騰訊，又要出手100億

再次出手

在特拉維夫的一個辦公室里，有幾十個人在開發兩個游戲。一個是擲骰子，另一個是多米諾骨牌。這種供人消遣的小玩意，現在有人愿意花100億買下。

買方還是大名鼎鼎的騰訊。

據報導，以色列的游戲公司Playtika正和騰訊商談出售其旗下的移動游戲工作室SuperPlay的事情，交易金額大概在十五億美元左右（約等于一百億人民幣）。

值得一提的是，這家公司和中國的淵源頗深。2016年，史玉柱牽頭一家財團以大約44億美元的價格收購該公司主體，這是當時中國公司對外收購游戲公司的最大一筆交易。

后來，巨人網絡計劃斥305億元將其裝入A股上市公司，借此切入全球休閑賽道。但因Playtika產品帶有線上博彩屬性，并購審核持續受阻，歷經三年調整方案后于2019年終止重組。

此后巨人網絡耗資超百億元曲線參股，背負大額銀行貸款，財務壓力持續加劇。2021年Playtika美股上市后股價低迷，疊加高額對賭負債侵蝕收益，巨人網絡多次嘗試大額出售股權回籠資金，交易流產后持續分批減持，最終徹底清倉退出。

十一年之后，騰訊接手又開始了對這家公司的收購。

以色列小游戲公司，曾被史玉柱投了

SuperPlay的故事要從兩個人講起。Gilad Almog 和 Eyal Netzer 都來自 Playtika，2019 年離開老東家之后，在特拉維夫創辦了自己的公司并且帶走了整個產品的制作方法。

公司做出的第一款知名產品叫《Dice Dreams》。玩法很簡單：擲骰子、存錢、建自己的村莊，并且到別人家的村莊里搗亂。

這個框架在業內有個更知名的先行者，同樣來自以色列的Moon Active做的《Coin Master》。SuperPlay在這套骨架上做了自己的東西，加進去更多的社交摩擦和收集元素，然后靠一套精密的買量和運營體系把它推到了全球市場。后來又有了《Domino Dreams》，邏輯相似。

但是流水表現得很搶眼。后來，Playtika于2024年出面，用大約7億美元的價格買下了SuperPlay，并且加上后面業績對賭條款之后，總的金額大概為19.5億美元左右。這是Playtika有史以來最大的一次收購案。據報導稱其轉手價格區間為十億至十五億美元之間。

Playtika 這家公司也是整個事情中很重要的一個角色。2010 年，它在特拉維夫成立，以社交博彩類的游戲為起點——Slotomania、Bingo Blitz、Caesars Casino 等等都是沒有盡頭、可以玩五六年甚至更長時間的產品。

不做大的內容，也不求敘事與美術上的突破，真正的好東西就是把用戶生命周期價值計算到小數點后：什么時間推送給誰、什么時間打折、哪一類用戶在第幾天最容易付款、買量成本是否能在 90 天之內收回。有人認為它是用游戲來包裝數據公司的，這樣的說法雖然有些刻薄但是并不夸張。

上市之后，Playtika遇到的問題就是社交博彩這一類別的增長已經到了頭了。老的產品還在穩定地產生著現金流，新業務的增長只能到其他地方去尋找。因此公司轉而“買增長”，先后收購了Reworks、JustPlay.LOL和SuperPlay，其中以SuperPlay最為重要。

當年，巨人網絡牽頭的財團參與對Playtika的收購。參與方有巨人投資、云鋒基金等一些機構，交易結構為典型的“上市公司+PE”跨境并購。大約44億美金的價格，在當時已經成為了中國企業購買國外游戲資產的一個新紀錄。

之后幾年的故事線就是資產注入。巨人網要把Playtika放進A股上市公司的框架里去，估值曾經提到過300億人民幣左右。方案上報之后，問詢函下發了，修改、再上報、再詢問。遇到過監管環境變化、跨境交易審核趨嚴以及中美兩國不能公開討論的問題。前后折騰了兩年左右的時間，在2019年左右的時候就停止了重組。

史玉柱最終選擇另辟蹊徑，通過其控制的重慶賜比，以110.32億元的對價買下了Alpha 42.04%股權，其中自籌資金44億元，銀行貸款66億元。由于巨人網絡間接持股重慶賜比，其也實現了對Playtika的參股。

由于進入A股無望，Playtika于2021年1月在納斯達克上市，發行價為27美元/ADS，當天的市值超過了110億美金。

但上市之后，Playtika股價一路走低，到了2022年，史玉柱開始尋求出售該公司股份回血。公告顯示，巨人網絡間接持股的子公司Playtika UK II（Playtika控股股東，持股比例為51.8%）計劃出售25.73%的Playtika股票，對價約為21美元/股，交易總額為22.28億美元，以現金方式分期支付。

彼時巨人網絡稱，該筆交易可能對公司利潤帶來重大正面影響。由于交割未能在約定時間內完成，到了2023年1月，此次交易最終未能落地。巨人網絡表示，后續Playtika UK II可能考慮就Playtika股份進行其他交易。

但直到如今，公司仍未能實現退出對Playtika的投資。事實上，在過去的幾年中，Playtika雖然業績表現整體下滑，但每年都會為巨人網絡創造大額投資收益。2024年，巨人網絡的投資收益合計6.86億元，其中來自Playtika的投資收益就有3.52億元。

用15億美金買些什么

在休閑游戲這一領域里，游戲王者的騰訊其實并沒有推出過任何一款屬于自己的、具有全球影響力的大作。

這句話聽上去可能會讓人覺得不太正常，畢竟騰訊是世界上最大的游戲公司。《王者榮耀》、《和平精英》和《英雄聯盟》，隨便拿出一個來都屬于現象級的作品。

但是把它們放在一起就會發現一個共同的特點，那就是它們全部都是重度品類。MOBA、射擊、戰術競技、MMO等游戲的用戶畫像非常相似：年輕人為主，花費的時間較長，并且重視競技感。

全球移動游戲市場的面貌并不是這樣的一面。Puzzle、Merge、Casual、Social Casino 這幾個品類加在一起就形成了一個很大的存量盤子，用戶的群體也各不相同：年齡較大、單次游玩時間短但是打開頻率高、支付意愿分散但是穩定。這些人的錢，騰訊目前還沒有賺到多少。

從市場上跑出來的一些公司的背景是什么樣的呢？Playrix做的《夢幻家園》的創始人是來自俄羅斯的人；King做的《糖果傳奇》被暴雪收購之后又被微軟收購了；Moon Active做的《Coin Master》是由以色列公司制作的。SuperPlay也是由以色列人所創辦的。

騰訊并不是沒有嘗試過。曾經投資過Voodoo、控股過Miniclip，并且在該領域內也投放了一定的資金。但是投資與擁有是不一樣的事情，在于騰訊所追求的不僅僅是財務上的收益，而是要把這種能力納入到自己發行體系當中去的時候。

那么買下的是《Dice Dreams》這款游戲嗎？大概不完全是。

單一款產品的壽命終究是有限的，即使是最長壽的休閑游戲也一定會衰退。真正的稀有之處在于SuperPlay團隊所具備的東西：如何在已經被證明有效的玩法框架之上做差異化的創新、怎樣把購買量的成本控制在可以收回投資的程度之內、怎樣通過設計付費漏斗使用戶潛移默化地留存下來、怎樣利用數據來驅動各個市場的增長。這套方法論已經在以色列的移動游戲中使用了十多年。

以色列能夠一直輸出這樣的公司本身就是一個有趣的問題。本土市場的容量很小，所以每一家公司在成立之初就必須要面對全世界，英語環境以及與歐美文化相近的距離降低了很多障礙；軍隊系統中培養出的技術人員具有很強的數據分析能力；加上有一個成熟起來的天使投資和退出機制。這三者合在一起就會產生“高效獲客、精細運營”的基因。

對于騰訊而言，這套能力的復用空間很大。國內市場的增長速度已經放緩成為共識了，版號發放也回到了常態化的節奏中來，但是存量競爭的局面在短時間之內是不會改變的。所以海外收入占的比例就成為了騰訊游戲業務最重要的增長故事。在國外，買量效率就是生命線。

另外需要注意的一個變化就是交易方式的變化。

騰訊過去的十多年里在海外的做法有一個很明顯的特征：小股持股、不過問經營、投資完畢后創始人怎么干就怎么干。Epic、Discord、Voodoo 都是這樣的做法。真正控股的例子不多。

如果是控股或者全資收購的話，那么就說明了騰訊對于SuperPlay的定位并不是“財務投資+生態卡位”，而是在能力拼圖中缺少的一塊。

騰訊在變化的投資地圖

騰訊是全世界最積極的游戲投資方之一，自它在2011年就持有Riot股份，然后是在2012年獲得Epic Games大約四分之三的股權，在2016年以86億美金的價格買下了Supercell的全部股份，在2020年對Norway的Funcom進行要約收購，在2021年花費了大約12.7億美金購買了英國的Sumo Group，在2023年獲得了Poland的Techland控制權。另外還有Grinding Gear Games、Inflexion Games、Visual Arts、樂游科技等等很多公司。

早期騰訊購買的是“能力”與“IP”，即引擎、玩法、工作室等。近幾年來動作明顯地向兩邊發展：一邊是穩定的現金流成熟的資產，另一邊則是自己無法勝任的領域。由少數股權變為控股也屬于近來發生的變化之一。

除了游戲以外的部分這幾年來變化也比較大。

AI是當前的第一優先級。對國內幾家大模型公司的密集出手，加上自研混元體系的推進，構成了投資端最活躍的部分。企業服務和SaaS的投入還在，但比前幾年理性了很多。海外的消費、支付、內容平臺，主要集中在東南亞和拉美。

另外，在數據上也可以看出騰訊手節奏變化得很明顯。按照IT桔子的數據，2021年是騰訊在過去十年里對外投資最多的一年，這一年共發生了296次對外投資事件，覆蓋了包括游戲、企業服務、文化娛樂、本地生活、醫療健康在內的18個領域中，只在游戲行業的投資就有將近六十多家。

之后就慢慢慢下來了，在2022年的全年的投資事件有95起左右，在2023年又減少到了40起上下，這是近幾年來最少的一次，比上一年減少了大約60%。兩年間，出牌的速度由“每天都要簽合同”變為“每月只出三五張”。

但在2021年的這296起中，大部分都是幾千萬到幾億規模的少數股權投資項目，在其中騰訊所占的比例一般只有幾位數。

而在2024年，騰訊又以大量的投資交易以及高額的投資金額重新回到了中國巨頭CVC的第一梯隊中來，當年所參與的投資項目很多都是國內人工智能領域的頭部大模型項目——在國產AI賽道上，單次投資額動輒幾億甚至幾十億人民幣，已經不再是當年撒網式的打法了。到2025年的時候，騰訊的投資仍然會排在當年產業資本活躍度排行榜的前面。

少而重，可以用來形容騰訊現在的這種風格。

把這根線拉長一點的話，騰訊的并購邏輯就走了三條路。最初幾年采取的是“半條命”戰略，即廣泛布局，在電商、出行、本地生活、內容等各個領域都下了注腳，形成了一個相互咬合的生態系統。中間幾年因為反壟斷以及金融監管越來越嚴格而減慢了速度，并且也開始主動或者被動地出售一部分非核心資產。到現在的階段，邏輯已經很明確了，就是要把錢花在主業能力不足的地方。

回到最初的問題上，一個只開發了兩部作品的小型以色列工作室，是否值得被估值為十億至十五億美元？

按照資產清單來計算的話，辦公室、代碼和兩個IP，怎么看都不是很值錢的東西。但是騰訊買下的并不是這些東西。在購買流量的成本越來越高、爆款出現的概率越來越小的情況下，一個已經被證明可以制作出世界級休閑產品的小隊本身就是一個稀有資源。自己從頭開始搭建起一樣的能力要花多少年的時間、經歷多少次失敗，沒有人能夠準確地計算出來。

交易正在進行中，最后能否達成、以什么樣的價格達成都是不確定的。但是騰訊愿意坐在談判桌上這件事本身就已經說明了些什么。