從“漲價去庫存”到“還債去杠桿”

結合五月的金融數據說說居民部門。

5月金融數據出來以后，很多解讀都集中在總量上——社融又弱了，信貸也在收縮，政府債在撐場面。

這些都沒錯，但如果只看總量，很容易忽略一個更具體、也更重要的變化。

居民部門正在發生一些過去二十年從未出現過的事情。

先聊具體的數據。

5 月居民新增短期貸款 - 840 億、中長期貸款 - 571 億，兩項同時錄得負值。

短期貸款對應消費貸與個人經營周轉，中長期以房貸為主，雙負意味著居民同步償還消費類負債與住房按揭，新增借貸需求近乎停滯。

單月居民長短貸同時收縮歷史上多次出現（疫情月份、春節淡季均有記錄），但 2026 年 4、5 月連續兩個月雙雙轉負，是近些年非常罕見的組合信號。

這和那些“某個城市出地王了”“某個樓盤開盤秒光”的新聞放在一起看，哪個更接近真相，不言而喻。

不管聽到什么消息，看到這兩個負號就可以先冷靜一下。

數據不是隨機產生的，它是無數家庭用腳投票的結果。不要想著抄底的事。

房貸的趨勢更能說明問題。

前五個月住戶中長期貸款累計新增只有 628 億，前四個月是 1199 億。

拆分單月數據，5 月住戶中長期貸款凈償還 571 億元，這已經是連續第二個月房貸出現凈償還。

與之對應的，居民部門杠桿率從 2024 年一季度高點 62.3% 一路回落至 2026 年一季度 59.0%，高點之后連續五個季度持續去杠桿，兩年多累計下降 3.3 個百分點。

居民存款也在縮。

5月居民存款減少1100億，去年5月是增加4700億。

錢去哪了？

一部分去了理財——非銀存款增加了1.14萬億，但比去年同期的1.19萬億還略少一些。

存款在減少，理財規模的增速也在放緩。

等于說居民的錢既沒有在大量消費，也沒有在大量投資，更不是存進銀行。

中間有一部分很可能流向了提前還貸，這在統計上表現為貸款余額下降，存款同步消失。

把這些線索拼湊在一起，可以得到一個清楚的結論：居民部門在做的事情，就是修復自己的資產負債表。

具體表現就是不借錢買房，不借錢消費，存錢的意愿在邊際減弱，理財的熱情也沒起來。

多出來的現金流去了哪？最合理的解釋是——還債。

這個過程其實已經持續了兩年多，5月數據只是給出了更清晰的確認。

為什么走到這一步？根子上是一個信仰的動搖。

過去二十年，中國居民家庭最核心的財務信條是三件事：買房、加杠桿、資產升值。

一套房子買進來，價格漲上去，用漲出來的資產再去撬動更多杠桿，循環往復。

這組信念支撐的不只是房地產市場，更是整個消費擴張的底層邏輯。

房價在漲的時候，你覺得自己越來越有錢，消費就不手軟；

房價停了甚至跌了，即使收入沒變，你也會覺得自己變窮了，每一筆開支都要重新掂量。

現在這個邏輯逆轉了。

房價不漲了，杠桿從朋友變成了敵人。

以前一個家庭默認收入會持續增長、資產會持續升值，背30年房貸是理性的。

但當這兩條預期同時被打破，負債就純粹是負擔。

提前還貸從少數人的理性選擇，正在變成多數人的集體共識。

同樣的變化也發生在消費上。

居民短貸連續負增長說明，借錢消費這件事正在被重新審視。

信用卡分期、消費貸、花唄借唄，擴張期大家都覺得是薅羊毛，現在開始認真算利息了。

這種心態的轉變，比任何一個月的CPI數據都更能解釋內需為什么遲遲起不來。

這實際上是一個資產負債表的故事。

日本經濟學家辜朝明在分析日本"失去的十年"時用的框架：當資產價格大幅下跌后，企業和居民的首要目標不再是"利潤最大化"，而是"負債最小化"。

人們會優先用現金流還債，即使銀行把利率壓得再低，也不愿意借錢。

中國現在顯然沒有日本那么極端，但居民部門的行為模式確實在朝這個方向偏移。

低利率環境下居民仍在加速去杠桿，這本身就是一個值得警惕的信號。

這種集體性的去杠桿一旦形成慣性，要打破它就比當初停住它更難。

一個人的債務減少，意味著另一個人的資產消失——提前還貸在改善家庭財務的同時，也在系統性地消滅銀行存款和息差收入。

個體的理性，加總到宏觀層面，就變成了持續的需求收縮。

一個不愿意加杠桿的居民部門，對經濟來說不一定是壞事——杠桿率的下降意味著家庭財務變得更健康，風險的底層更穩固。

但如果這種去杠桿是在債務端被動收縮、收入端沒有接力的環境下完成的，那健康就變成了收縮。

而收縮一旦形成慣性，要打破它就比當初停住它更難。

那怎么辦？

目前能看到的一個跡象是，居民對資產升值的期望正在從房子往資本市場部分轉移。

存款向理財和基金的搬家雖然5月有所減弱，但方向沒變。

一套房子跌掉的市值，如果能在其他資產上補回來一部分，居民資產負債表就不會太難看。

但這種轉移客觀上對A股形成了支撐，也帶來了一個很硬的邊界——中國家庭總資產中房產占比約65%，股票和基金加起來通常不超過5%。

資本市場的上漲最多影響那5%的邊際情緒，對絕大多數家庭，手里那套房子才是財富主體。

資本市場可以對沖情緒，但對沖不了財富效應總量的縮水。

所以真正的問題始終繞不過去：怎么恢復居民的收入增長預期。

不是人均可支配收入增速高于GDP增速就夠了，那個數字只是統計意義上的，何況還要被“老馬”們平均。

居民感受到的是就業的穩定性、行業的景氣度、未來五年的確定性。

如果收入預期回不來，高儲蓄、低消費就會成為個體的理性選擇，但加總到宏觀層面，就變成了持續的需求不足。

我們不一定會重蹈日本的覆轍。

中國經濟的韌性、政策的工具箱、產業的縱深，都遠遠強于1990年代的日本。

但日本真正值得吸取的教訓，不是資產負債表衰退本身，而是他們用了十幾年才承認問題的嚴重性。

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