繼續提供融資。其中任何一個條件出現變化，都可能讓上行的斜率先在融資端折返。

拐點往往不是人群看見同一個方向的時刻，而可能是所有人已經站到同一邊之后。

資產管理機構已經開始將分層寫進配置。東方匯理資產管理投資研究院主管莫妮卡·德芬德（Monica Defend）認為，央行獨立性、通脹波動和市場集中度正在共同塑造新的投資環境，組合需要通過跨貨幣配置、實物資產和黃金增強韌性。東方匯理集團首席投資官孟文睿（Vincent Mortier）則指出，AI敘事已從競逐前沿模型，轉向誰能將技術規模化落地，機會正在沿價值鏈向能源、基礎設施、設備和實體應用擴散。

但資金進入并不等于回報鎖定。東方匯理資產管理投資研究院亞洲高級投資策略師姚遠提醒，大型云廠商自由現金流正在承壓，未來資本開支將更依賴發債和股權融資。

聯博基金市場策略負責人李長風則從估值端提示，對周期性較強的科技硬件而言，低估值有時反而對應了盈利預期的頂部區間。部分AI資產表面上并不昂貴，可能只是極度樂觀的盈利預測抬高了利潤分母，壓低了前瞻市盈率，一旦盈利上修放緩，估值就會被重新計算。

因此，聯博并未建議退出AI，而是保留盈利兌現度較高的硬件標的，同時增加現金流穩定、估值合理的非AI資產，以銀行等高股息板塊平衡單一賽道的高波動。李長風認為，亞太市場上半年的強勢行情高度依賴AI板塊盈利上修，隨著海外AI資本開支增速接近本輪高點，市場已經進入預期偏熱、估值分化加劇的階段；不過，中國出口升級、存儲景氣與國產替代，仍為部分本土科技資產提供了相對獨立的基本面支撐。

站在硬資產一端，黑石首席投資官辦公室看到的是一輪持續多年的數據中心、電力和基礎設施擴張。黑石預計，到2026年底，其自有數據中心投資及承諾約為1000億美元；疊加約2000億美元第三方AI芯片產能投資，近端AI基礎設施投入約達3000億美元，規模相當于一個GDP（國內生產總值）位列全球前50的經濟體。黑石將電力、土地、長期客戶合同和執行能力，視為區分優質項目與無約束擴張的關鍵。

三種觀察聚焦一個問題：錢確實在向硬科技集中，但集中不等于所有相關資產都能持續上漲。資本開支仍在擴張，融資條件卻開始決定其斜率；基礎設施仍然稀缺，項目質量卻在分層；AI可能提升生產率，產業鏈不同位置的利潤和現金流卻已走入不同的方向。

映射到中國市場，姚遠給出的并非單邊看多，而是“結構性中性”：超配新質生產力行業，低配消費、房地產等舊經濟領域。

所謂拐點，也許并不是AI周期整體轉向，而是錢、產能與利潤開始在周期內部重新分配。

2010年，國投證券原首席經濟學家高善文研究劉易斯拐點時，從農產品價格、低端勞動力工資和服務價格等微觀序列中，辨認勞動力由過剩轉向短缺的跡象。他關心的是，宏觀變化最先在哪里留下價格痕跡。

而分化不只發生在科技與傳統行業之間，也發生在同一輪景氣的利潤、融資與股價之間。

沿用這種方法，今天也不能只看AI口號和指數漲跌，還要看資本開支、融資成本、自由現金流和資本回報率，是否同時改變斜率。

中國人民銀行副行長陸磊在紀念高善文的文章中重提他的判斷：對貨幣當局和金融市場而言，真正有價值的不是趨勢（誰都能看到且理解），難能可貴的是拐點（難以捉摸但決定生死）。

如今，拐點已有了新的形狀：總量依然平穩，但不同產業正駛向截然不同的斜率。

也許非線性時代的拐點，不再是所有人一起轉身，而是結構從這里開始加速分岔。

（作者 歐陽曉紅）

（作者 歐陽曉紅）

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歐陽曉紅

經濟觀察報首席記者 長期關注宏觀經濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經媒體從業經驗。