油價(jià)有“頂”，AI行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性矛盾！長江證券伍戈談全球經(jīng)濟(jì)形勢

日前，在由證券時(shí)報(bào)社主辦、長江證券協(xié)辦的“2026金長江私募基金發(fā)展論壇”上，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈發(fā)表主題演講，就當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與市場關(guān)切給出系統(tǒng)性研判。

伍戈認(rèn)為，近期全球資本市場的震蕩并非孤立事件，而是多重成本沖擊的集中釋放。這場成本沖擊的兩大主角，一是傳統(tǒng)能源，二是新興科技。油價(jià)雖有短期壓力，但市場力量將形成有效約束，“油價(jià)有頂”的判斷具備基本面支撐；AI革命則呈現(xiàn)出“非線性需求”與“線性供給”之間的結(jié)構(gòu)性矛盾，其對通脹和就業(yè)的雙向影響仍在動(dòng)態(tài)博弈之中。

對于國內(nèi)情況，伍戈認(rèn)為，出口展現(xiàn)出超預(yù)期韌性，人民幣資產(chǎn)吸引力上升，消費(fèi)等內(nèi)生動(dòng)能仍在筑底。

油價(jià)有“頂”

本輪全球市場的波動(dòng)，繞不開原油價(jià)格這一核心變量。對此，伍戈表達(dá)了相對樂觀的判斷：“我相信市場的力量。”

他分析指出，盡管中東沖突持續(xù)一百多天，但油價(jià)可能是有頂部的。這一判斷不僅來自美國政治周期的約束——未來幾個(gè)月美國接連迎來世界杯、250周年國慶及中期選舉，油價(jià)過高不符合其自身利益——更重要的力量來自市場本身。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一旦油價(jià)觸及90美元—100美元高位，歐佩克自身也會(huì)緊張，因?yàn)楦哂蛢r(jià)會(huì)刺激美國頁巖油革命，推動(dòng)美國石油大量出口，對全球市場形成沖擊。“聰明的市場一定會(huì)找到規(guī)避方式——美俄增產(chǎn)、中東繞行、全球儲備釋放，都是可行的路徑。”

基于此，伍戈預(yù)測，盡管今年6、7月份可能是原油市場最糾結(jié)的時(shí)期，但從三四季度來看，油價(jià)并不具備持續(xù)大幅上行的基礎(chǔ)。值得關(guān)注的是，過去一百多天里，油價(jià)與有色金屬價(jià)格呈現(xiàn)出“蹺蹺板”效應(yīng)。伍戈提醒，即使油價(jià)出現(xiàn)緩釋，也不能認(rèn)為成本端和PPI的壓力會(huì)徹底釋放，因?yàn)榱硪粋€(gè)成本沖擊源正在崛起——科技。

AI的“非線性需求”與能源的“線性供給”

如果說原油是傳統(tǒng)成本沖擊的代表，那么人工智能則是本輪成本沖擊的新變量。

伍戈從宏觀視角給出了一個(gè)極具洞察力的框架：用Token使用量表征AI需求，這一需求是非線性的——每出現(xiàn)一個(gè)突破，使用量呈幾何級數(shù)增長。而AI的供給，或者說其“盡頭”——能源（電力）的增長卻是線性的。在非線性需求與線性供給之間，缺口正在以非線性的速度擴(kuò)大。

關(guān)于AI對經(jīng)濟(jì)的影響，伍戈認(rèn)為，短期是拉動(dòng)需求的，長期可能促進(jìn)供給、提高生產(chǎn)率、進(jìn)而拉低價(jià)格。“我不認(rèn)為未來的通脹是單調(diào)遞增的過程。科技的力量如果真正進(jìn)入量產(chǎn)，對物價(jià)將產(chǎn)生向下的力量，最終取決于兩者的平衡。”目前，我們正處于AI拉動(dòng)需求的階段。以美國為例，過去幾年美國投資中最大的一塊就是AI和科技相關(guān)投資。從就業(yè)數(shù)據(jù)看，AI對需求端的拉動(dòng)效應(yīng)，目前仍大于對就業(yè)的壓制效應(yīng)，“這個(gè)階段還處于相對初期或偏中期”。

關(guān)于科技股估值，伍戈給出了一個(gè)歷史視角。“經(jīng)歷過2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的人，現(xiàn)在都是四五十歲，他們是華爾街的主流。他們對科技股公司的盈利有更苛刻的要求。”好消息是這種心態(tài)會(huì)壓制過度冒險(xiǎn)，壞消息則是“看到一點(diǎn)點(diǎn)盈利都不足以讓他們興奮起來”。

從年內(nèi)走勢看，伍戈認(rèn)為，中東沖突以來科技股的劇烈調(diào)整，并非源于盈利問題，而是政治地緣引發(fā)的通脹預(yù)期導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)收益率抬升，壓制了權(quán)益定價(jià)。隨著市場逐步認(rèn)識到油價(jià)有頂，疊加科技公司盈利并無大礙，科技股近期出現(xiàn)明顯反彈。展望后市，伍戈判斷：“如果對石油價(jià)格變化不那么悲觀，下半年油價(jià)有頂且逐步回落，那么經(jīng)歷了6、7月份的震蕩之后，權(quán)益市場可能會(huì)有更積極的表現(xiàn)。”

中國出口優(yōu)勢仍存

伍戈表示，中國已高度融入全球化，海外科技發(fā)展對國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好影響顯著，但國內(nèi)資產(chǎn)配置仍需兼顧多種策略。

從出口看，中國表現(xiàn)出了驚人的韌性。“過去兩個(gè)月出口數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)了將近20%的增長。”伍戈分析，一方面，俄烏沖突使中國成本優(yōu)勢明顯優(yōu)于歐盟，而此次中東沖突又使中國成本優(yōu)勢可能優(yōu)于東盟，“危中有機(jī)，至少對于中國是如此”。另一方面，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)趨勢明顯，各國都在加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，全球投資維持高位，這也支撐了中國出口競爭力。歷史事實(shí)表明，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)處于高位時(shí)，往往對應(yīng)著全球投資的高位。

與上世紀(jì)八九十年代的日本不同，中國在面臨貿(mào)易順差上升的同時(shí)，并未看到相關(guān)糾紛案件數(shù)顯著增加。這既得益于中國擁有關(guān)鍵礦產(chǎn)等反制能力，也與當(dāng)前西方國家間的關(guān)系有關(guān)。

房地產(chǎn)方面，今年出現(xiàn)了一個(gè)“小陽春”，但從高頻數(shù)據(jù)看，可能仍在調(diào)整過程中。核心城市二手房成交量表現(xiàn)不錯(cuò)，但價(jià)格尚未企穩(wěn)。“宏觀政策不可或缺，尤其是利率政策。”在銀行凈息差承壓的背景下，穩(wěn)住資金價(jià)格與穩(wěn)住數(shù)量之間存在矛盾，這是決策者不得不面對的現(xiàn)實(shí)難題。

對于年內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢，伍戈預(yù)計(jì)，一季度經(jīng)濟(jì)“開門紅”后，財(cái)政在二季度可能處于蓄力階段，三四季度整個(gè)經(jīng)濟(jì)節(jié)奏會(huì)趨穩(wěn)。好消息是，銀行端資金利率并未大幅上升，體現(xiàn)了決策層對經(jīng)濟(jì)增長的呵護(hù)。

責(zé)編：羅曉霞

排版：楊喻程

校對：趙燕

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