世界杯能救阿迪達斯一時，救不了一世

編輯 | 虞爾湖

出品 | 于見專欄

4月底，阿迪達斯交出2026年一季度成績單。營收65.92億歐元，貨幣中性口徑增長14%，經營利潤7.05億歐元，同比增長16%，兩項核心數據都超出市場預期。

CEO古爾登難掩興奮，直言這可能是公司歷史上最好的季度之一。

詭異的地方在于，資本市場并不買賬。這份被管理層稱為史上最佳的財報發布后，阿迪達斯股價依然在三年多以來的低位徘徊。

過去一年里，這家德國運動巨頭的市值持續縮水，投資者用腳投票的態度和管理層的亢奮形成鮮明反差。

一份超預期財報為什么換不來市場信任，答案藏在那些被增長數字掩蓋的細節里。庫存猛增，現金縮水，借款攀升，主業疲軟，再加上一份遠低于分析師預期的全年指引，阿迪達斯的光鮮之下，裂痕正在蔓延。

現金流失血，一場為世界杯押注的庫存豪賭

先看資產負債表，那里藏著阿迪達斯最真實的處境。

截至2026年3月31日，阿迪達斯庫存規模達到57.88億歐元，同比增長14%，剔除匯率因素后實際增幅17%。經營營運資本攀升至65.88億歐元，增長21%。平均營運資本占營收比重從上年同期的19.9%抬升到23.7%，多出3.8個百分點。

每一百歐元營收里，被壓在庫存和應收里的錢越來越多，周轉變慢的信號已經亮起。

據于見專欄觀察，現金端的變化更加刺眼。

一季度末，阿迪達斯現金及現金等價物只剩8.73億歐元，同比縮水39%。調整后凈借款增加19%，達到54.75億歐元。一家單季經營利潤7億歐元的公司，現金池子卻在快速見底，錢去了哪里。

一部分去了庫存。

2026年世界杯6月開賽，阿迪達斯選擇提前數月把世界杯相關產品鋪向全球市場，一季度僅世界杯產品預訂就進賬約2.5億歐元。CFO奧爾梅爾在電話會上說得坦白，如果不提前備貨，一季度根本做不到14%的增長。

這句話等于承認，14%的增速里摻著提前透支的水分，需求并沒有報表呈現的那么旺盛。

另一部分去了股票回購。

2026年阿迪達斯推出上限10億歐元的回購計劃，現金因此加速流出，凈財務費用從上年同期的2500萬歐元抬升到5900萬歐元，利息收入減少成了利潤表的拖累項。

左手借錢，右手回購，腳下還踩著57億多歐元的庫存，這套財務組合在順周期里是進攻姿態，一旦世界杯銷量不及預期，庫存貶值和債務壓力會同時反噬。

運動服飾行業的歷史反復證明，庫存從來都是危機的起點而非終點。

耐克此刻正因為庫存積壓被迫激進促銷清貨，阿迪達斯嘴上說著克制鋪貨，手里的庫存增速卻跑贏了營收增速，這種背離值得警惕。

增長成色不足，鞋類主業露出疲態

拆開一季度的增長結構，成色問題更加清楚。

阿迪達斯靠鞋起家，鞋類卻是這份財報里最弱的一環。

一季度鞋類收入貨幣中性口徑僅增長4%，和整體14%的增速相比嚴重拖后腿。管理層解釋說，這是在上年同期超過20%的高基數上取得的成績，還說公司在折扣泛濫的市場里堅持全價銷售。

這些理由成立，可換個角度看，服裝收入增長31%，配飾增長13%，兩項增速遠超鞋類，意味著阿迪達斯一季度的增長引擎已經從核心鞋類切換到服裝品類。

服裝的時尚周期短，潮流切換快，靠服裝撐增長，穩定性天然打折。

于見專欄了解到，區域表現同樣冷熱不均。

歐洲本土市場只增長6%，古爾登親口承認歐洲是折扣最嚴重，消費者信心最弱的市場。中東多個市場受地區沖突沖擊，門店被迫關閉，一季度因此損失約3000萬美元銷售額。

北美增長12%，大中華區增長17%，拉美增長26%，數字漂亮，可這些市場的增長有多少來自提前鋪進去的世界杯庫存，要等二季度甚至三季度動銷數據才能驗證。批發渠道整體增長8%，遠低于DTC渠道22%的增幅，說明經銷商拿貨意愿依然謹慎，終端真實需求的溫度比報表低。

此外，盈利質量也在承壓。

一季度毛利率51.1%，同比下滑1個百分點。管理層把原因歸為匯率波動和美國關稅，并預計這兩項外部因素全年將拖累經營利潤約4億歐元。4億歐元什么概念，相當于2025年全年經營利潤的近五分之一。

一家全球布局的運動巨頭，盈利竟然如此深度地暴露在關稅政策和匯率波動之下，供應鏈議價能力和定價權的成色可見一斑。更微妙的是，一季度歐元走強帶來的換算損失超過3.5億歐元，14%的貨幣中性增長折算成報表數字只剩7%，所謂高增長，相當一部分被匯率吃了回去。

保守指引背后，資本市場的信任危機

財報里最值得玩味的，是那份紋絲不動的全年指引。

一季度大超預期之后，阿迪達斯依然維持2026年營收高個位數增長，經營利潤約23億歐元的預測。

要知道，市場分析師此前普遍預期全年經營利潤能做到27億歐元上下，23億歐元的官方目標比市場預期低了15%左右。古爾登的解釋是，不想承諾在當前環境下可能做不到的事情。謹慎當然是美德，可一季度已經掙下7.05億歐元，世界杯紅利還將在二三季度集中釋放，此時仍然死守23億歐元的下限，市場只能讀出兩種可能。

要么管理層對下半年的真實需求毫無把握，要么一季度的提前備貨確實透支了后面的增長空間，兩種解讀哪一種都不令人安心。

股價走勢印證了這種擔憂。

財報發布當天阿迪達斯股價盤中大漲8%，依然停留在三年多以來的低位區域。過去一年里，美國關稅陰云，全球消費疲軟，再加上這份過于保守的指引，多重壓力把這家全球第二大運動品牌壓在低位。

資本市場的邏輯很樸素，它不為單季驚喜付溢價，只為確定性付溢價。古爾登上任以來阿迪達斯連續兩年雙位數增長，修復敘事講得漂亮，可修復總有到頭的一天。

2024年出清Yeezy，2025年吃盡復古潮流紅利，2026年押注世界杯，每一年的增長都有一根顯眼的拐杖。世界杯7月落幕之后，下一根拐杖在哪里，財報沒有給出答案。

大中華區一季度增長17%看似強勁，風險卻在積聚。安踏，李寧等本土品牌的圍剿步步緊逼，運動消費本土化趨勢難以逆轉，阿迪達斯在中國制造占比已提升至75%，深度綁定本土供應鏈的同時也把自己的命門交到了單一市場手里。

這片貢獻增長的市場一旦風向轉變，全球報表都將感冒。

結語

客觀地說，古爾登治下的阿迪達斯正處在多年來最好的運營狀態，產品力和品牌熱度都在回升，這一點沒必要否認。

問題在于，一份被管理層稱為史上最佳的財報，卻讓市場看到了庫存的賭注，現金的流失，主業的疲軟和指引的保守。資本市場從來不缺單季的英雄故事，缺的是穿越周期的確定性。

2026年世界杯是阿迪達斯的高光舞臺，也可能是它最后的遮羞布。當7月終場哨響，聚光燈熄滅，57億歐元庫存的去向，8億多歐元現金的余量，23億歐元指引的底線，都會迎來真正的檢驗。

阿迪達斯需要證明的，不是它能在賽會年沖刺出多快的速度，而是離開拐杖之后，它還能不能站穩。

數據來源說明：文中財務數據出自阿迪達斯2026年4月29日發布的2026年一季度財報及2025年年報，市場反應及分析師預期參考路透社等報道。

【天眼查顯示】阿迪達斯 (中國) 有限公司，成立于2005年，阿迪達斯體育用品成員，位于上海市，是一家以從事批發業為主的企業。企業注冊資本11000萬人民幣，超過了99%的上海市同行，實繳資本11000萬人民幣。