賣一輛車只賺1150元，特斯拉也頂不住了

看點(diǎn)永遠(yuǎn)是馬斯克畫的餅。

定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 金玙璠

編輯 | 阿倫

7月23日，特斯拉發(fā)布了今年第二季度財(cái)報(bào)。收入端幾乎無可挑剔，利潤(rùn)端卻全線失守。

單看收入和交付，二季度表現(xiàn)不弱。總營(yíng)收282.36億美元，同比增長(zhǎng)26%，比市場(chǎng)預(yù)期高出近20億；全球交付48.01萬輛，是特斯拉歷史上最好的一個(gè)二季度。

但本季利潤(rùn)拖了后腿。總毛利率為16.8%，低于市場(chǎng)預(yù)期的19.4%。運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)3.98億美元，同比下降57%，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率1.4%。賬面上最好看的數(shù)字是歸母凈利潤(rùn)11.14億美元，但拆開看，超過10億和日常經(jīng)營(yíng)關(guān)系不大。

其中，特斯拉持有的SpaceX股權(quán)賬面浮盈稅后貢獻(xiàn)了7.63億，加州遞延所得稅資產(chǎn)釋放等一次性稅項(xiàng)貢獻(xiàn)了2.74億。刨除這兩筆“天降橫財(cái)”，特斯拉當(dāng)季靠經(jīng)營(yíng)賺到的凈利潤(rùn)是0.77億美元。平攤到48.01萬輛車上，每賣一輛車凈賺約160美元，約合1150元人民幣。

還要說清楚的是，這筆SpaceX收益是按季末公允價(jià)值確認(rèn)的賬面浮盈。這意味著后續(xù)SpaceX市值一變，下一季特斯拉報(bào)表里的這項(xiàng)收益也會(huì)跟著變。進(jìn)入7月以來，SpaceX股價(jià)一路下探，到財(cái)報(bào)發(fā)布前后已較6月末跌去約三成。

馬斯克在一季度電話會(huì)上給出的AI時(shí)間表，到二季度部分有了進(jìn)展：Optimus產(chǎn)線安裝推進(jìn)、Cybercab投產(chǎn)、歐洲FSD新增四國(guó)獲批、Robotaxi擴(kuò)到七城，F(xiàn)SD V15的早期版本也跑上了Robotaxi車隊(duì)；沒有新進(jìn)展的是，中國(guó)FSD和Optimus V3的參數(shù)。

財(cái)報(bào)公布后，特斯拉盤后跌3%，電話會(huì)開到一半，跌幅擴(kuò)大到5%以上。截至7月22日收盤，特斯拉市值為1.4萬億美元。

過去幾年，市場(chǎng)愿意為特斯拉的AI故事付高溢價(jià)，背后有一個(gè)默認(rèn)前提：汽車主業(yè)哪怕增速放慢，也能持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金，為自動(dòng)駕駛、機(jī)器人和算力買單。這個(gè)季度，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，這個(gè)前提第一次被打上了問號(hào)。連續(xù)幾個(gè)季度，財(cái)報(bào)電話會(huì)最大的看點(diǎn)，恐怕就是馬斯克畫的那張餅了。

01.賣車：每輛車少賺1412美元

先看特斯拉的汽車業(yè)務(wù)：收入確實(shí)漲回來了，二季度汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收205.16億美元，同比增長(zhǎng)23%，從一季度的低谷爬了回來。

撐起收入的是交付量，二季度交付48.01萬輛，同比增長(zhǎng)25%、環(huán)比增長(zhǎng)34%，是特斯拉交付量最高的一個(gè)二季度。產(chǎn)量45.18萬輛，比交付量少2.84萬輛，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)從上季度的27天降到15天，說明一季度積壓的庫存這個(gè)季度被消化了一部分，幫特斯拉保住了規(guī)模。

但收入增速低于銷量增速，說明汽車收入是靠多賣車堆出來的，單車的銷售收入還在往下走

特斯拉汽車季度交付量（單位：百萬輛）

我們來算一筆“單車經(jīng)濟(jì)賬”。二季度汽車業(yè)務(wù)的營(yíng)收中包含賣車收入200.06億美元、監(jiān)管積分收入1.46億美元，以及租賃收入3.64億美元。扣除經(jīng)營(yíng)租賃的7580輛，實(shí)際銷售交付量為47.25萬輛。用賣車收入除以這部分交付量，可以算出特斯拉每賣一輛車的實(shí)際收入約為4.23萬美元。對(duì)比一季度的4.36萬美元，單車收入少了約1300美元。

單車銷售成本約為3.57萬美元，相比一季度的3.56萬美元，小幅上漲了一百多美元。

單車銷售收入在降，成本降不下去了，毛利只能越來越薄。算下來，特斯拉的單車毛利從上季度的8057美元，降到6645美元。短短一個(gè)季度，每賣一輛車就少賺了1412美元（約合1萬元人民幣），降幅達(dá)到17.5%。

有關(guān)注新能源汽車多年的投資人對(duì)「定焦One」表示，特斯拉降本一般靠四條線：銷量放大攤薄成本、技術(shù)降本、電池原材料自然降價(jià)、政府補(bǔ)貼。這個(gè)季度，規(guī)模效應(yīng)本該釋放出來，結(jié)果被上游金屬和存儲(chǔ)芯片漲價(jià)對(duì)沖了，再加上Model YL這類新車型剛下線，還談不上攤薄成本，所以單車成本幾乎沒往下降。

馬斯克在電話會(huì)上提到，存儲(chǔ)芯片供給緊張，價(jià)格高企，美光為特斯拉預(yù)留了產(chǎn)能。

Model YL

把這筆單車賬換成百分比，就是市場(chǎng)關(guān)注的毛利率。二季度，剔除積分后的汽車毛利率16.3%，比一季度的19.2%低了2.9個(gè)百分點(diǎn)。CFO稱，一季度毛利包含2.3億美元一次性利好（質(zhì)保沖減+關(guān)稅減免），剔除后環(huán)比基本持平。如果用單車口徑算，6645美元毛利對(duì)4.23萬美元收入，賣車環(huán)節(jié)的毛利率約15.7%，比財(cái)報(bào)口徑略低，因?yàn)閱诬囐~沒算租賃。兩個(gè)口徑數(shù)字略有差別，指向的卻是同一個(gè)結(jié)論，賣車的利潤(rùn)確實(shí)在變薄。

拖累利潤(rùn)的還不只是賣車本身。汽車業(yè)務(wù)里還有一筆收入正在快速下降，就是碳積分。

去年同期這筆收入是4.39億美元，上個(gè)季度是3.80億美元，這一季只剩1.46億美元，同比下降67%，在總營(yíng)收中的占比只剩0.5%。碳積分收入接近純利潤(rùn)，特斯拉明確把這筆收入的快速縮水列為拖累整體利潤(rùn)的因素之一。

從2025年四季度開始，碳積分收入就一路往下走，主要原因是外部政策環(huán)境變了。隨著美國(guó)CAFE（企業(yè)平均燃油經(jīng)濟(jì)性）等碳排放標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，其他車企自身達(dá)標(biāo)的壓力減小，買賣積分的需求自然隨之萎縮。這意味著，特斯拉過去靠賣積分吃差價(jià)、補(bǔ)貼利潤(rùn)表的生意基本走到頭了

單車收入往下走，除了賣得更便宜，還有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的原因。二季度，Model 3和Model Y貢獻(xiàn)了97.4%的交付量；而“其他車型”，也就是Cybertruck和Model S/X這一類，產(chǎn)量只有8822輛，同比大幅下降34%。最便宜的兩款車占了絕對(duì)大頭，單車收入自然很難抬上去。

財(cái)報(bào)還披露了一個(gè)細(xì)節(jié)，弗里蒙特工廠的Model S和Model X產(chǎn)線在這個(gè)季度已經(jīng)全部拆除，騰出的空間正在安裝第一代Optimus機(jī)器人的生產(chǎn)線。高價(jià)車型的廠房讓位給了機(jī)器人，特斯拉的汽車產(chǎn)品線已經(jīng)收縮到以走量車型為主的陣型。

當(dāng)賣車的主業(yè)陷入“量增、價(jià)跌、利薄”的局面，特斯拉必須在其他地方找補(bǔ)。

02.利潤(rùn)失守：燒錢太快，儲(chǔ)能增收不增利

從其他業(yè)務(wù)看，儲(chǔ)能和服務(wù)都在增長(zhǎng)，但費(fèi)用端花得更猛，多花的費(fèi)用超過了多賺的毛利，特斯拉二季度的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)從去年同期的9.23億美元降到3.98億，降幅達(dá)到57%。

利潤(rùn)去哪了？先看一道算術(shù)題。二季度特斯拉的毛利同比多了8.73億美元，但運(yùn)營(yíng)費(fèi)用同比多了13.98億美元，新增的毛利已經(jīng)覆蓋不了新增的費(fèi)用。

多出來的近14億美元的費(fèi)用，主要花在兩項(xiàng)上：

研發(fā)費(fèi)用達(dá)到23.71億美元，同比多花了7.82億美元，按CFO在電話會(huì)上的拆分，增量主要花在半掛卡車、Optimus、Cybercab三款新品的量產(chǎn)前期投入，以及新上線的AI算力；銷售及行政費(fèi)用19.82億美元，同比多花了6.16億美元；以及穿插在這兩項(xiàng)費(fèi)用里的股權(quán)激勵(lì)，單季高達(dá)11.51億美元，同比增加81%，占到了總營(yíng)收的4.1%。

Cybercab在得州工廠投產(chǎn)

特斯拉在財(cái)報(bào)里明確指出，2025年CEO績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)方案是推高這筆支出的原因之一。這筆支出是通過增發(fā)股份支付的，最終稀釋股東權(quán)益，并且直接壓低了當(dāng)期的賬面利潤(rùn)。

分業(yè)務(wù)來看，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)也出了問題：部署量還在漲，但毛利反而降了。

表面上看，儲(chǔ)能交出了一份不錯(cuò)的成績(jī)單。二季度儲(chǔ)能部署量達(dá)到13.5GWh，同比增長(zhǎng)41%，是特斯拉歷史第二好的季度。EMEA地區(qū)創(chuàng)下部署紀(jì)錄，上海儲(chǔ)能超級(jí)工廠也在持續(xù)爬坡。

但儲(chǔ)能營(yíng)收31.39億美元，同比只漲了13%。部署量漲了四成，收入只漲了一成多，問題出在單價(jià)上。用營(yíng)收除以部署量粗算，二季度每GWh對(duì)應(yīng)2.33億美元。去年同期是2.91億美元，同比降了20%。

這直接拖累了毛利。二季度儲(chǔ)能毛利6.4億美元，去年同期是8.46億。部署量上漲41%的同一個(gè)季度，賺到的毛利反而少了近四分之一。毛利率從去年同期的30.3%降到20.4%，環(huán)比一季度的39.5%更是接近腰斬。

特斯拉給的解釋是，供應(yīng)商電芯質(zhì)量出了問題，本季為此計(jì)提了2.4億美元質(zhì)保費(fèi)用。

一位長(zhǎng)期跟蹤儲(chǔ)能項(xiàng)目的從業(yè)者對(duì)「定焦One」分析，單GWh收入下滑，得同時(shí)看三個(gè)因素。第一個(gè)是確認(rèn)周期，Megapack這類大儲(chǔ)項(xiàng)目從生產(chǎn)到運(yùn)輸再到現(xiàn)場(chǎng)安裝，周期好幾個(gè)月，出貨量和收入確認(rèn)經(jīng)常不在同一個(gè)季度。第二個(gè)是產(chǎn)品和區(qū)域結(jié)構(gòu)，不同產(chǎn)品和市場(chǎng)的價(jià)格差異很大。第三個(gè)才是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

在他看來，儲(chǔ)能的價(jià)格壓力會(huì)長(zhǎng)期存在，理由有兩個(gè)：

海外大儲(chǔ)的中標(biāo)價(jià)一直在往下走，中國(guó)廠商在電芯和系統(tǒng)集成兩端都把成本壓得很低，特斯拉在北美靠品牌、并網(wǎng)經(jīng)驗(yàn)和本地產(chǎn)能還能維持溢價(jià)，但溢價(jià)空間正在收窄。

客戶結(jié)構(gòu)也在變，早期特斯拉接的多是電網(wǎng)側(cè)和大型公用事業(yè)項(xiàng)目，價(jià)格不是第一位的；現(xiàn)在越來越多的量來自數(shù)據(jù)中心配儲(chǔ)和工商業(yè)，這些客戶對(duì)價(jià)格更敏感。

上述從業(yè)者補(bǔ)充，這意味著，指望儲(chǔ)能毛利回到30%并不現(xiàn)實(shí)，管理層自己的預(yù)期就是20%出頭。儲(chǔ)能生意往后看，關(guān)鍵是部署量的增速能不能持續(xù)覆蓋單價(jià)的下行，做到以量補(bǔ)價(jià)。

這個(gè)季度，毛利端唯一的增量，反倒來自不起眼的服務(wù)業(yè)務(wù)。

服務(wù)及其他本季收入45.81億美元，同比增長(zhǎng)50%。毛利6.48億，環(huán)比多了3.02億，毛利率從上季度的9.2%漲到14.1%。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)都創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄。

這塊業(yè)務(wù)包含超級(jí)充電網(wǎng)絡(luò)、售后維保、零部件、二手車、保險(xiǎn)。超充網(wǎng)絡(luò)本季新增超過2400個(gè)樁，規(guī)模同比增長(zhǎng)17%；全球保有車隊(duì)漲到970萬輛帶動(dòng)售后和零部件增長(zhǎng)。

做個(gè)直觀的對(duì)比：服務(wù)業(yè)務(wù)這個(gè)季度賺到的6.48億毛利，已經(jīng)超過了整個(gè)公司3.98億的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)

賣車從利潤(rùn)來源變成了規(guī)模和現(xiàn)金流的來源，儲(chǔ)能的利潤(rùn)貢獻(xiàn)在縮水，服務(wù)頂了上來，剩下的缺口由SpaceX浮盈和一次性稅項(xiàng)這類非經(jīng)營(yíng)性收益補(bǔ)齊。

03.AI故事：每天燒6300萬美元，商業(yè)化還遠(yuǎn)

利潤(rùn)降了，特斯拉反而更敢花錢了。

今年二季度資本開支達(dá)到57.89億美元，環(huán)比多花了33億，同比增長(zhǎng)142%。攤到每天是6360萬美元，約合4.6億元人民幣。

同期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流46.97億；自由現(xiàn)金流負(fù)10.92億，兩年多來第一次轉(zhuǎn)負(fù)。期末現(xiàn)金及短期投資435.24億，環(huán)比減少約12億。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與自由現(xiàn)金流季度圖

更值得關(guān)注的是下半年的節(jié)奏。特斯拉維持了“全年資本開支超過250億美元”的指引，上半年已經(jīng)花掉82.82億，意味著下半年至少還要投入約167億，平均每季度超過83億，比二季度57.89億這個(gè)創(chuàng)紀(jì)錄水平還要高出四成多。攤到每天，下半年特斯拉每天至少要花掉9000萬美元。

錢要花在哪些地方？按電話會(huì)和財(cái)報(bào)的披露：Robotaxi車隊(duì)擴(kuò)建；弗里蒙特和奧斯汀兩條Optimus產(chǎn)線；奧斯汀的自研半導(dǎo)體工廠，設(shè)備訂單已經(jīng)全部下達(dá)；AI算力，得州Cortex 1超過90MW、Cortex 2超過115MW，上半年整體翻倍以上；光伏制造產(chǎn)能；再加上電池垂直整合，得州4680電芯、內(nèi)華達(dá)LFP電芯、正極材料和鋰精煉。

這些資產(chǎn)有個(gè)共同點(diǎn)，建設(shè)期以年計(jì)，短期見不到收入。

資金投向已經(jīng)明確，下一步要看業(yè)務(wù)進(jìn)度。特斯拉的AI故事主要是三張牌，我們一一來看。

先來看FSD，這是目前唯一有數(shù)據(jù)驗(yàn)證的AI業(yè)務(wù)。

二季度末，全球活躍FSD訂閱數(shù)148萬，環(huán)比凈增20萬，同比增長(zhǎng)56%，單季凈增創(chuàng)下紀(jì)錄。北美市場(chǎng)新車訂閱附著率超過55%，也是歷史新高。

海外拓展完成了上個(gè)季度的承諾。荷蘭之后，本季新增立陶宛、愛沙尼亞、丹麥、比利時(shí)四國(guó)，截至7月，這些市場(chǎng)的FSD累計(jì)行駛里程超過5000萬公里。

但它的收入邏輯需要拆開看。148萬活躍訂閱用戶對(duì)應(yīng)的是近千萬輛的累計(jì)交付車隊(duì)，滲透率大約15%。CFO在電話會(huì)上拆解了這個(gè)數(shù)字的構(gòu)成，55%是一次性買斷的存量用戶，早就不再交月費(fèi)，真正按月訂閱的只有45%。

一季度電話會(huì)上，管理層曾表示希望三季度獲得更廣泛許可，這一季的FSD進(jìn)展披露中沒有出現(xiàn)中國(guó)。

再來看被視為FSD終極形態(tài)的Robotaxi。

二季度Robotaxi進(jìn)入七個(gè)美國(guó)都會(huì)區(qū)，奧斯汀、達(dá)拉斯、休斯敦和7月新上的邁阿密、奧蘭多、坦帕處于無安全員運(yùn)營(yíng)爬坡，加州灣區(qū)仍配安全員。Cybercab在得州工廠投產(chǎn)，工程測(cè)試車已經(jīng)上路，奧斯汀工廠開始向員工提供園區(qū)乘車。

Robotaxi累計(jì)付費(fèi)里程圖

落地一年，累計(jì)付費(fèi)里程接近250萬英里。這個(gè)體量，和同期特斯拉全球車隊(duì)近120億英里的FSD累計(jì)行駛里程相比，仍處于非常早期。馬斯克強(qiáng)調(diào)，擴(kuò)張的約束是安全，要爬到99.999999%的可靠度，達(dá)標(biāo)之前不會(huì)盲目擴(kuò)城。各州監(jiān)管分化也是變量。

最后看想象空間最大的Optimus。

弗里蒙特的第一代Optimus產(chǎn)線正在安裝，公司預(yù)計(jì)很快開始生產(chǎn)。得州奧斯汀規(guī)劃的是第四代產(chǎn)線，馬斯克給出的遠(yuǎn)期目標(biāo)是第三代年產(chǎn)100萬臺(tái)、第四代年產(chǎn)1000萬臺(tái)

在電話會(huì)上，馬斯克一直在強(qiáng)調(diào)，Optimus是特斯拉史上最難爬坡的產(chǎn)品，所有零部件全新研發(fā)，沒有現(xiàn)成供應(yīng)鏈，產(chǎn)能會(huì)走S型曲線，前段平緩而漫長(zhǎng)。

至于商業(yè)化時(shí)間表，這一季沒有更新。企業(yè)客戶和個(gè)人消費(fèi)者什么時(shí)候能買到，仍然停留在先自用、后外售的框架上，電話會(huì)沒有給出新的節(jié)點(diǎn)。

04.結(jié)語

總結(jié)這季的特斯拉：賣車的利潤(rùn)在縮水，自由現(xiàn)金流兩年多來第一次轉(zhuǎn)負(fù)，手里的三張牌，F(xiàn)SD在爬坡，Robotaxi和Optimus的兌現(xiàn)還需要時(shí)間。

本季，特斯拉經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有46.97億美元，賬上躺著435億美元的現(xiàn)金和短期投資，公司還新拿了最高300億美元的信貸額度，特斯拉依然供得起自己的故事。但資金的方向變了，過去是主業(yè)造血養(yǎng)AI，這個(gè)季度開始動(dòng)用現(xiàn)金儲(chǔ)備養(yǎng)AI。

接下來四個(gè)季度，有四個(gè)維度需要重點(diǎn)關(guān)注：賣車的真實(shí)毛利率能否停止下滑；自由現(xiàn)金流缺口會(huì)不會(huì)隨資本開支指引繼續(xù)擴(kuò)大；儲(chǔ)能毛利率能不能穩(wěn)定在20%以上；Optimus的產(chǎn)線能不能按期跑起來。

FSD、Robotaxi和Optimus仍然是特斯拉估值里最有潛力的故事，但在它們真的撐起新的收入和利潤(rùn)之前，汽車業(yè)務(wù)必須先穩(wěn)住。

*題圖來源于特斯拉官網(wǎng)。