零跑銷量攀頂后的業績裂痕：盈利邏輯遭監管問詢

作者|晨曦

編輯|陳秋

另鏡ID：DMS-012

6月16日晚，浙江金華，零跑汽車舉辦2027款C系列上市發布會。C10、C11、C16三款SUV同步推出，這是零跑今年最重要的產品動作。創始人兼CEO朱江明在臺上給出了一個鮮明對比：“我們的配置比四五十萬的奔馳GLC更高，但價格不到20萬。”

相比老款，新品的定價策略可概括為“降價增配”或“小幅漲價但配置大幅越級”——延續了零跑一貫的性價比打法。

然而，發布會前不到兩周，一項來自監管層的反饋意見將這家剛剛登頂新勢力銷量榜首的公司拉入了另一重審視。

6月3日，中國證監會就零跑汽車籌劃的67.44億元定向增發出具反饋意見，圍繞零跑汽車業績扭虧、毛利率提升、收入確認、關聯交易、募資使用以及股權結構等問題提出多項要求，核心指向正是零跑汽車盈利改善背后的可持續性與財務質量，幾乎指向了一家成長型企業最容易被質疑的每一個環節。

銷量與利潤的背離

零跑在銷售端的表現無可爭議。2025年，其以近60萬輛的交付量成為新勢力年度銷冠，并首次實現年度盈利，成為理想之后第二家盈利的中國造車新勢力。進入2026年，零跑上半年銷量35.65萬輛，在新勢力中位居榜首。5月交付量達到81569輛，同比增長81%，6月的交付量達到93376輛，單月銷量也在新勢力中位居榜首。

但財務數據的走向與銷量曲線并不一致。

2026年一季報顯示，零跑營收108.2億元，同比增長8%，創單季新高。但當期凈虧損3.9億元，而去年同期虧損1.3億元。毛利率從2025年同期的14.9%降至9.4%，單季度下降5.5個百分點。零跑在財報中將此歸因于整車產品組合變動，部分被成本管理抵消，同時戰略合作業務減少，而環比下降還受到產量波動導致單臺制造成本增加的影響。

按一季度11.02萬輛交付量折算，單車凈虧損約4000元。營收除以銷量，單車均價不足10萬元。2025年首次盈利的成色也需細究：當年利潤中包含11.1億元碳積分交易收入，剔除這部分后，主營業務單車利潤仍為負數。

研發投入正在加速攀升。2025年研發開支42.9億元，同比增長47.9%。今年一季度研發投入達10.4億元，同比增長超30%。朱江明曾公開表示，即使做到行業最極致的成本控制，一款新車的開發“至少十個億”。

更大的信號來自現金流。一季度經營活動產生的現金凈額為-66.1億元，自由現金流-74億元。一季報發布后首個交易日，零跑股價跌超7%。截至6月22日，股價報35港元，較2025年8月的高點76.3港元已腰斬，市值498億港元。

四道問詢，多重隱憂

證監會67.44億元定增反饋意見的四項質詢，切中的正是上述矛盾的敏感部位。

關于盈利水平的可持續性——零跑綜合毛利率由2024年的8.3%提升至14.5%，2026年一季度卻驟降至9.4%。監管要求公司解釋這種波動的合理性，并核查是否存在向經銷商壓貨、放寬信用政策、提前確認收入等調節業績的行為。對與Stellantis合資的"零跑國際"，監管特別要求核查是否存在利潤轉移或壓貨行為。這意味著，無論是國內經銷商網絡還是海外合資渠道，其銷售數據的真實性都被置于審視之下。

關于募資必要性與合理性——這是本次問詢最核心的爭議點。零跑2025年8月剛完成26億元定增，引入四家地方國資背景股東。但截至2025年末，該筆募資僅使用9.19億元，閑置16.8億元，閑置比例64.6%。大量資金未按規劃投入主營業務。不到半年后，零跑即啟動67.44億元的新一輪再融資。監管要求其說明資金閑置、項目進度滯后的原因，并對比新舊募投項目是否存在重復建設、資源浪費。

關于控制權——若本次定增完成，創始團隊持股將稀釋至21.82%，而二股東Stellantis持有19.99%，差距不足2個百分點。對于一家尚處戰略投入期的公司，控制權穩定性直接關系到中長期戰略的執行。監管要求其補充披露現有的一致行動協議等公司控制安排有無變更或解除可能，公司控制權會否發生變更。

反饋意見出爐次日，零跑公告董事長朱江明及股東傅利泉以4.9億港元增持公司股份，平均買入價41.99港元/股。加上4月約2.3億港元的增持，兩個月內合計注資7.2億港元。4月增持時股價約50港元，朱江明彼時表示，對這個價格并不滿意，認為零跑的價值遠遠大于市場的表現。

但兩次增持后，股價繼續下行至34港元區間。根據披露方案，零跑擬向一汽股權、金義高新兩大主體發行合計約1.35億股內資股，認購單價50.03港元，整體募資規模67.44億元。當前股價已大幅倒掛，參與認購的國資面臨明顯賬面浮虧。

“半價理想”規模邏輯與盈利瓶頸

零跑的處境折射出中國新造車勢力從“1到10”擴張階段的典型矛盾。靠性價比突破市場——車圈曾給它“半價理想”的稱號——每款車都能獲得不錯的銷量，但代價是單車利潤持續承壓。

“賣得越多，虧得越多”并非正常的商業模型。在10萬-20萬元的價格帶，價格競爭近乎白熱化，任何微小的成本波動都可能吞噬本已微薄的邊際利潤。零跑的解釋是整車產品組合變動導致的毛利率下滑，但更本質的問題在于：公司的盈利結構尚未穩固，靠碳積分交易支撐的年度盈利經不起主營業務波動的沖擊。

證監會的四道問詢，對零跑而言是一次合規層面的壓力測試。而資本市場的反應——定增價格倒掛、國資賬面浮虧、市值與“蔚小理”拉開差距——則在另一個維度給出了評估。朱江明的連續增持傳遞了創始人層面的信心，但市場似乎仍在等待更有說服力的數據：毛利率何時企穩回升，經營現金流何時轉正，研發投入何時轉化為單車利潤的正向貢獻。

2027款C系列和D99的發布是零跑對市場的最新回應。朱江明在加速布局產品競爭力，而全新C系列“不到20萬”的定價策略能否在規模和利潤之間找到更好的平衡點，尚需幾個季度的數據驗證。但在那之前，零跑必須先向監管機構證明：其銷量增長背后的財務數據經得起審視，前次募集資金的使用經得起核查，而公司的盈利邏輯并非建立在泡沫之上。