金連接沖刺科創板：做芯片測試探針零件，凈利1年翻10倍，近半收入系于單一大客戶

文 | 翠鳥資本

6月29日，浙江金連接科技股份有限公司（下稱“金連接”）科創板IPO獲受理。

這家做芯片測試探針零件的企業，在過去3年交出了一份令人瞠目的成績單——營收從9125萬元飆到2.76億元，歸母凈利潤從虧損476萬元翻到5869萬元，2025年單年凈利潤增速高達1020%。

根據沙利文咨詢的數據，金連接2024年測試探針零件市場份額位居全球第五，是唯一躋身前五的中國本土廠商，頭頂國家級專精特新重點“小巨人”光環。

翻開招股書，一個扎眼的數據藏在角落里：2025年，金連接近48%的營收來自同一個大客戶——Smiths Interconnect。更麻煩的是，這家英國巨頭旗下的半導體測試業務，已經在2025年被全球電子元器件龍頭莫仕（Molex）收購。

一家年營收不到3億、員工不到400人的精密零件小廠，卡位的是芯片測試產業鏈上最細分的環節。AI算力需求爆發給它帶來了業績井噴，但也把命門暴露無遺——當一個大客戶貢獻了半壁江山，而這個客戶剛剛換了東家，高增長的故事還能講多久？

凈利一年翻十倍的秘密

金連接做的是芯片測試探針的核心零件。一顆高端芯片可能有上千個引腳，每個引腳都需要一根探針來測試——探針就是連接測試設備和芯片的“針頭”，探針的精度直接決定測試結果的可靠性。金連接的產品包括探針頂柱、探針彈簧、探針套筒等核心部件，客戶是Smiths Interconnect、Yokowo、Yamaichi、韜盛科技、和林微納等國內外芯片測試耗材廠商，最終配套英偉達、AMD等芯片巨頭的GPU、CPU、ASIC測試環節。

2023-2025年，金連接營收分別為9125.36萬元、1.58億元、2.76億元，三年復合增長率約74%。歸母凈利潤分別為-475.75萬元、524.12萬元、5868.82萬元。從虧到賺、從小賺到大賺，轉折點在2024年——AI芯片需求爆發，下游測試耗材訂單跟著水漲船高。2023年行業處于周期低谷，公司還在虧損；2024年全球半導體市場復蘇，營收翻倍同時實現扭虧；2025年AI算力投資狂潮達到頂峰，凈利潤直接翻了十倍。

招股書披露了一組關鍵經營數據：2025年金連接芯片測試探針零件產量2.67億件，銷量2.54億件，產能利用率88.39%，下半年更是達到96.03%，產線基本滿負荷。產銷率95.27%，產品做出來基本都能賣出去。作為對比，2023年公司產能利用率還在低位徘徊，2024年隨行業復蘇回暖，2025年直接拉到接近滿產——這種V型反轉的產能曲線，背后是AI算力投資狂潮的真實投射。

研發費用也在同步加碼：2023年971.76萬元，2024年1061.17萬元，2025年2061.67萬元，三年研發投入占營收比例7.79%。

根據沙利文咨詢的數據，2024年全球中高端芯片測試探針零件市場規模約31.6億元，預計2029年擴大至62.9億元，復合增長率14.76%。中國市場增速更快——2024年市場規模9.9億元，預計2029年達到34.9億元，復合增長率28.66%。金連接作為全球前五里唯一的本土廠商，理論上還有很大的份額提升空間。

從競爭格局來看，全球芯片測試探針零件市場長期被日本、德國、美國的企業主導。日本的Yokowo、Yamaichi，德國的Feinmetall，美國的Smiths Interconnect——這些企業擁有幾十年的技術積累和專利壁壘，新進入者很難在短期內撼動它們的地位。金連接能擠進全球前五，靠的是在鈀合金探針材料、超細精密加工工藝上的技術突破，以及中國制造業的成本優勢。但這種后發優勢能維持多久，取決于公司能不能持續投入研發、保持技術迭代的速度。

這里有一個容易被忽視的細節：2025年金連接芯片測試探針零件收入占主營業務收入的92.14%，比2023年的77.74%提高了近15個百分點。單一產品占比越高，公司對這條產品線的依賴就越深。雖然金連接也在布局醫療器械精密零件和晶圓測試探針零件，但短期內這兩條新業務線還撐不起局面。

募資用途也透露了公司的戰略重心。

公司本次IPO擬募資10.26億元，其中4.88億元用于半導體芯片檢測用探針零件擴產、2.37億元用于醫療器械精密零件制造基地建設、5135萬元用于研發中心升級、2.5億元補充流動資金。探針零件擴產占了募資總額的近半壁江山，說明公司對未來幾年的訂單增長有較強信心。但反過來看，如果下游需求不及預期或者大客戶訂單出現波動，近5億的擴產投入可能變成產能閑置的包袱。醫療器械精密零件是公司在布局的第二曲線，但這個領域的驗證周期和客戶開拓難度不比芯片測試低，短期內指望它分擔風險不現實。

最大的客戶換了東家

高增長故事里值得特別注意的，是金連接的客戶結構。

2023-2025年，前五大客戶銷售收入占營收比例分別為63.9%、76.1%、80.82%。三年時間，客戶集中度從六成升到八成。其中，第一大客戶Smiths Interconnect的銷售額從3368.19萬元增至7836.38萬元再到1.32億元，營收占比從36.91%升到49.55%再到47.89%。也就是說，金連接每賣出100元產品，有近48元來自同一家客戶。

這種依賴程度在精密制造業里屬于極端水平。更為棘手的是，2025年10月，全球電子元器件巨頭莫仕宣布簽署協議收購Smiths Interconnect，這筆交易在2026年上半年已完成。這意味著金連接最大的客戶換了東家。

莫仕是全球連接器行業龍頭之一，年銷售額超過百億美元，有自己的供應鏈體系，有自己的內部采購標準。新東家入主后，至少有三個不確定性擺在金連接面前：

第1， 莫仕是否會調整Smiths原有的供應商結構，引入內部競爭或替代供應商？

第2， 莫仕的采購議價能力更強，金連接的定價權會不會被進一步壓縮？

第3， 莫仕是否會推動Smiths的產品線整合，減少對外部零件的依賴？

這不是杞人憂天。在半導體行業，大客戶被收購后調整供應鏈的案例屢見不鮮。2019年安森美收購Quantenna后，就逐步將部分外購器件轉為內部生產；2021年瑞薩收購Dialog后，也重構了部分供應商體系。對金連接來說，最現實的應對策略是“兩條腿走路”：一邊穩住Smiths的訂單，一邊加快拓展Yokowo、Yamaichi等其他大客戶的份額。但這條路走起來并不快——芯片測試零件的驗證周期通常需要一到兩年，即使現在就開始送樣，批量供貨也要等到2027年以后。

金連接在招股書中坦誠了這一風險：“若Smiths Interconnect被收購后，其采購政策發生重大不利變化，可能對公司經營業績產生不利影響。”這種直白表述在IPO文件中并不多見。通常企業對客戶集中度風險是一筆帶過的，像這樣直接點出“被收購后可能不利”，說明公司管理層自己心里也沒底。

高客戶集中度還帶來一個連鎖反應——存貨越積越多。報告期各期末，金連接存貨賬面余額分別為5666.47萬元、5739.11萬元、5956.92萬元。存貨跌價準備從1102.04萬元增至1339.63萬元，占存貨余額的比例從19.45%升至22.49%。為了滿足大客戶的高規格需求和預測性訂單，公司不得不維持大量備貨。但這些備貨的變現能力存疑——如果Smiths的訂單出現波動，這些庫存可能面臨更大幅度的減值。

因此，一條冷峻的邏輯鏈條浮現出來：大客戶依賴→戰略備貨→存貨高企→跌價風險→利潤侵蝕。2025年金連接凈利潤5868.82萬元看起來漂亮，但如果扣除存貨跌價準備的增加額（從2023年的1102萬到2025年的1340萬），實際經營利潤還要再打一個折扣。

創始團隊的控制權也是一個觀察點。

截至招股書簽署日，創始人曹鐳直接持股36.76%，通過兩個員工持股平臺合計控制54.34%的股權。這種高度集中的股權結構，在專精特新小巨人企業里很常見——技術型創始人一手帶大團隊，對公司有絕對話語權。但硬幣的另一面是，公司治理的制衡機制相對薄弱，重大決策基本取決于創始人個人的判斷。當公司面臨大客戶切換、產能擴張、新業務布局等關鍵抉擇時，這種決策模式是福是禍，還需要時間來驗證。

估值25億貴不貴？

金連接的IPO故事，上半場是“小巨人”乘風而起——卡位芯片測試關鍵環節，乘著AI算力爆發東風，三年做到全球前五。這種敘事在當前的市場情緒里很受歡迎，科創板也確實需要這樣的硬科技企業。

但下半場的故事怎么講，取決于金連接能不能回答好幾個問題：第一大客戶換了東家之后，訂單還能不能穩住？單一產品占比92%的結構，能不能通過新業務線逐步稀釋？存貨跌價準備持續走高的趨勢，能不能扭轉？募資10.26億里面近5億用來擴產探針零件，如果下游需求增速放緩或者大客戶訂單收縮，這些產能誰來消化？

從估值角度看，25億元對應2025年凈利潤5868.82萬元，靜態市盈率約42.6倍。這個估值水平在科創板半導體供應鏈企業里不算離譜——同類型的專精特新企業，市盈率普遍在30到60倍之間，但前提是2026年的凈利潤還能維持或繼續增長。如果Smiths的訂單出現哪怕10%的下滑，金連接的凈利潤就可能回到4000萬以下，屆時25億估值對應的市盈率就會超過60倍——在當前的資本市場環境下，這個估值水平就不那么好講了。

招股書里還有一個值得玩味的細節：2025年11月公司股權轉讓時估值17.5億元，到2026年1月新一輪轉讓時估值已經漲到25億元。半年多時間估值漲了43%，底氣來自2025年業績爆發。但資本市場看的是未來，不是過去。當近半收入系于一個剛剛換了主人的大客戶，當存貨跌價準備超過1300萬，當單一產品貢獻了九成以上營收——25億估值里面，有多少是真實價值的反映，有多少是AI概念溢價的泡沫？

換個角度看，金連接的IPO時機選得相當精明。AI芯片概念正當風口，科創板對半導體供應鏈企業的估值普遍較高，公司2025年的業績爆發又給了資本市場一個足夠有說服力的敘事。在這個窗口期上市，募資10個億、估值25億——如果換個時間，等Smiths Interconnect的整合效果明朗了、等下游AI投資增速放緩了，這個估值還能不能站得住，就很難說了。

金連接的命運，某種程度上也是一批國產半導體供應鏈企業的共同縮影：乘上了國產替代和AI投資的雙輪驅動，業績快速增長，但規模小、客戶集中、抗風險能力弱。風來的時候，它們飛得很高；風一旦停了，摔得也會很疼。

金連接是一家好公司——技術扎實、客戶優質、賽道前景光明。但好公司和好投資之間，隔著一層風險評估。當一半的收入綁在一個剛剛換了東家的客戶身上，當九成以上的營收來自單一產品線，當存貨跌價準備占總存貨的22%——這些不是吹毛求疵，是投資決策時必須正視的結構性風險。科創板歡迎硬科技，但投資者也需要清醒地認識到：不是所有的高增長都能持續，不是所有的小巨人都能長大。

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