目前AI浪潮中最靚的仔，也是最危險的仔？

2022年11月30日，ChatGPT發布。這一標志性事件被廣泛認為是AI從技術圈走向全民爆火的核心奇點，正式開啟了本輪全球AI軍備競賽。

當天英偉達收盤價約17美元，經拆股調整后為1.7美元。截至發稿，英偉達股價195美元，漲幅為110倍多。不過這個驚人的漲幅主要在2023年與2024年實現，2025年初至今的漲幅僅為70%多。曾經的“小登股”已經成為“老登股”。

新一屆“小登”是閃迪。2025年至今，閃迪股價翻了50多倍，漲幅最猛。在最近的深度調整之前，這個數字甚至更高。閃迪股價暴漲背后的原因至少有七個，疊加效應顯著。

我們一起來看一下，有助于我們判斷這最靚的仔是否已經成為最危險的仔了，也有助于我們尋找下一個最靚的仔。

原因一：基數小

彼得·林奇說：“小不僅美，而且更能帶來利潤。”

如果已經是一個體量很大的公司，那么暴漲的可能性就很小。比如英偉達，已經成為宇宙最大公司后還要暴漲，是極不可能的事情。暴漲的公司大概率是小公司。

這里有必要簡單介紹一下閃迪公司的發展史。

閃迪由三位移民伊萊·哈拉里（來自以色列）、袁征（來自中國臺灣）桑賈伊·梅赫羅特拉（來自印度）于1988年在美國加利福尼亞創立，最初名為SunDisk。創立之初，他們便確立了用半導體存儲取代機械硬盤的愿景。

1991年，閃迪推出了全球首款基于閃存技術的固態硬盤（SSD），實現了閃存技術的商業化。

閃存是一種非易失性計算機存儲技術，即使在斷電的情況下，也能長久保存數據。其發明者是日本東芝公司的工程師舛岡富士雄。

1980年，舛岡富士雄發明了可以同步快速擦除的EEPROM（即NOR閃存），并在1984年的國際會議上正式發表。1987年，他又進一步發明了成本更低、密度更高的NAND閃存，好比是計算機的“倉庫”，專門用來長期保存數據。

然而舛岡富士雄的發明并沒有得到東芝公司的重視，獎金僅為幾百美元。當時，東芝公司正將資源集中在由英特爾發明的另一種存儲技術上——動態隨機存取存儲器（DRAM）。

這是計算機和各類智能設備中不可或缺的“主內存”， 好比計算機的“工作臺”，專門用來存放CPU正在運行的程序和數據。特點是讀寫速度極快，但斷電后數據會立刻消失（易失性）。

打個比方來講，DRAM好比你的大腦的工作記憶，而閃存好比大腦的長期記憶。或者說，DRAM好比你的辦公桌，而閃存好比你的文件柜。

1994年，閃迪發明了緊湊型閃存CF卡，它因為體積小巧且容量遠超當時的軟盤，迅速成為早期數碼相機最主流的存儲器。

1995年，公司更名為SanDisk，在納斯達克上市，股票代碼“SNDK”。發行價每股12美元。市場反應熱烈，首日收盤價達到了15.875美元，市值接近兩億美元。彼時閃迪正處于自1993年開啟的“Windows PC超級周期”，隨著圖形界面的普及，PC對內存的需求暴增，DRAM價格暴漲，也拉動了閃存價格。閃存的周期與DRAM的周期吻合度相當高，一般前后錯位一兩年。

1999年閃迪與東芝合作推出了SD卡，徹底改變了數碼相機和移動設備的存儲方式。

此時，存儲行業進入了又一個大周期，一般稱為“互聯網泡沫周期”。互聯網普及，U盤、MP3、數碼相機爆發，閃存需求激增，三星、東芝、閃迪三家主導，供給緊張，價格持續上漲。

互聯網泡沫破裂后，數碼終端需求不及預期，疊加擴張了的產能，閃存價格暴跌，大批中小廠商慘遭淘汰。市場份額向頭部企業集中，三星第一，東芝與閃迪緊隨其后。2002年，閃迪與東芝合資建廠，雙方共同研發，制造NAND閃存。閃迪需要穩定的晶圓制造能力，東芝則需要閃迪的市場化和系統級技術，兩者相輔相成。

這里需要提一下，2017年，東芝遭遇嚴重的財務危機，無奈之下，出售其最賺錢的存儲器業務，賣子求生。2019年10月，東芝存儲器株式會社正式更名為“鎧俠株式會社”。2026年6月，鎧俠成為日本市值最高的公司。

2004年存儲行業進入“筆記本+移動存儲周期”。那一年，閃迪推出微型SD卡，極大地推動了數碼相機等消費電子產品的微型化。筆記本電腦開始普及，早期智能手機萌芽，閃存需求激增，量價齊升；隨著行業盈利大增，各大公司資本開支大幅擴張。

2008至2009年，閃存行業進入“史詩級熊市”。國際金融危機，消費電子需求斷崖；前期2D平面NAND產能集中釋放，價格跌破成本；多家二線閃存廠商被迫退出。閃存市場規模首次逼近DRAM內存，閃存成為獨立大賽道。2008年11月，閃迪股價跌破六美元。三星試圖收購閃迪，被拒絕。

隨后是2010至2015年“智能手機超級周期”。蘋果iPhone、安卓4G手機全面普及，嵌入式多媒體存儲卡（eMMC）需求爆發，云計算早期服務器、固態硬盤（SSD）需求同步增量，閃存持續漲價。

然后，同樣的劇本上演，隨著三星、東芝、美光大幅擴產，手機出貨增速放緩，渠道庫存高企，價格暴跌七成，全行業虧損。

閃迪作為前幾輪周期大浪淘沙幸存下來的三大巨頭之一，雖然也不可避免地遭受損失，不過生存下去不成問題，但是比較艱難。為了研發更先進的3D NAND技術，它每年必須投入巨額資金。它也深知，隨著三星、東芝等廠商不斷擴充產能，下一輪周期下行隨時可能到來。

2015年9月，中國半導體巨頭紫光集團突然向閃迪股東開出了每股21美元、總價約230億美元的現金收購要約。當時閃迪的股價僅為10美元左右，超高的溢價凸顯閃迪的價值與紫光的收購決心。

不過，在當時的中美科技博弈背景下，美國外國投資委員會（CFIUS）必將對此收購案進行極其嚴苛的國家安全審查。前一年，2014年，紫光以230億美元收購美光的計劃就遭美國外國投資委員會否決。

這時西部數據登場了。西部數據是傳統機械硬盤的老大，與希捷公司一起高占八成市場份額。但是在2015年前后，隨著云計算、移動設備和輕薄筆記本的普及，半導體固態硬盤（SSD）正以驚人的速度侵蝕傳統機械硬盤（HDD）的市場份額。西部數據面臨著被時代淘汰的生存危機，收購半導體固態硬盤巨頭閃迪似乎是化解這一危機的好辦法。

2015年10月，西部數據官宣190億美元收購閃迪，真實溢價40%多。2016年完成交易。紫光集團原本計劃通過入股西部數據而間接獲得閃迪的閃存技術，然而又被美國外國投資委員會否決。

收購閃迪后，西部數據一度成為全球唯一一家既有傳統機械硬盤技術又有半導體固態硬盤技術的公司，貌似如虎添翼，前途無量。然而雖然都是存儲產品，但這兩種產品的業務特征完全不同，前者迭代慢、研發投資需求低、價格波動平緩、現金流穩定，而后者迭代快、研發投資需求高、價格波動劇烈、現金流壓力很大。把這兩種業務放在一起，好比把兩個完全不同的物種捆綁在一起，整合本來就十分困難。

此外，西部數據一方面希望通過閃迪獲得進入閃存市場的門票，另一方面又擔心分配過多資源給閃存業務會影響自己原有的“現金牛”——傳統機械固態硬盤業務。導致閃存業務得不到足夠的資源進一步發展。

作為閃迪的聯合創始人兼首席執行官，梅赫羅特拉在收購完成后，按照交易安排加入了西部數據公司的董事會。第二年他就跳槽美光科技，擔任總裁兼首席執行官。直接去競爭對手公司擔任掌門人，本身就很能說明問題。

西部數據收購閃迪后，不幸又迎來了閃存行業的兩大周期，照例像過山車一般顛簸劇烈。

2016至2019年是“3D NAND閃存技術換代超級周期”。2D轉3D NAND，良率爬坡長達兩年，有效供給嚴重不足；疊加云計算SSD普及、加密貨幣礦機需求，閃存價格漲超85%，利潤創歷史新高。2018年第二季度開始，3D堆疊工藝良率全面突破，各大廠新建3D產線集中投產；手機出貨見頂、礦機需求消失；價格暴跌，行業巨虧，閃迪也不例外。

2020至2023年，閃存行業進入“疫情消費電子周期”，疫情居家辦公、平板、筆記本、家用SSD需求爆發；渠道恐慌補庫存，持續漲價，原廠盈利修復。然后，2021年高景氣階段廠商激進擴產；2022年后手機、PC銷量連續下滑，產能嚴重過剩；價格連續十個季度下跌，距高點最大跌幅接近90%。

閃存業務這樣的大起大落把原本習慣了弱周期的西部數據顛得暈頭轉向，相當受不了。資本市場也相當受不來了，西部數據股價大跌。

這時，全球頂級對沖基金Elliott Investment Management（艾略特投資管理公司）趁機大舉建倉，到2023年，它已成為西部數據最大的單一股東。隨后它強烈要求董事會拆分傳統機械硬盤業務與閃存業務。指出，后者的強周期性虧損掩蓋了前者的盈利，導致資本市場嚴重壓低了西部數據的市盈率，所謂“多元化折價”，必須盡快甩掉閃迪這只“拖油瓶”。

2023年10月，西部數據宣布分拆計劃。隨著分拆計劃面世，并在2024年至2025年初逐步推進，市場對“拆分套利”的預期被點燃，西部數據股價大幅回升。艾略特投資管理公司清倉跑路。

它對自己這次潛伏、逼宮、分拆、套利的操作十分滿意，短平快，穩準狠。華爾街也覺得它這票干得漂亮。

2025年2月24日，閃迪正式完成與西部數據的分拆，重新在納斯達克證券交易所作為獨立上市公司開始交易，股票代碼為SNDK。上市首日真實收盤交易價格48.6美元，分拆靜態估值錨點為36美元（行業測算漲幅一般都用這個數字），市值56億美元。

閃迪與西部數據的十年“婚姻”破裂，落寞無奈中恢復單身，誰承想一場潑天富貴正向它涌來。

原因二：AI浪潮

AI對存儲的需求是立體的，貫穿了數據清洗、模型訓練、推理到多模態應用的全生命周期。單臺AI服務器對存儲的消耗量遠超傳統通用服務器。為了支撐龐大的計算任務，AI服務器通常需要配備8到10倍于傳統服務器的DRAM容量，以及3倍以上的NAND閃存容量。

隨著主流AI大模型的參數量從千億級邁向萬億級，模型本身需要極其龐大的存儲空間才能“裝得下”。更關鍵的是AI推理過程中的“KV Cache（鍵值緩存）”機制：為了避免重復計算，大模型需要存儲每一層、每個Token的中間狀態。

當上下文長度從4K Token提升至128K Token時，KV Cache的存儲空間會直接暴增32倍；若疊加高并發請求，其存儲需求甚至能達到TB級別。這種機制將存儲問題從后臺資源變成了AI系統的前臺性能瓶頸。

也就是說，在AI數據中心，第一個出現的瓶頸是GPU，于是英偉達成為第一個股價暴漲的公司。如今，計算不再是瓶頸，存儲成了瓶頸，所謂“存儲墻”。于是一眾存儲公司股價暴漲。

原因三：產能瓶頸

有趣的是，存儲公司中漲得最猛的并不是DRAM廠商，而是閃存廠商。照說，AI對存儲的需求，首先是擴大“辦公桌”（DRAM），其次才是增加“文件柜”（閃存）。情況的確也是這樣，特別是海力士，因為發明了一種性能更好的新“辦公桌”HBM（高帶寬內存），在這波AI浪潮中賺得盆滿缽滿。三星、美光也是一樣。

隨著AI數據中心對于“辦公桌”DRAM特別是新“辦公桌”HBM的需求激增，廠商把越來越多的產能分配給毛利率更高的“辦公桌”，留給“文件柜”閃存的產能越來越少。既有設計能力又有制造能力的存儲三巨頭——三星、海力士和美光全部重DRAM、輕閃存。

給Fabless（無晶圓廠）芯片設計公司代工的臺積電分給閃存的產能就更少了，因為它不僅代客戶制造存儲芯片，還制造計算芯片。目前，它最大的客戶是英偉達。蘋果退居第二大客戶，智能手機市場的放緩以及AI產能的擠壓稀釋了其份額。第三大客戶是超微（AMD），第四大客戶是博通（Broadcom）。

總之，計算芯片的產能擠壓了存儲芯片的產能，而存儲芯片中DRAM特別是HBM的產能又擠壓了閃存的產能，導致閃存供應嚴重短缺。

原因四：需求瓶頸

更戲劇化的是，正當產能擠壓導致閃存供應嚴重短缺時，AI數據中心的需求瓶頸從DRAM轉移到了閃存。比如大語言模型，隨著上下文越來越長，為了回答一個問題，“辦公桌”上的資料已經不夠了，必須翻箱倒柜找更多的資料，“文件柜”明顯不夠多。

原因五：合作伙伴

閃迪有一個合作了24年的制造伙伴——鎧俠（原東芝存儲）。2002年雙方在日本三重縣四日市和巖手縣北上的工廠進行聯合生產。閃迪并入西部數據的十年間，這項合作也沒有停止。

今年初，雙方宣布將合資協議延長至2034年。閃迪為此向鎧俠支付了11.65億美元制造服務費，以確保持續的先進3D閃存的穩定供應。7月3日，雙方宣布，已于北上工廠第二晶圓廠開始量產第十代3D閃存產品。

原因六：漲價、長協

自2025年初以來，閃迪在閃存市場掀起了一輪又一輪的漲價潮。

2025年4月初，閃迪向客戶發出漲價函，宣布自4月1日起，面向所有渠道和消費類產品執行10%的普漲。

2025年9月，閃迪再次宣布，針對全部渠道和消費類產品執行10%以上的普漲。此次漲價不僅鞏固了市場的看漲預期，還引發了美光、三星等其他存儲龍頭的跟進。

2025年11月，閃迪的漲價幅度出現質的飛躍，漲幅高達50%。直接引發整個存儲供應鏈的震動，不少模組廠暫停出貨并重新評估報價。

進入2026年，閃迪的漲價演變為由行業供應端收縮驅動的“結構性行情”。第二季度，NAND閃存合約價預計環比大漲70%至75%，本輪周期內漲幅首次超過DRAM。

漲價潮傳導至消費電子。六月，存儲芯片的結構性短缺已嚴重到讓蘋果CEO蒂姆·庫克公開承認，無法再吸收成本，iPhone、Mac和iPad等產品線的漲價“不可避免”。

漲價大大提高了閃迪的毛利潤率。2026年4月公布的第三財季顯示，GAAP（美國通用會計準則）毛利率達到了78.4%，同比提升55.9%，環比提升27.5%。

為了把短期的議價能力轉換成長期的議價能力，閃迪和客戶簽訂了長期供貨協議。截至2026年中期，閃迪已與客戶簽署了至少5份長協，合同總價值約達693億美元。其中，僅第三季度簽署的3份合同，最低便可為公司帶來約420億美元的收入。

這些協議預計將覆蓋閃迪2027財年超過三分之一的出貨量。隨著后續季度的推進，這一鎖定比例有望突破50%。合同期限大幅延長，普遍達到3至5年，部分協議甚至延續至2031年，并包含逐季遞增的采購承諾。

與過去偏向客戶、供應商單方面承擔風險的傳統協議不同，閃迪推行的“新一代長協”在結構上發生了根本性變化，形成了真正的“雙向約束”。

采用“固定價格 + 價格上下限區間”的混合模式。短期合同以固定定價為主，長期合同則包含更高比例的浮動定價。合同附帶超過110億美元的財務擔保（包含客戶預付款及第三方金融機構支持）。隨著合同履約，剩余金額下降，擔保覆蓋比例不斷提高，導致客戶違約的經濟成本極高。長協還引入了抵押品和違約賠償機制，即使客戶決定退出交易，閃迪也能拿到相應款項，極大限制了下行風險。

華爾街分析師（如伯恩斯坦）認為，這種新商業模式使閃迪的盈利可見性大幅提升。即便在極端壓力測試下（如NAND價格暴跌72%），在LTA保護下閃迪的每股收益（EPS）和毛利率依然能維持在遠超傳統周期的水平。華爾街認為閃迪的估值邏輯已發生質變，不再是周期股，而是成長股。

原因七：技術創新

隨著AI大模型從“訓練”向“推理”階段大規模遷移，現有的存儲架構出現了明顯的性能鴻溝：高帶寬內存（HBM）速度極快但容量小、成本極高；而固態硬盤（SSD）容量雖大，但讀寫速度太慢，無法滿足AI推理的實時性需求。

為了彌合這一鴻溝，閃迪推出高帶寬閃存（HBF），這是介于HBM和SSD之間的新型存儲層級，兼具高帶寬、大容量與高性價比，專門承接大模型參數的高速讀取任務。

這個技術創新讓市場進一步提高了對閃迪的估值。

結語

閃迪成為目前AI浪潮中最靚的仔至少有以下七大原因：

一、基數小，與西部數據十年婚姻破裂，重新獨立上市，估值低，市值基數小；

二、與AI浪潮完美相遇，千年等一回的機會；

三、來自計算芯片以及DRAM特別是HBM芯片的產能擠壓導致閃存產能嚴重不足；

四、AI數據中心的需求瓶頸從DRAM轉向閃存，需求井噴，疊加第三點產能緊縮，導致極度供不應求；

五、閃迪憑借與鎧俠二十六年的緊密合作，獲得了穩定的產能，并簽訂了長期合作協議，鎖定未來產能；

六、閃迪充分利用當下的議價能力，連續大幅漲價，并與客戶簽訂長期協議，設計了高額財務擔保和違約賠償機制，確保長期量、價、利，這讓華爾街認為閃迪不再是周期股，而是成長股；

七、技術創新，閃迪推出HBF，彌補HBM與SSD之間的鴻溝。

這七大原因，有的是世界經濟與行業周期發展潮流，閃迪無法控制，而有的是閃迪的主動戰略。它的掌舵人顯然是博弈高手。

閃迪現任董事會主席兼首席執行官是大衛·戈克勒（David V. Goeckeler），現年63歲。他的職業生涯始于著名的貝爾實驗室，曾在思科任職。在擔任閃迪CEO之前，戈克勒曾擔任西部數據的首席執行官。

在他的領導下，西部數據成功復蘇并成為全球領先的數據存儲產品供應商，也正是他主導推動了閃迪與西部數據的拆分。經歷了無數次周期浪潮的戈克勒這次終于傲立潮頭，成為最靚的仔。

然而，這背后的七大原因，相當戲劇性，疊加效應相當強，這也意味著，一旦局勢反轉，下跌時的疊加效應也同樣強，甚至更強。

閃迪，目前AI浪潮中最靚的仔，會不會也是最危險的仔呢？答案在兩年后揭曉。

No.6981 原創首發文章｜作者 悟00000空

作者簡介：曾在復旦學習、任教9年；曾在中歐國際工商學院供職20年。微信個人公眾號：無語2022，微信視頻號：無語20220425。

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