扣非凈利潤(rùn)年報(bào)降4成、Q1翻倍，敷爾佳真復(fù)蘇還是假繁榮？

出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

一個(gè)月前，敷爾佳在同一個(gè)夜晚，向市場(chǎng)拋出了兩顆炸彈。

一顆是2025年年報(bào)：營(yíng)收18.93億元，同比下降6.14%；扣非凈利潤(rùn)3.37億元，同比下降44.13%，接近腰斬。另一顆是2026年一季報(bào)：營(yíng)收5.48億元，同比暴增82.12%；扣非凈利潤(rùn)1.05億元，實(shí)現(xiàn)翻倍。

兩份財(cái)報(bào)，同一天登場(chǎng)。資本市場(chǎng)迅速作出了選擇，股價(jià)在隨后一個(gè)月內(nèi)錄得36.51%的振幅。顯然，投資者更愿意相信那張斜率陡峭的季度增長(zhǎng)曲線，而非過(guò)去一年的轉(zhuǎn)型陣痛。

從渠道斷腕到業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，“醫(yī)美面膜第一股”似乎僅用了三個(gè)月就完成了驚險(xiǎn)一躍。

但喧囂之下，疑問(wèn)并未消散：扣非凈利潤(rùn)幾近腰斬的年報(bào)，為何能被輕易翻篇？線上銷售費(fèi)用激增至9.15億，換來(lái)的增長(zhǎng)能否持續(xù)？當(dāng)最具護(hù)城河屬性的械字號(hào)產(chǎn)品線率先失速，接棒的化妝品業(yè)務(wù)，又憑什么在紅海中殺出重圍？

隨著國(guó)貨美妝進(jìn)入下半場(chǎng)，從營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向技術(shù)驅(qū)動(dòng)已成共識(shí)。敷爾佳在告別野蠻增長(zhǎng)后，正試圖用一份炸裂的季報(bào)告訴市場(chǎng)：最艱難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。

1、一場(chǎng)為“利空出盡”買單的資本游戲

敷爾佳的崛起，離不開“醫(yī)美面膜”（代指醫(yī)用敷料）這個(gè)標(biāo)簽。2018年前后，借助微商渠道和專業(yè)機(jī)構(gòu)的背書，敷爾佳醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼迅速出圈。在那個(gè)消費(fèi)者對(duì)“械字號(hào)”（代指醫(yī)用敷料）尚存敬畏的年代，敷爾佳幾乎成了術(shù)后修復(fù)的代名詞。

但紅利期總有盡頭。隨著巨子生物、華熙生物、綻妍等對(duì)手涌入，同質(zhì)化產(chǎn)品充斥市場(chǎng)。醫(yī)美面膜價(jià)格戰(zhàn)從線上打到線下，敷爾佳原本堅(jiān)挺的終端價(jià)盤開始松動(dòng)，品牌溢價(jià)能力開始被嚴(yán)重削弱。

醫(yī)美面膜正淪為低價(jià)值流通物。

「創(chuàng)業(yè)最前線」走訪北京畫美醫(yī)療美容醫(yī)院發(fā)現(xiàn)，醫(yī)院前臺(tái)處展示著醫(yī)美面膜到店禮，用戶只需注冊(cè)便可免費(fèi)領(lǐng)取，此后每季度可再領(lǐng)一次；對(duì)于高凈值客戶，導(dǎo)購(gòu)遞出兩盒面膜作為禮品并叮囑術(shù)后注意事項(xiàng)；遇上效果不佳、等候過(guò)長(zhǎng)等投訴，經(jīng)理仍會(huì)送上醫(yī)美面膜表達(dá)歉意。

供應(yīng)端井噴，極大地稀釋了醫(yī)美面膜的高端屬性，也讓以醫(yī)美面膜安身立命的敷爾佳備受沖擊。

2023年，敷爾佳營(yíng)收19.34億元，增速已放緩至9.29%。2024年勉強(qiáng)突破20億大關(guān)，達(dá)到20.17億元，增速再次放緩至4.29%。然而好景不長(zhǎng)，2025年公司營(yíng)收回落6.14%至18.93億元，重新跌回20億以內(nèi)。

凈利潤(rùn)的下滑更為觸目驚心。2023年尚有7.49億元，2024年降至6.61億元，2025年僅剩4.33億元。扣非凈利潤(rùn)更是從7.28億元一路跌至3.37億元，三年間蒸發(fā)了超過(guò)一半。

價(jià)格體系的松動(dòng)，在終端渠道同樣清晰可見(jiàn)。

（圖 / 「創(chuàng)業(yè)最前線」攝于百康藥房拍（左為敷爾佳產(chǎn)品，右為店員介紹的競(jìng)品））

「創(chuàng)業(yè)最前線」走訪百康藥房，店員表示醫(yī)美面膜可刷醫(yī)保，并推薦免費(fèi)注冊(cè)會(huì)員享受會(huì)員價(jià)：敷爾佳醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼到手價(jià)143.5元/盒（5片）。記者猶豫后，店員隨即介紹八大處（即中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院整形外科醫(yī)院）推出的桐顯醫(yī)用敷料買三贈(zèng)一，到手價(jià)約110元/盒，稱“價(jià)格更優(yōu)惠、效果也不錯(cuò)”。

值得注意的是，在線上渠道，醫(yī)美面膜的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。

天貓旗艦店內(nèi)，敷爾佳同款修復(fù)貼到手價(jià)僅84元/盒，單片16.8元，是線下零售價(jià)的六折。即便如此，在天貓醫(yī)用敷料熱銷榜上，敷爾佳只能排在第三位，榜首可復(fù)美產(chǎn)品單片到手價(jià)25.1元，緊隨其后的綻妍單片17.2元。

線上渠道不僅沒(méi)有成為醫(yī)美面膜的價(jià)格避風(fēng)港，反而將敷爾佳拖入了更密集的貼身肉搏。

面對(duì)困局，敷爾佳在2025年做出了最干脆的抉擇：全力押注線上，向化妝品轉(zhuǎn)型。

財(cái)報(bào)顯示，敷爾佳線上收入從2023年的9.24億元飆升至2025年的14.8億元，占比從47.77%提高到78.19%。與之對(duì)應(yīng)，線下渠道被戰(zhàn)略性收縮，收入從10.1億元銳減59.11%到4.13億元。

公司醫(yī)療器械業(yè)務(wù)主動(dòng)降溫，主要陣地在線上的化妝品業(yè)務(wù)接棒成為主引擎，2025年實(shí)現(xiàn)收入13.54億元，同比增長(zhǎng)16.34%，收入占比達(dá)到71.55%。

這場(chǎng)刮骨療毒，代價(jià)慘重。銷售費(fèi)用激增至9.15億元，直接吞噬了利潤(rùn)。公司賬面凈利潤(rùn)腰斬，市場(chǎng)一度擔(dān)憂其是否會(huì)陷入增收不增利的泥潭。

然而，與這份上市以來(lái)最差年報(bào)一同釋出的，是一份“炸裂”的2026年的第一季度財(cái)報(bào)，將反轉(zhuǎn)劇情推向高潮：營(yíng)收5.48億元，同比增長(zhǎng)82.18%；歸母扣非凈利潤(rùn)1.05億元，同比大增100.03%。

（圖 / 雪球網(wǎng)）

此后一個(gè)月內(nèi)，敷爾佳股價(jià)區(qū)間漲幅最高達(dá)36.51%。利空出盡的敷爾佳，將這場(chǎng)資本游戲快速推進(jìn)到下一個(gè)階段。不過(guò)，對(duì)于敷爾佳而言，這場(chǎng)反轉(zhuǎn)是可持續(xù)的嗎？

2、苦參堿水楊酸鹽，撐起敷爾佳的反轉(zhuǎn)期待

資本市場(chǎng)的天平，總是傾向未來(lái)的預(yù)期而非過(guò)去的業(yè)績(jī)。

當(dāng)2025年年報(bào)的慘淡與2026年一季度的暴增同臺(tái)亮相，投資者選擇了相信后者。

線上轉(zhuǎn)型和化妝品放量這兩個(gè)故事，讓市場(chǎng)對(duì)敷爾佳利空出盡后的修復(fù)充滿期待。但最核心的問(wèn)題依然是：敷爾佳能否兌現(xiàn)這份轉(zhuǎn)型潛力？

要回答這個(gè)問(wèn)題，得先看它手里有什么牌。

2025年，敷爾佳密集推出了數(shù)款化妝品新品。清痘2.0系列、乳糖酸系列、方胖子濕敷膜系列、鳳凰油等相繼上市，劑型覆蓋面膜、精華、次拋、凍干粉等多個(gè)品類，功效瞄準(zhǔn)祛痘、美白、抗皺、修護(hù)等熱門賽道。

其中，搭載自研新原料苦參堿水楊酸鹽的清痘系列，是其主推的差異化賣點(diǎn)。

公開資料顯示，相比傳統(tǒng)單體水楊酸，苦參堿水楊酸鹽的滲透量提升6.08倍，皮內(nèi)滯留量提升4.04倍，炎癥因子下調(diào)也更顯著，同時(shí)能抑制活性氧ROS生成，清除更多自由基，抵御肌膚氧化損傷。

（圖 / 電商平臺(tái)）

電商平臺(tái)信息顯示，添加這一成分的敷爾佳清痘凈膚修護(hù)貼2.0，到手價(jià)209.29元/4盒（20片）。產(chǎn)品主打獨(dú)家原料苦參堿水楊酸鹽，復(fù)配季銨鹽-73、低聚果糖、積雪草苷、松紅梅復(fù)合精粹及石榴果皮提取物等成分，協(xié)同實(shí)現(xiàn)褪紅、祛痘、修護(hù)等功效。

瀏覽敷爾佳天貓旗艦店可以發(fā)現(xiàn)，其護(hù)膚SKU相對(duì)精簡(jiǎn)。以積雪草為主要成分的維穩(wěn)水乳套裝，到手價(jià)195元；添加藍(lán)銅勝肽的滋潤(rùn)修復(fù)水乳套裝，到手價(jià)135元。這一定價(jià)低于眾多國(guó)貨護(hù)膚品牌，更接近抖音白牌。

營(yíng)銷層面，敷爾佳延續(xù)了高舉高打的風(fēng)格。品牌與代言人成毅持續(xù)綁定，體育明星王曼昱、徐夢(mèng)桃加入代言矩陣。近30天，敷爾佳在抖音官方旗艦店自播8次，并頻繁進(jìn)入蘭知春序、朱梓驍?shù)让餍桥c達(dá)人直播間。

然而，這套明星代言+達(dá)人種草+直播帶貨的組合拳，并非敷爾佳獨(dú)有，而是國(guó)貨美妝的標(biāo)準(zhǔn)打法。

對(duì)比競(jìng)品，華熙生物旗下潤(rùn)百顏深耕玻尿酸次拋，擁有原料端話語(yǔ)權(quán)；貝泰妮的薇諾娜綁定皮膚科醫(yī)生，在敏感肌賽道建立心智；巨子生物的可復(fù)美以重組膠原蛋白為核心，實(shí)現(xiàn)原料生態(tài)精準(zhǔn)卡位。

敷爾佳的化妝品，核心成分除了早期的透明質(zhì)酸鈉、積雪草等成熟原料，便是近期的苦參堿水楊酸鹽，作為破局點(diǎn)，其發(fā)展模式更傾向于卡位原料生態(tài)的巨子生物。

然而，重組膠原蛋白的應(yīng)用場(chǎng)景廣闊，被業(yè)內(nèi)視為繼玻尿酸之后的重磅成分，而苦參堿水楊酸鹽的情況卻截然相反。

美麗修行信息顯示，該成分目前僅適用于8款產(chǎn)品，且全部來(lái)自敷爾佳。

（圖 / 美麗修行）

這種深耕單一原料的做法，雖鎖定了差異化想象空間，但能否憑一己之力把原料做起來(lái)，仍需市場(chǎng)檢驗(yàn)。

3、反轉(zhuǎn)只完成了一半

要判斷敷爾佳業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的可持續(xù)性，不能只看Q1的爆發(fā)，更要看轉(zhuǎn)型的質(zhì)量。拆解2025年財(cái)報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)關(guān)鍵信號(hào)。

2025年，敷爾佳銷售費(fèi)用為9.15億元，同比增長(zhǎng)22.28%。同期公司重點(diǎn)轉(zhuǎn)型的化妝品收入為13.54億元，同比增長(zhǎng)16.34%。化妝品增速低于銷售費(fèi)用增速，投入產(chǎn)出比走低。每投入1元營(yíng)銷費(fèi)用，換來(lái)的化妝品收入增量正在減少。

再看產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2025年敷爾佳的八款過(guò)億產(chǎn)品中，黑膜、白膜、清痘凈膚修護(hù)貼、積雪草舒緩修護(hù)貼等面膜產(chǎn)品占據(jù)六席。公司試圖跳出同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的醫(yī)美面膜賽道，卻迎來(lái)了毛利更低的護(hù)膚類面膜的密集圍攻，多元化格局尚未形成。

消費(fèi)者端的反饋，印證了敷爾佳在護(hù)膚品端打出品牌認(rèn)知的難度。

醫(yī)美愛(ài)好者張林（化名）曾復(fù)購(gòu)敷爾佳面膜，但現(xiàn)在認(rèn)為醫(yī)美面膜技術(shù)門檻降低，不再為品牌付出溢價(jià)。“價(jià)格原因，已經(jīng)不會(huì)特意買敷爾佳面膜了。”張林對(duì)「創(chuàng)業(yè)最前線」表示。當(dāng)問(wèn)及是否會(huì)嘗試敷爾佳護(hù)膚品時(shí)，她表示沒(méi)太關(guān)注，也沒(méi)聽過(guò)苦參堿水楊酸鹽成分。

（圖 / 社交平臺(tái)）

社交平臺(tái)上，檢索“敷爾佳護(hù)膚品”的經(jīng)驗(yàn)分享貼，多位用戶表示不會(huì)回購(gòu)；檢索“苦參堿水楊酸鹽”的高關(guān)聯(lián)度筆記較少，且相關(guān)筆記評(píng)論數(shù)多為0。

種種跡象表明，敷爾佳的“械字號(hào)”心智太強(qiáng)，消費(fèi)者對(duì)其化妝品認(rèn)知尚未建立。

渠道轉(zhuǎn)型層面，2025年銷售費(fèi)用增長(zhǎng)22.28%，線上收入增長(zhǎng)33.33%，同期線上收入占比已從2023年的47.77%提高到78.19%，成為絕對(duì)主力。但隱憂在于，隨著線上體量的持續(xù)擴(kuò)大，維持當(dāng)前轉(zhuǎn)化效率的難度正在增加。

積極的一面是，敷爾佳的規(guī)模效應(yīng)正在顯現(xiàn)，現(xiàn)階段帶動(dòng)銷售投入效率的提升。

進(jìn)入2026年第一季度，敷爾佳交出了一份亮眼答卷：營(yíng)收5.48億元，同比增長(zhǎng)82.12%；歸母凈利潤(rùn)1.72億元，同比增長(zhǎng)87.73%。亮眼數(shù)字背后有兩筆非經(jīng)常性損益值得關(guān)注：6605萬(wàn)元政府補(bǔ)助和約2188萬(wàn)元投資收益，合計(jì)占?xì)w母凈利潤(rùn)的51%。

（圖 / 敷爾佳2025年年報(bào)）

剔除這兩項(xiàng)，公司同期扣非凈利潤(rùn)為1.05億元，同比增長(zhǎng)100.13%。但考慮到2025年第一季度扣非凈利潤(rùn)僅5263.54萬(wàn)元，是全年最低點(diǎn)，低基數(shù)效應(yīng)不可忽視。

2026年第一季度敷爾佳銷售費(fèi)用為2.5億元，同比增長(zhǎng)57.06%，營(yíng)收增速82.12%跑贏費(fèi)用增速，銷售費(fèi)用率從上年同期的53%降至46%。規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)，每花1元推廣費(fèi)帶來(lái)的收入正在增加。

綜合來(lái)看，敷爾佳仍處于渠道換擋過(guò)渡期。一款獨(dú)家原料能否撐起翻轉(zhuǎn)期待，取決于它能否從實(shí)驗(yàn)室走向消費(fèi)者心智。2026年第一季度給出了積極信號(hào)，但能否持續(xù)，需看化妝品增速能否持續(xù)跑贏銷售費(fèi)用增速、新品類能否貢獻(xiàn)增量、自研原料能否打開認(rèn)知。

這些問(wèn)題的答案，才是敷爾佳未來(lái)的真正底牌。

*注：文中題圖來(lái)自敷爾佳官網(wǎng)。