鼎泰藥物二次遞表港交所 能否跑贏“對賭大限”？

今年7月，食蟹猴單價來到20萬元左右，較2024年末的低谷價翻倍增長，新藥研發(fā)門檻被大幅抬高。

當下，誰手里有猴子，誰就掌握了議價權(quán)。在中國CRO（醫(yī)藥合同研發(fā)機構(gòu)）企業(yè)中，江蘇鼎泰藥物研究（集團）股份有限公司（以下簡稱鼎泰藥物）猴子保有量排名第三，2025年猴價反彈為公司帶來2.88億元公允價值變動收益，由此，賬面扭虧為盈。

伴隨著猴價攀升，鼎泰藥物謀劃赴港上市。2025年10月首次遞表港交所，今年4月失效后，近期又再次遞表港交所——財務(wù)報表改善，猴周期來到高點，公司似乎等來了最好的窗口。

但鼎泰藥物的主營業(yè)務(wù)仍在虧損。一方面，近年來“囤猴”導(dǎo)致現(xiàn)金流持續(xù)失血，2025年年底，公司賬面生物資產(chǎn)近13.5億元，其中約七成為繁育種猴；另一方面，猴價有高有低，一旦價格回落，賬面利潤就會蒸發(fā)。同時，F(xiàn)DA（美國食品藥品監(jiān)督管理局）計劃逐步減少動物實驗要求，對“囤猴”模式構(gòu)成了遠期影響。

此外，股權(quán)層面的定價懸殊也被追問：外部顧問通過員工持股平臺獲取股份的價格與外部機構(gòu)認購價格存在10倍價差。證監(jiān)會國際司已要求公司補充說明新增股東入股價格的合理性。

對鼎泰藥物而言，二次遞表闖關(guān)，前路仍挑戰(zhàn)重重。

13.5億元生物資產(chǎn)七成鎖在“種猴”上

鼎泰藥物的業(yè)績，被猴子“拴住”了。

公司前身可追溯至2008年，由江蘇省藥物研究所與南京地產(chǎn)商陳脈林聯(lián)合設(shè)立。2016年掛牌新三板，2021年摘牌后，藥理學(xué)博士張雪峰通過增資與股權(quán)收購成為實控人。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2025年相關(guān)收入計，公司是中國心血管代謝疾病非臨床研究領(lǐng)域第一大CRO、中國藥物有效性研究領(lǐng)域第三大CRO。

不過，公司最受外界關(guān)注的資產(chǎn)不是實驗室，而是食蟹猴。截至2025年年底，鼎泰藥物持有1.88萬只非人靈長類動物（NHP），即實驗猴，在中國CRO企業(yè)中排名第三，藥明康德與昭衍新藥占據(jù)前兩位。

這些猴子被分置在海南與昆明兩大基地，鼎泰藥物圍繞它們構(gòu)建的疾病模型庫，適配寡核苷酸、雙抗等前沿創(chuàng)新藥的評價需求。據(jù)了解，非人靈長類動物與人類基因同源度達90%至98%，是心血管、神經(jīng)類新藥臨床前研究的核心模型。

然而，實驗猴既是“護城河”，也可能是財務(wù)包袱。

2023年至2025年，鼎泰藥物收入分別為7.67億元、7.13億元和7.50億元；凈利潤分別為-5194.6萬元、-2.52億元和7996.3萬元。

營收平穩(wěn)，凈利潤卻大幅波動，主要擾動因素便是實驗猴。據(jù)招股書，2023年至2025年，公司實驗猴的數(shù)量分別為5981只、1.33萬只和1.88萬只。與之對應(yīng)，截至2025年末，其生物資產(chǎn)賬面公允價值近13.5億元，占總資產(chǎn)的37.8%。

值得一提的是，鼎泰藥物生物資產(chǎn)賬面公允價值暴漲的因素，除了實驗猴數(shù)量的增長，猴周期的影響更為直觀。

復(fù)盤近年猴價走勢：2020年約4.2萬元/只，2022年高峰約18.4萬元/只，2023年回落，2024年進一步跌至8.15萬元/只。但2025年下半年以來，猴價急劇飆漲，2026年3月，中國科學(xué)院上海藥物研究所采購五陰食蟹猴的單價為13.1萬元；2026年6月，中國食品藥品檢定研究院以17.8萬元/只的價格完成采購；而截至2026年7月，單價來到20萬元左右。

2025年，鼎泰藥物確認生物資產(chǎn)公允值變動收益2.88億元。此外，2023年至2025年，公司為購買用于繁殖的實驗猴分別支付現(xiàn)金2.36億元、3.63億元和4.37億元；同期經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-0.66億元、-2.52億元和-1.40億元。公司表示，現(xiàn)金流持續(xù)流出“主要由于采購大量NHP以擴充NHP種群”。

截至2025年底，鼎泰藥物生物資產(chǎn)中有約70%是用于繁殖的實驗猴。《每日經(jīng)濟新聞》記者了解到，食蟹猴從幼崽培育至具備繁育能力需要長達6年至7年，而鼎泰藥物所囤的這部分實驗猴要在猴周期高點賣出存在現(xiàn)實難題。

外部顧問與機構(gòu)入股價差較為懸殊

“囤猴”的代價不只是現(xiàn)金流“失血”，還把鼎泰藥物推上了“賭桌”。

2011年，陳脈林與妻子雍永錦實現(xiàn)對公司的全資控股。此后經(jīng)歷分立、增資等事項，陳脈林始終是第一大股東。2021年公司從新三板摘牌前，張雪峰已入局。摘牌后，張雪峰加速資本運作，從其他股東手中受讓股權(quán)，逐步成為實控人。截至遞表，陳脈林已從股東名單中消失。

實控人更迭的同時，鼎泰藥物的估值也經(jīng)歷了一輪狂飆。2021年5月，摘牌后的首輪融資，外部投資者以每股9.73元的價格入局，公司總股本5312.31萬股，估值約5.17億元。此后兩年間，公司又完成多輪融資，每股認購成本一路漲至79.08元。到2023年6月，公司總股本增至8882.62萬股，估值達到約70.24億元。

但“輸血”是有條件的。招股書顯示，君聯(lián)資本、高瓴天成、泰格醫(yī)藥等機構(gòu)入局時，與鼎泰藥物簽訂了回購條款：若公司未能在預(yù)定日期前完成合格上市，投資者有權(quán)要求公司按一定條件回購對應(yīng)股份。值得一提的是，截至2026年4月30日，公司贖回負債已累積至29.27億元（未經(jīng)審計）。

此外，截至2025年年底，鼎泰藥物的流動資產(chǎn)為18.11億元，流動比率僅0.5。

招股書披露，該贖回權(quán)已于首次向聯(lián)交所提交上市申請前終止，但若出現(xiàn)上市申請被拒絕、駁回或終止等情況，相關(guān)權(quán)利將自動恢復(fù)。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，在鼎泰藥物估值一路飆升的過程中，多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項等存在探討空間。

2021年7月，珠海寓恒、江北星創(chuàng)等外部機構(gòu)以27.17元/股進行認購。而2021年8月，鼎泰藥物兩個員工持股平臺呈康源與呈星源，卻以每股2.50元的價格從老股東處收購股份，價差約10倍。對此，招股書稱是“經(jīng)考慮2022年雇員激勵計劃的籌備及行政安排后通過公平磋商確定”。

引人關(guān)注的是，這兩個平臺的普通合伙人當時均為李蒙。李蒙時任鼎泰藥物董事，現(xiàn)任公司外部顧問；而呈星源62.79%的合伙權(quán)益則由另一位外部顧問李紹東持有。此外，這些股份的實際轉(zhuǎn)讓直到2023年3月7日才完成，李蒙辭任公司董事的時間則為2023年3月3日。

員工持股平臺的低價通道不止于此。2022年12月，叁角峰以每股1元的價格認購212.5萬股；2025年10月，又一員工持股平臺舟山鼎泰晟以每股0.20元的價格，從呈星源、南京盈泰瑞、叁角峰及南京科泰處收購股份，上述轉(zhuǎn)讓的依據(jù)均為“2022年雇員激勵計劃的內(nèi)部行政安排”。每股0.20元的價格，與2023年4月外部機構(gòu)79.08元的認購價相比，差了約395倍。

2021年9月，馬鞍山嘉沃以7.33元/股從張雪峰處購入44萬股，而該部分股份轉(zhuǎn)讓時，張雪峰為馬鞍山嘉沃的普通合伙人，持有99%的合伙權(quán)益。而在2021年9月的第二輪股份認購中，外部機構(gòu)的認購成本為65.16元/股。

值得注意的是，上述股份轉(zhuǎn)讓事項已經(jīng)引起證監(jiān)會的關(guān)注。在前次遞表時，證監(jiān)會要求鼎泰藥物補充材料，問題直指新增股東入股是否存在利益輸送？外部顧問參與員工持股計劃是否合理？

公司最大供應(yīng)商曾卷入國際走私調(diào)查

招股書顯示，公司絕大部分收入來自提供非臨床研究及臨床試驗服務(wù)，直接銷售研究動物的收入占比較低。2023年至2025年，非臨床研究服務(wù)收入占比分別為77.4%、74.4%及72.0%，臨床試驗服務(wù)收入占比分別為18.8%、23.7%及25.6%。而銷售實驗猴等收入占比分別為3.5%、1.8%、2.3%。

公司的供應(yīng)鏈相對集中。2023年至2025年，鼎泰藥物向五大供應(yīng)商的采購總額分別占同期采購總額的54.1%、66.3%及51.9%，大多采購的為實驗猴。其中，最大供應(yīng)商的占比分別達到35.9%、55.6%及46.2%，為一家柬埔寨農(nóng)業(yè)企業(yè)。

值得注意的是，這家柬埔寨供應(yīng)商卷入了一樁國際調(diào)查。據(jù)媒體報道，2023年，該公司因涉嫌向美國輸出“野生來源、虛假標為圈養(yǎng)”的長尾獼猴，被納入美國司法部和美國魚類及野生動物管理局的走私調(diào)查。全球CRO巨頭查爾斯河實驗室當時因此暫停從柬埔寨采購非人靈長類動物。

頗具戲劇性的是，2026年1月，查爾斯河實驗室宣布將以5.1億美元收購這家供應(yīng)商，理由是要加強對關(guān)鍵供應(yīng)鏈的管控并降低運營成本。

更長期的威脅來自政策端。2025年4月，F(xiàn)DA宣布計劃減少、替代部分藥物動物安全性試驗，其他司法管轄區(qū)可能采取類似措施。這一趨勢若兌現(xiàn)，將直接動搖以實驗猴動物實驗為核心競爭力的非臨床服務(wù)企業(yè)的估值邏輯。

對此，鼎泰藥物在招股書中提及已布局NAMs（新型替代方法）平臺，以減少對動物實驗的依賴，但這類技術(shù)目前尚處早期階段。

而與龍頭企業(yè)相比，鼎泰藥物要追趕的空間還很大。2025年，康龍化成營收約140.95億元，泰格醫(yī)藥約68.33億元，昭衍新藥約16.58億元，而鼎泰藥物同期僅為7.50億元。在CRO行業(yè)競爭已轉(zhuǎn)向全鏈條服務(wù)能力的大趨勢下，大型CRO具備更強的資金鏈與客戶黏性，中小企業(yè)在價格競爭與回款周期上相對處于劣勢。

對于以上疑問，《每日經(jīng)濟新聞》記者7月13日向鼎泰藥物披露的郵箱發(fā)送了采訪提綱，截至發(fā)稿尚未收到回復(fù)。