夏春：斯人已逝，范式長存——復(fù)盤格林斯潘的金融時(shí)代與百年反思

本文為新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫專稿，轉(zhuǎn)載請注明來源。

本賬號(hào)接受投稿，投稿郵箱：jingjixuejiaquan@126.com

斯人已逝，范式長存：復(fù)盤格林斯潘的金融時(shí)代與百年反思

夏春

智匯集團(tuán)創(chuàng)始人

香港城市大學(xué)客座金融教授

香港國際金融學(xué)會(huì)副會(huì)長

全球價(jià)值投資協(xié)會(huì)首席顧問

艾倫·格林斯潘，這個(gè)沉寂許久的名字，近期再度頻繁出現(xiàn)在我的文章與視頻內(nèi)容中。究其原因，是新任美聯(lián)儲(chǔ)主席凱文·沃什的公開表態(tài)與施政導(dǎo)向。沃什將格林斯潘奉為職業(yè)偶像，公開批評過去二十年美聯(lián)儲(chǔ)三任主席的施政理念，意圖將美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與監(jiān)管邏輯，重新拉回格林斯潘時(shí)代的框架。5月23日，沃什在就職演講中明確提出，將“以格林斯潘主席的方式履行這一職責(zé)”。但在我看來，沃什想要復(fù)刻甚至超越格林斯潘的成就，是難以實(shí)現(xiàn)的。

6月15日，我在英國金融時(shí)報(bào)中文網(wǎng)刊發(fā)的《AI狂熱背后的三條“斷層線”》一文中，曾提及一段影響全球金融監(jiān)管走向的往事。2005年杰克遜霍爾全球央行年會(huì)，當(dāng)時(shí)大會(huì)正值致敬即將退休的格林斯潘。會(huì)上，前國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院金融學(xué)教授拉古拉邁·拉詹，發(fā)表了一段振聾發(fā)聵的主旨演講。他直言，金融業(yè)的過度擴(kuò)張，正在持續(xù)加劇全球金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，讓世界經(jīng)濟(jì)變得愈發(fā)脆弱危險(xiǎn)。

這一顛覆性論斷，讓現(xiàn)場深耕自由金融理念的格林斯潘，以及時(shí)任哈佛大學(xué)校長、美國前財(cái)政部長勞倫斯·薩默斯陷入尷尬。長期以來，二人始終是金融自由化、放松金融監(jiān)管的堅(jiān)定倡導(dǎo)者，薩默斯更是當(dāng)場公開反駁拉詹的觀點(diǎn)，堅(jiān)守市場自我調(diào)節(jié)的核心邏輯。當(dāng)時(shí)，自由放任的金融思想仍是全球主流，拉詹的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，并未得到學(xué)界與政策層的足夠重視。

6月22日晚，我如常開展視頻號(hào)財(cái)經(jīng)直播時(shí)，一條網(wǎng)友留言：百歲高齡的格林斯潘與世長辭。看到消息的那一刻，我靜默良久。格林斯潘執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)的1987年至2006年，恰好覆蓋了我從高中、本科、碩士到博士的核心求學(xué)階段。相較于伯南克、耶倫、鮑威爾三位繼任美聯(lián)儲(chǔ)主席，格林斯潘的貨幣政策理念、經(jīng)濟(jì)思想貢獻(xiàn)，以及他對全球金融市場的深遠(yuǎn)影響，在我的學(xué)術(shù)認(rèn)知與市場認(rèn)知體系中，留下了更為深刻的烙印。也正因如此，我撰寫此文，復(fù)盤他的傳奇生涯，紀(jì)念這位定義了一個(gè)金融時(shí)代的巨人。

締造“大穩(wěn)健”時(shí)代的金融掌舵人

格林斯潘以百歲人生落幕，為一個(gè)傳奇的金融時(shí)代畫上了句號(hào)。在普通大眾眼中，他是縱橫全球市場的傳奇金融巨人；而對于我們這一代親歷其時(shí)代、逐步搭建金融認(rèn)知框架的學(xué)者而言，他不僅是執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)近十八年的核心掌舵人，更是塑造了當(dāng)代宏觀金融學(xué)術(shù)體系、市場監(jiān)管邏輯、行業(yè)信仰范式，也留下諸多時(shí)代思考與學(xué)術(shù)困惑的核心思想坐標(biāo)。

上世紀(jì)八十年代初，美聯(lián)儲(chǔ)第十二任主席保羅·沃爾克，以強(qiáng)硬的高利率政策和短期經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)，成功壓制困擾美國多年的惡性通脹，讓全球經(jīng)濟(jì)徹底走出滯脹陰霾，開啟了資本市場股債雙牛的全新格局。這一輪全球經(jīng)濟(jì)金融的重大變革，不僅由里根、撒切爾等政壇領(lǐng)袖主導(dǎo)推動(dòng)，更標(biāo)志著弗里德曼、哈耶克倡導(dǎo)的自由放任、市場至上的經(jīng)濟(jì)思想，正式從學(xué)術(shù)理論走向國家政策舞臺(tái)，成為全球經(jīng)濟(jì)治理的主流綱領(lǐng)。

1987年8月11日，格林斯潘正式接任美聯(lián)儲(chǔ)主席，接過了時(shí)代賦予的重任。他的核心施政邏輯清晰且堅(jiān)定：以市場化思維為核心，最大限度減少行政監(jiān)管干預(yù)，通過靈活的預(yù)期管理，搭建自由、高效、包容創(chuàng)新的現(xiàn)代化金融體系。他篤信市場的自我修復(fù)能力，認(rèn)可金融機(jī)構(gòu)的自律理性，始終堅(jiān)持“金融創(chuàng)新無需前置過度管制”的核心主張。

這套施政理念，在上世紀(jì)九十年代至二十一世紀(jì)初，成為全球?qū)W界、政策界的絕對主流共識(shí)，也是我們當(dāng)年研讀教科書、梳理學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、參與頂層政策研討的核心理論范式。而格林斯潘的傳奇，從上任之初的絕境突圍便已注定。

格林斯潘就職時(shí)，美股正處于高位區(qū)間，上任僅兩個(gè)月，全球金融市場便遭遇重創(chuàng)。1987年10月19日，美股迎來“黑色星期一”，道瓊斯指數(shù)單日暴跌22.6%，引發(fā)全球股市崩盤，市場持續(xù)下行至11月才觸底，期間最大回撤幅度達(dá)34%。縱觀美聯(lián)儲(chǔ)百年歷史，從未有一任主席，開局便遭遇如此極端的市場危機(jī)。但這場絕境危機(jī)，也成為他力挽狂瀾、奠定歷史地位的關(guān)鍵契機(jī)。

10月20日，格林斯潘迅速發(fā)布簡短有力的官方聲明，明確美聯(lián)儲(chǔ)將履行央行核心職責(zé)，無條件為經(jīng)濟(jì)與金融體系提供流動(dòng)性支撐。為快速平復(fù)市場恐慌，美聯(lián)儲(chǔ)摒棄冗余解讀，以果斷的實(shí)操動(dòng)作穩(wěn)定市場：單日向市場注入170億美元流動(dòng)性，規(guī)模超過當(dāng)時(shí)銀行儲(chǔ)備余額的25%，同時(shí)公開干預(yù)節(jié)奏，向市場傳遞流動(dòng)性充足的明確信號(hào)。不僅如此，美聯(lián)儲(chǔ)私下約談大型銀行，督促機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下維持正常信貸投放，保障券商、經(jīng)紀(jì)商的資金流轉(zhuǎn)。

汲取1929年大蕭條的歷史教訓(xùn)，美聯(lián)儲(chǔ)快速下調(diào)聯(lián)邦基金利率，短短兩周內(nèi)有效利率降幅達(dá)200個(gè)基點(diǎn)。一系列精準(zhǔn)高效的操作，成功穩(wěn)住美股頹勢，1989年7月，美股便重回“黑色星期一”之前的高位。對比來看，1929年大蕭條后，美股耗時(shí)25年才收復(fù)前期點(diǎn)位，足以凸顯格林斯潘危機(jī)處置的劃時(shí)代價(jià)值。

此次危機(jī)過后，格林斯潘確立了“流動(dòng)性托底+預(yù)期維穩(wěn)”的現(xiàn)代央行危機(jī)干預(yù)范式。在其近18年的任期內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)僅經(jīng)歷兩次短暫溫和衰退，順利穿越互聯(lián)網(wǎng)股市泡沫，迎來美國戰(zhàn)后持續(xù)時(shí)間最長的經(jīng)濟(jì)增長周期，正式邁入低通脹、高增長、低波動(dòng)的“大穩(wěn)健時(shí)代”（Great Moderation）。

憑借卓越的宏觀調(diào)控能力，格林斯潘先后獲得老布什、克林頓、小布什三任美國總統(tǒng)提名續(xù)任，成為美聯(lián)儲(chǔ)史上任職時(shí)間第二長的主席。其執(zhí)政周期，恰逢全球化高速推進(jìn)、金融脫媒持續(xù)深化、金融衍生品蓬勃發(fā)展的黃金階段，資本市場徹底成為全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心樞紐。當(dāng)時(shí)學(xué)界與市場形成統(tǒng)一共識(shí)：格林斯潘柔性的貨幣政策、寬松包容的監(jiān)管理念，找到了現(xiàn)代金融治理的最優(yōu)解。

職業(yè)生涯巔峰時(shí)期的格林斯潘，被全球市場徹底神化。他的每一次發(fā)言、每一次政策表態(tài)，都能直接擾動(dòng)全球股指、匯率與債市，被業(yè)界稱作“一句話決定全球流動(dòng)性”的人。他獨(dú)創(chuàng)的周期判斷邏輯、市場預(yù)期引導(dǎo)方式、模糊化溝通藝術(shù)，成為全球各國央行爭相學(xué)習(xí)的標(biāo)桿。我們這一代學(xué)者研究宏觀調(diào)控、解讀全球經(jīng)濟(jì)周期、撰寫學(xué)術(shù)論文，始終繞不開格林斯潘搭建的分析框架。可以說，當(dāng)代宏觀金融、貨幣政策預(yù)期管理、金融周期理論的底層邏輯，都深深鐫刻著他的思想印記。

舉一個(gè)具體的例子。格林斯潘最標(biāo)志性的名言，至今仍是金融領(lǐng)域的經(jīng)典啟示：“如果你們認(rèn)為確切地理解了我講話的含義，那么，你們肯定是對我的講話產(chǎn)生了誤解。”在市場分析師眼中，這套模糊溝通藝術(shù)，源于他對自身市場影響力的清醒認(rèn)知——為避免明確表態(tài)引發(fā)市場劇烈波動(dòng)，他選擇預(yù)留解讀空間，讓市場自主消化、理性定價(jià)。而從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論視角來看，這種看似模糊的表達(dá)，恰好契合了“空談博弈”（cheap talk game）的最優(yōu)決策解，是極具智慧的政策溝通范式。

與之形成鮮明對比的是，伯南克執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)后，為應(yīng)對金融危機(jī)沖擊，推出利率“前瞻指引”，徹底放棄了格林斯潘的模糊溝通模式。危機(jī)期間，明確的前瞻指引有效緩解了市場的模糊恐慌（ambiguity-aversion），穩(wěn)定了金融體系。但進(jìn)入經(jīng)濟(jì)常態(tài)化階段后，這套機(jī)制的弊端逐漸凸顯，違背了空談博弈的最優(yōu)邏輯。一方面，透明的政策路徑讓華爾街資本精準(zhǔn)套利、收益頗豐，而危機(jī)的負(fù)面成本卻由全社會(huì)承擔(dān)，制造風(fēng)險(xiǎn)的金融從業(yè)者幾乎無人受罰，加劇了社會(huì)貧富差距與階層矛盾；另一方面，固定化的前瞻指引，讓美聯(lián)儲(chǔ)陷入與華爾街的被動(dòng)博弈，左右派的批評聲持續(xù)高漲。而這正是新任主席沃什想要改革的核心：逐步弱化前瞻指引，重啟靈活的政策溝通模式，回歸格林斯潘時(shí)代的治理思維。

人是理性的嗎？市場結(jié)果是最優(yōu)的嗎？

我青年時(shí)代搭建金融學(xué)術(shù)體系的全過程，恰好與格林斯潘的執(zhí)政時(shí)代完全重合。本科階段，他是全球金融體系無可爭議的絕對權(quán)威；碩士階段，他是新古典自由金融的精神教父；我在美國明尼蘇達(dá)大學(xué)攻讀博士期間，校內(nèi)主流教授幾乎全部信奉弗里德曼、哈耶克，以及盧卡斯、普雷斯科特等諾獎(jiǎng)得主倡導(dǎo)的“無為而治”經(jīng)濟(jì)思想。當(dāng)時(shí)國內(nèi)歸國的頂尖經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者，也大多隸屬于這一主流學(xué)術(shù)門派。

這一主流學(xué)派的核心邏輯極為統(tǒng)一：市場參與者具備充分的學(xué)習(xí)能力與理性判斷能力，能夠自主做出最優(yōu)經(jīng)濟(jì)決策，政府監(jiān)管屬于多余干預(yù)，市場可以自行解決絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)金融問題，實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置。這套思想不僅主導(dǎo)了學(xué)術(shù)界，更深度滲透到美國政策制定的各個(gè)層面。

上世紀(jì)九十年代，主導(dǎo)美國財(cái)政與貨幣政策的核心“三人組”——格林斯潘、財(cái)政部長羅伯特·魯賓及其繼任者薩默斯，共同推動(dòng)放松金融監(jiān)管、市場化改革、金融自由化，將這套理念推向全球。當(dāng)時(shí)市場普遍篤定，依托信息技術(shù)升級(jí)與衍生品定價(jià)模型的精密性，金融市場已經(jīng)形成完善的自我糾錯(cuò)機(jī)制，能夠徹底規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。也正因如此，2005年拉詹在全球央行年會(huì)上的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，不僅挑戰(zhàn)了格林斯潘與薩默斯的核心信仰，更顛覆了在場絕大多數(shù)央行行長與金融學(xué)者的固有認(rèn)知。

在主流自由金融思想一統(tǒng)天下的時(shí)代，我的學(xué)術(shù)認(rèn)知迎來了重要轉(zhuǎn)折。博士求學(xué)第二年，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)創(chuàng)始人之一丹尼爾·卡尼曼憑借《思考：快與慢》的核心理論斬獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，徹底重塑了我的經(jīng)濟(jì)認(rèn)知體系。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心突破，在于揭穿了“市場完全理性”的假象。人類的進(jìn)化特質(zhì)，讓大腦天生存在思維惰性與認(rèn)知缺陷，并非時(shí)刻保持理性思考。金融市場中散戶的追漲殺跌、盲目投機(jī)等非理性行為，正是人性弱點(diǎn)的直觀體現(xiàn)。基于這一邏輯，完全放松監(jiān)管、放任市場自由發(fā)展，固然能催生短期金融繁榮，卻會(huì)持續(xù)累積風(fēng)險(xiǎn)，最終引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。

很長一段時(shí)間內(nèi)，主流自由學(xué)派與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派各執(zhí)一詞、爭論不休，始終無法達(dá)成共識(shí)。而2007至2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，直接終結(jié)了這場學(xué)術(shù)辯論，成為最殘酷的現(xiàn)實(shí)裁判。這場席卷全球的金融災(zāi)難，徹底擊碎了“市場萬能”的信仰，也暴露了格林斯潘金融治理體系的深層結(jié)構(gòu)性漏洞。

長期低利率政策催生海量資產(chǎn)泡沫，寬松無度的金融環(huán)境放大市場杠桿，而針對影子銀行、場外衍生品、金融混業(yè)創(chuàng)新的寬松監(jiān)管，讓各類風(fēng)險(xiǎn)在金融體系內(nèi)隱秘堆積、持續(xù)發(fā)酵，最終集中爆發(fā)，引發(fā)全球性危機(jī)。危機(jī)過后，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派近乎完勝。反觀主流學(xué)派，盧卡斯、普雷斯科特等學(xué)術(shù)泰斗，將危機(jī)爆發(fā)歸為“不可預(yù)測的偶然事件”，將大規(guī)模失業(yè)解讀為“民眾自愿閑暇”，這套脫離現(xiàn)實(shí)的理論，遭到了市場與媒體的普遍質(zhì)疑與嘲諷。

而這場危機(jī)中，最煎熬的人莫過于格林斯潘。他親眼見證自己親手搭建的監(jiān)管體系、畢生信奉的經(jīng)濟(jì)理論轟然崩塌。當(dāng)時(shí)《紐約時(shí)報(bào)》的一篇文章令我記憶猶新：自由市場學(xué)派最幸運(yùn)的學(xué)者是弗里德曼，他2006年離世，未曾見證金融危機(jī)的爆發(fā)，畢生理論得以保全榮光；而格林斯潘卻完整親歷了自己理念的狂歡與破滅。

一夜之間，這位曾經(jīng)萬眾敬仰的“金融圣人”，被貼上“泡沫之父”的標(biāo)簽，從神壇驟然跌落。學(xué)界與市場開啟集體深度反思：金融自由的邊界究竟在哪里？金融創(chuàng)新與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)如何平衡？“市場完全理性”的核心假設(shè)，是否本身就是最大的認(rèn)知誤區(qū)？

格林斯潘的勇氣

縱觀百年金融史，格林斯潘最值得敬重的特質(zhì)，并非巔峰時(shí)期的輝煌成就，而是危機(jī)過后絕不推諉、直面錯(cuò)誤的格局。他跳出固守?cái)?shù)十年的學(xué)術(shù)立場，公開承認(rèn)自身政策模型存在致命缺陷，坦言自己過度高估了市場的自律能力，嚴(yán)重低估了人性貪婪引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)共振與系統(tǒng)性危機(jī)。

在《動(dòng)蕩年代：冒險(xiǎn)新世界》自傳及各類公開演講中，格林斯潘持續(xù)復(fù)盤政策失誤、深刻自我剖析，坦然接受市場與時(shí)代的評判。在頂級(jí)金融權(quán)力圈層中，能夠徹底推翻畢生信仰、主動(dòng)修正核心治理范式的掌舵人，寥寥無幾，格林斯潘的自省與擔(dān)當(dāng)，遠(yuǎn)超同時(shí)代的絕大多數(shù)學(xué)者與官員。

金融危機(jī)后，學(xué)術(shù)界兩大流派依舊并行發(fā)展、各自壯大，卻始終難以深度融合。但學(xué)術(shù)研究仍實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵突破：學(xué)界逐漸認(rèn)清，即便所有市場主體都具備個(gè)體理性，在復(fù)雜的制度約束與市場博弈中，依然會(huì)催生集體非理性結(jié)果。層層疊加、持續(xù)迭代的金融制度，無法徹底規(guī)避“囚徒困境”，個(gè)體追求利益最優(yōu)的選擇，最終可能引發(fā)整個(gè)市場的最差結(jié)局。

回望過去十余年，我們這一代金融學(xué)者也見證了本土金融市場的遺憾。部分固守“市場至上”理念的學(xué)者，在金融危機(jī)后仍持續(xù)宣揚(yáng)“監(jiān)管越少越好”，片面推崇金融自由化。最終導(dǎo)致國內(nèi)金融市場陷入虛假繁榮，監(jiān)管長期缺位，復(fù)刻了美國房地產(chǎn)、股市、債市、衍生品市場的所有彎路，甚至造成了更慘烈的后果，無數(shù)普通投資者的財(cái)富大幅縮水、付諸東流。

格林斯潘的百年人生，兼具幸運(yùn)與遺憾。他完整見證了金融自由主義從鼎盛狂歡到風(fēng)險(xiǎn)崩塌的全過程，并用畢生職業(yè)生涯，走完了現(xiàn)代金融理念從建立、擴(kuò)張到糾錯(cuò)、迭代的完整辯證周期。他的人生軌跡印證了永恒的金融規(guī)律：無監(jiān)管的自由終將淪為放縱，無創(chuàng)新的監(jiān)管必然陷入僵化；市場能夠高效配置資源，卻無法自主根除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；金融可以助推經(jīng)濟(jì)繁榮，也能瞬間吞噬全社會(huì)的財(cái)富秩序。

時(shí)至今日，我們對格林斯潘的評價(jià)，早已跳出非黑即白的二元對立。他所代表的，是上世紀(jì)九十年代至新世紀(jì)初，全球金融最開放、最包容、最具創(chuàng)新活力的黃金時(shí)代；他所留下的，是繁榮與風(fēng)險(xiǎn)共生、自由與約束并行的永恒金融法則。

當(dāng)代全球推行的宏觀審慎監(jiān)管、金融逆周期調(diào)節(jié)、系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)管控、影子銀行專項(xiàng)治理等制度，本質(zhì)上都是對格林斯潘時(shí)代監(jiān)管漏洞的查漏補(bǔ)缺，都是從其政策失誤與時(shí)代教訓(xùn)中，生長出的現(xiàn)代金融安全體系。

結(jié)語

作為完整親歷格林斯潘時(shí)代的金融學(xué)者，我始終秉持一個(gè)核心觀點(diǎn)：不必簡單否定前人的探索，更應(yīng)讀懂每一項(xiàng)金融范式的時(shí)代局限。

格林斯潘的寬松監(jiān)管與金融自由化理念，契合了全球化擴(kuò)張、金融突破發(fā)展的時(shí)代大勢；他的政策失誤與認(rèn)知偏差，并非個(gè)人局限，而是整個(gè)時(shí)代對復(fù)雜金融系統(tǒng)認(rèn)知不足的集體結(jié)果。金融理論與監(jiān)管體系，永遠(yuǎn)在“相信市場—修正市場—約束市場”的循環(huán)中迭代進(jìn)化，每一代學(xué)術(shù)大師的遺憾，都是下一代制度完善、理論突破的基石。

格林斯潘的離世，終結(jié)了金融自由主義狂飆突進(jìn)的舊時(shí)代，卻為全球金融行業(yè)留下了永恒的核心命題：金融的終極使命，從來不是極致的自由，也不是嚴(yán)苛的管制，而是在創(chuàng)新與安全、效率與穩(wěn)定、市場自愈與行政監(jiān)管之間，尋求動(dòng)態(tài)平衡的頂級(jí)藝術(shù)。

斯人已逝，范式長存。■

掃描下方二維碼，參加太學(xué)TAIXUE錄制

掃描下方二維碼，參加全年30場直播

此前參與直播嘉賓

點(diǎn)擊下面小程序參加研討