阿維塔二闖港交所，遞表23天仍未聆訊 累虧132億銷量腰斬

阿維塔二闖港交所，遞表23天仍未聆訊 累虧132億銷量腰斬

上月，阿維塔科技向港交所遞交二次上市申請(qǐng)，距首次遞表失效僅隔一個(gè)月。這份看似無(wú)縫銜接的沖刺背后，是資本市場(chǎng)對(duì)"含著金湯匙出生"品牌的冷靜審視——遞表23天，聆訊仍無(wú)進(jìn)展，證監(jiān)會(huì)此前針對(duì)首次備案出具的"六連問(wèn)"至今未獲徹底化解，而遞表僅三天后長(zhǎng)安汽車便宣布啟動(dòng)阿維塔與深藍(lán)的整合計(jì)劃，給這場(chǎng)IPO再添一層不確定性。三年?duì)I收從56億飆至256億、CAGR高達(dá)113%的增長(zhǎng)神話，遮不住四年累虧超132億、毛利率僅9.4%、上半年銷量同比腰斬53%的尷尬現(xiàn)實(shí)，曾經(jīng)被市場(chǎng)奉為"CHN樣板"的長(zhǎng)安+華為+寧德時(shí)代三方聯(lián)盟，正面臨獨(dú)家壁壘稀釋、多頭治理內(nèi)耗、產(chǎn)品節(jié)奏遲緩的三重夾擊。

然而這份"無(wú)縫遞表"更像一場(chǎng)迫于資金壓力的闖關(guān)，而非基本面成熟后的水到渠成。2025年末現(xiàn)金儲(chǔ)備從193億驟降至97億，半年蒸發(fā)近百億，其中115億元用于入股華為引望10%股權(quán)后，流動(dòng)性警報(bào)已經(jīng)拉響；資產(chǎn)負(fù)債率突破80%，整車代工100%依賴長(zhǎng)安、電池100%向?qū)幍虏少?gòu)、智駕座艙100%綁定華為，向前五大關(guān)聯(lián)供應(yīng)商采購(gòu)占總采購(gòu)比重長(zhǎng)期超過(guò)65%，單車向三家股東采購(gòu)金額合計(jì)達(dá)9.11萬(wàn)元，在價(jià)格戰(zhàn)背景下構(gòu)成剛性成本擠壓，監(jiān)管對(duì)關(guān)聯(lián)交易公允性、控制權(quán)歸屬、外資準(zhǔn)入、數(shù)據(jù)安全、股權(quán)代持、員工持股覆蓋率六大連問(wèn)直擊治理底層，二次招股書僅補(bǔ)充表決機(jī)制細(xì)則而未調(diào)整股權(quán)架構(gòu)，國(guó)資合計(jì)持股超70%卻堅(jiān)稱"無(wú)實(shí)控人"的矛盾表述未得根本化解。雪上加霜的是2026年上半年交付僅2.76萬(wàn)輛同比下滑53%，月均不足5000輛，距離頭部新勢(shì)力月銷3萬(wàn)輛的生死線存在數(shù)量級(jí)差距，而同樣深度綁定華為的賽力斯港股上市后已連跌九個(gè)月、股價(jià)從131港元高位跌至40港元，為依賴單一大客戶的"華系"整車標(biāo)的估值打了一個(gè)醒目的問(wèn)號(hào)。

拋開監(jiān)管疑慮和短期數(shù)據(jù)承壓，阿維塔的商業(yè)故事并非沒有吸引力。這家脫胎于長(zhǎng)安蔚來(lái)、由長(zhǎng)安汽車持股40.99%、寧德時(shí)代持股9.17%、重慶國(guó)資合計(jì)持股超22%的高端智能電動(dòng)車品牌，是國(guó)內(nèi)唯一由整車廠+電池龍頭+科技巨頭三方合資打造的整車項(xiàng)目，2025年銷量12.27萬(wàn)輛，累計(jì)保有量突破20萬(wàn)輛。產(chǎn)品矩陣覆蓋06/07/11/12四大系列，每款車型均提供純電與增程雙動(dòng)力選項(xiàng)，價(jià)格帶從06的19.19萬(wàn)元（疊加權(quán)益后）延伸至12的40萬(wàn)元以上，7月17日開啟預(yù)售的大五座SUV 07L預(yù)售價(jià)24.99萬(wàn)-27.99萬(wàn)元，全系標(biāo)配華為乾崑ADS 5、896線激光雷達(dá)、寧德時(shí)代5C神行電池，8月8日正式上市。渠道端2024年5月啟動(dòng)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，90%門店納入經(jīng)銷體系，分銷收入占比從2023年的1.1%躍升至2025年的49.2%，銷售費(fèi)用僅增8%即撬動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)68.7%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從96天壓降至36天，優(yōu)于行業(yè)均值；海外已進(jìn)入43個(gè)國(guó)家、95個(gè)分銷點(diǎn)，2025年海外收入13.98億元同比增5倍以上，海外平均售價(jià)超30萬(wàn)元且已實(shí)現(xiàn)盈利。

規(guī)模放量帶來(lái)的財(cái)務(wù)改善是真實(shí)的。2023至2025年，阿維塔營(yíng)收分別為56.45億、151.95億、256.31億元，三年規(guī)模翻4.5倍；毛利率從2023年的-3%轉(zhuǎn)正并提升至2025年的9.4%，毛利總額24.17億元；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流連續(xù)兩年為正，2025年凈流入23.15億元同比擴(kuò)大32%。但橫向?qū)Ρ炔罹嗳匀淮萄郏?025年蔚來(lái)毛利率13.6%、理想18.7%、小鵬18.9%、嵐圖20.9%、賽力斯26.9%，阿維塔9.4%的毛利率在30萬(wàn)元價(jià)位段幾乎墊底；2025年凈虧損34.89億元雖較上年的40.18億有所收窄，四年累計(jì)虧損仍超132億元，公司在招股書中明確提示2026財(cái)年仍可能錄得凈虧損。更值得警惕的是盈利質(zhì)量——2025年銷售成本232億元占營(yíng)收比重高達(dá)90.6%，單車售價(jià)下探疊加06/07兩款30萬(wàn)元以下車型占總銷量76%，高端定位與走量車型的錯(cuò)配正在稀釋品牌溢價(jià)，阿維塔11/12旗艦車型貢獻(xiàn)不足24%，與理想主力車型全部集中30-45萬(wàn)、高端車型貢獻(xiàn)80%以上銷量的結(jié)構(gòu)形成鮮明反差。

這份反彈并非偶然，阿維塔的盈利路徑正在形成雛形：一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上雙動(dòng)力+多價(jià)位覆蓋，06/07承接走量、11/12撐起品牌，07L切入大五座熱門賽道補(bǔ)位家庭用戶；二是輕資產(chǎn)渠道模式降低單店投入、提高擴(kuò)張效率，2025年銷售費(fèi)用率僅12.8%；三是海外市場(chǎng)成為利潤(rùn)新增量，高端車型海外占比高、均價(jià)超30萬(wàn)元且已盈利；四是戰(zhàn)略投資華為引望首年即分占聯(lián)營(yíng)利潤(rùn)1.82億元，2025年引望營(yíng)收450億元同比增72%，阿維塔作為第二大股東可通過(guò)董事會(huì)席位鎖定乾崑ADS與鴻蒙座艙優(yōu)先落地權(quán)，合作模式從HI升級(jí)為HI PLUS全鏈路共創(chuàng)。但硬幣的另一面是：深度綁定單一外部技術(shù)供應(yīng)商意味著"含華量"越高、獨(dú)立品牌價(jià)值越弱，華為"一塔兩境五界"朋友圈已擴(kuò)張至43款車型、7款華系車型4天內(nèi)密集上市，技術(shù)稀缺性正在快速稀釋；96%的智能化解決方案和100%的電池采購(gòu)集中于股東方，在價(jià)格戰(zhàn)中幾乎沒有獨(dú)立議價(jià)空間；研發(fā)投入從2023年的6.6億暴增至2025年的20.9億，五年累計(jì)研發(fā)超45億，短期內(nèi)仍將持續(xù)吞噬利潤(rùn)。

治理結(jié)構(gòu)是阿維塔闖關(guān)港股最大的懸念。長(zhǎng)安汽車直接+間接持股41.57%為第一大股東，寧德時(shí)代9.17%為第二大股東，華為不直接持股但通過(guò)引望向阿維塔提供全套智駕座艙方案并收取技術(shù)授權(quán)費(fèi)，重慶安渝、承安、南方工業(yè)資產(chǎn)等國(guó)資平臺(tái)合計(jì)持股超22%，國(guó)有資本合計(jì)持股超70%卻在招股書中表述為"無(wú)單一實(shí)際控制人"，被監(jiān)管兩次問(wèn)詢后仍未調(diào)整架構(gòu)——這背后是CHN三方各有算盤的博弈格局：長(zhǎng)安將阿維塔定位為30萬(wàn)+高端試驗(yàn)田而非生死與共的基本盤（旗下還有主序列、深藍(lán)、啟源多品牌分食資源），華為追求的是智能汽車"操作系統(tǒng)服務(wù)商"定位而不可能把獨(dú)家技術(shù)留給單一品牌，寧德時(shí)代更多是供應(yīng)鏈綁定+財(cái)務(wù)投資。五年內(nèi)三度更換CEO、戰(zhàn)略規(guī)劃缺乏連續(xù)性、2026年4月長(zhǎng)安宣布啟動(dòng)阿維塔與深藍(lán)整合計(jì)劃2026年底前完成，都讓"多頭治理、誰(shuí)都不拼命"的內(nèi)耗困境暴露無(wú)遺，員工持股平臺(tái)智悅新途一號(hào)僅持股1.88%，激勵(lì)覆蓋范圍遠(yuǎn)窄于理想、蔚來(lái)等新勢(shì)力。

阿維塔此次赴港擬募資50億-100億港元，由中信證券與中金公司聯(lián)席保薦，資金主要投向新產(chǎn)品研發(fā)、智能駕駛與三電技術(shù)、海外渠道擴(kuò)張及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。站在行業(yè)拐點(diǎn)看，2026年上半年國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷增速已從50%+回落至個(gè)位數(shù)（+7%左右），市場(chǎng)估值邏輯正從成長(zhǎng)型切換至價(jià)值型，未盈利整車廠港股估值持續(xù)下行，賽力斯、嵐圖等可比公司股價(jià)均經(jīng)歷深度回調(diào)；港交所同步推進(jìn)的上市制度改革（允許保密遞表、放寬WVR、下調(diào)18C門檻）雖為硬科技企業(yè)打開窗口，但審核尺度對(duì)盈利能力、現(xiàn)金流質(zhì)量、關(guān)聯(lián)交易公允性的要求反而在收緊。遞表23天聆訊未啟、長(zhǎng)安深藍(lán)整合壓頂、華為朋友圈擴(kuò)容、上半年銷量腰斬——阿維塔能否在年內(nèi)完成掛牌、給97億現(xiàn)金儲(chǔ)備續(xù)命，不僅關(guān)乎這家"CHN樣板"能否留在牌桌，也是市場(chǎng)檢驗(yàn)"聯(lián)盟造車"模式能否跑通的關(guān)鍵風(fēng)向標(biāo)，而答案，恐怕要等監(jiān)管六問(wèn)徹底化解之后才能揭曉。