高盛，再一次站在了騰訊身后

6月23日的全球資本市場，寫滿了恐慌和踩踏。

美股前夜科技股血流成河，納斯達(dá)克100指數(shù)重挫3.3%，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)暴跌超7%；韓股更因AI權(quán)重股崩盤觸發(fā)熔斷，綜合指數(shù)單日狂瀉9.99%。恐慌也傳導(dǎo)至國內(nèi)，A股創(chuàng)業(yè)板指單日收跌3.84%，光模塊、HBM等AI算力概念股集體崩跌；恒科也同樣未能幸免， AI大模型股全線調(diào)整。

已經(jīng)連續(xù)下跌五個(gè)交易日的騰訊，市值也正式跌破4萬億港元關(guān)口。不出意外上了熱搜。

但就在同一天，高盛發(fā)布了一份針對騰訊的最新研報(bào)，維持“買入”評級。

活像一個(gè)逆行者。

一、一場風(fēng)聲鶴唳

6月23日的調(diào)整，本不該發(fā)生，但卻發(fā)生了。

因?yàn)闊o論是對面轉(zhuǎn)向加息、存儲芯片供給不足、AI需求不及預(yù)期，都在這輪AI帶來的上漲里出現(xiàn)太多次了。

羊來了的故事，喊多了就沒人信了。但偏偏，這次大家都害怕了。

因?yàn)榍榫w會累積，堆得多了，在哪怕不合時(shí)宜的當(dāng)口，也會爆發(fā)。

過去大半年里，AI在資本市場的敘事其實(shí)并不復(fù)雜：

資金沿著“AI上游芯片-算力基礎(chǔ)設(shè)施-大模型公司”的鏈條極致?lián)頂D；韓國憑借存儲芯片紅利被捧上“人類黃金時(shí)代”的神壇；智譜等AI新貴市值輕松突破萬億，哪怕營收與盈利支撐遠(yuǎn)未跟上。

有人把這個(gè)稱之為“預(yù)期”：AI將來能翻天覆地，我們是在為未來買單。但錢不是無限的，這一點(diǎn)大家也都心知肚明。

嘴上喊什么，眼里看什么，心里想什么自然就有了脫節(jié)。于是，擔(dān)憂的情緒積累起來，一點(diǎn)風(fēng)吹草動就引發(fā)了整個(gè)鏈條傳導(dǎo)式的踩踏。

尤其今天的修復(fù)，更是讓昨天的踩踏顯得滑稽無比：

關(guān)于AI的投資，不是“賣AI”，而是“賣擁擠”。但任何行業(yè)，都不會遵循“擠擠更健康”的規(guī)則。

二、兩個(gè)難兄難弟

在昨天夜里，小米的電視闖了一點(diǎn)小禍，又引發(fā)了一陣投資者們的哀嚎。

有人在哀嚎的時(shí)候順便喊了一句“互聯(lián)網(wǎng)、新能源，明明剛壓倒老登股，怎么這倆就變老登了？”

是的，在這輪AI帶來的浪潮里，互聯(lián)網(wǎng)和新能源居然被甩下了。代表就是騰訊和小米。

一年時(shí)間，小米從61俯沖22，騰訊從677降到428。

從業(yè)績和業(yè)務(wù)上來看，這倆企業(yè)都穩(wěn)的一批，但卻被冠上了一個(gè)帽子：沒有想象空間。

哪怕騰訊Hy3大模型登頂全球開發(fā)者調(diào)用榜單、WorkBuddy在C端快速搶占用戶，云收入隨行業(yè)共振水漲船高，哪怕小米mimo從一眾手機(jī)自研模型里脫穎而出可以和模型廠商硬碰硬、小米汽車去年熱度一直居高不下、小米手機(jī)在消費(fèi)不愿升級的時(shí)代里依舊具有性價(jià)比。

這些實(shí)打?qū)嵉穆涞兀冀K變不成像樣的估值溢價(jià)。

以至于堅(jiān)信價(jià)值的人都麻了，對自己的三觀都產(chǎn)生了動搖：

可惡，究竟什么是想象空間？

AI像終結(jié)者里一樣統(tǒng)治人類？像盜夢空間里給每個(gè)人頭上插根管子？還是像賽博朋克2077里游走于黑墻之外？

現(xiàn)在的AI至少在10年內(nèi)也很難辦到好吧！

三、三年逾期難補(bǔ)

在上半年AI高歌猛進(jìn)的時(shí)候，AI行業(yè)不乏澆冷水的角色。

橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐說，AI熱潮已經(jīng)具備了完整的泡沫特征，要破。大空頭原型邁克爾說，AI在收割散戶。雙線資本創(chuàng)始人杰弗里說，AI資本開支周期臨近尾聲，拐點(diǎn)要到了。圖靈獎得主楊立昆說，未來幾年AI行業(yè)將迎來巨大破裂。

這些聲音在上漲態(tài)勢的喧鬧里幾乎很難引起波瀾，但卻成了懸在整個(gè)行業(yè)上下游上方的劍，刃尖朝下。

綜合來看，悲觀點(diǎn)似乎已經(jīng)到了，樂觀點(diǎn)也就三年。但留給AI的時(shí)間，不是那么充裕——或者說，留給賽道玩家的時(shí)間已經(jīng)在收窄了。

一個(gè)是經(jīng)濟(jì)賬，AI光花錢，回不了本，本質(zhì)還是卯吃寅糧。大廠財(cái)報(bào)不忍卒讀，營收都靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，結(jié)果掙的錢都被AI花了，凈利慘淡；

二個(gè)是算力賬，高盛幫忙算了一下，結(jié)果很離譜：今年上游硬件獨(dú)占70%+的總利潤、中有算力租賃服務(wù)器組裝企業(yè)賺了20%，而做AI的廠商僅僅分到了10%的利潤。

三個(gè)是落地賬，C端用戶賺不到錢已經(jīng)是行業(yè)共識了，B端跑通的也就Anthropic和OpenAI，后者還有點(diǎn)存疑。MIT 去年發(fā)的企業(yè)AI報(bào)告顯示，95% 的大模型試點(diǎn)（POC）無法產(chǎn)生任何可量化利潤表改善。

三年，留給AI行業(yè)的時(shí)間說破天了也就三年。

四、四顧回首再望

在這種時(shí)候，高盛作為AI過熱的預(yù)警者，四顧之后選擇回首再望，尋找合適買入標(biāo)的也就不奇怪了。

微信端內(nèi) AI 助手“小微”的正式試點(diǎn)，撬動了一些懸在天上的預(yù)期和想象空間之外的東西：一種確定性。

根據(jù)高盛研報(bào)披露，這款內(nèi)置在微信首頁左上角的AI助手，主力模型甚至并非集團(tuán)層面的Hy3，而是微信自研的WeLM，主打日常對話、意圖識別與微信原生功能調(diào)用；只有面對復(fù)雜推理需求時(shí)，才會選擇性激活DeepSeek等開源模型作為補(bǔ)充。

這代表著什么？代表了騰訊在把Hy推倒重建后，暗處還有余力或者說資金來再搞一個(gè)落地到具體產(chǎn)品上的模型。

而這，恰好來自現(xiàn)在不怎么被重視的傳統(tǒng)的落在地上的業(yè)績支撐。

小微的能力邊界，也不是做一個(gè)獨(dú)立的聊天機(jī)器人，而是做微信生態(tài)的“AI入口”。

用戶能通過語音或文字指令發(fā)消息、發(fā)朋友圈、撥打電話，可以直接調(diào)用小程序完成預(yù)約掛號、點(diǎn)餐等操作，還能借助內(nèi)容生態(tài)實(shí)現(xiàn)信息檢索、筆記生成、海報(bào)創(chuàng)作，甚至能用自然語言直接生成小程序原型。

這些功能聽起來不酷炫，甚至很謹(jǐn)慎，謹(jǐn)慎到很多功能的關(guān)鍵步驟仍需要用戶確認(rèn)。但是，麻雀小，五臟全。低門檻的入口，放到一個(gè)14億的流量池，這就是一種日常的高頻落地。

對此高盛也給出了風(fēng)險(xiǎn)提醒：AI的雙線作戰(zhàn)，成本很大。但高盛又給出了一個(gè)計(jì)算：

微信AI助手帶來的增量推理成本，大約相當(dāng)于騰訊2026年四季度調(diào)整后營業(yè)利潤的5-17個(gè)百分點(diǎn)，還在可控范圍內(nèi)。

鈔能力，在AI時(shí)代又成了超能力。

商業(yè)，不進(jìn)則退。

退并非是壞事，適當(dāng)?shù)臏p速可能是調(diào)轉(zhuǎn)方向沖刺的前奏。資本市場也如此。

當(dāng)高盛回過頭看到騰訊，當(dāng)市場對AI的狂飆產(chǎn)生恐懼，那些經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展和起落、又有穩(wěn)定現(xiàn)金來源、有打造貫穿AI上下游能力的企業(yè)，才能穿透泡沫破裂的周期。

畢竟那些至今沒賺到什么錢，盈利賬面都為負(fù)的企業(yè)，卻被控在了動輒萬億的泡沫上，終究也要迎來一場適時(shí)的回歸。