長鑫科技，熱鬧與賬單

7月16日，長鑫科技將啟動科創板新股申購，295億元的募資規模是科創板開板以來第二大IPO，也是今年A股最大的一單。 長鑫科技是國內唯一具備大規模DRAM量產能力的IDM企業，也是過去十年里，中國半導體產業最接近“從0到1”敘事的公司之一。 但就在上市倒計時的這幾天，長鑫科技上了熱搜——不是因為芯片，而是高薪、高強度、高增長、高估值預期。幾個“高”字堆在一起，構成了這家公司當下最真實的畫像。

▲長鑫科技園區紅星新聞記者馮澤洋 攝

高薪與高強度工作

這場討論的起點，是有媒體對幾位長鑫在職及離職研發崗員工進行的采訪。報道里提到，長鑫給應屆研發崗開出的年薪，普遍高于行業平均水平。

但高薪的B面，加班成了繞不開的話題。7月10日晚上20時許，紅星資本局記者前往長鑫科技東大門，發現其園區內的樓宇燈火通明。

更微妙的是股權激勵的時間差。

招股書顯示，長鑫科技在上市前實施過兩期員工持股計劃：第一期授予價格1.05元/注冊資本，覆蓋3596人次；第二期授予價格僅0.108元/注冊資本，覆蓋3164人次，合計6760人次，涵蓋管理人才、核心技術人員及產線關鍵崗位。

但有前研發崗員工提到，自己在職期間從未被告知過股權激勵政策，“可能只針對公司核心員工或更早入職的人”。換句話說，眼下擠破頭想進長鑫的應屆生，短期內很難分到這場造富盛宴的蛋糕。

作為對沖，創始人朱一明承諾，將其個人持股的一半（約7.68億股）在上市滿36個月后的10年內逐步分配給在職員工，這批股份的潛在市值被外界估算在200億元左右。

▲截圖自招股書

從虧損300億到日賺近3億

如果只看財務數字，長鑫科技過去3年畫出的是一條陡峭的V形曲線。

招股書披露，2023年至2025年，公司歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-163.4億元、-71.45億元和18.75億元，2025年首次實現年度盈利，截至2025年底累計未分配利潤仍為-366.5億元。

▲截圖自招股書

2023年是行業至暗時刻，DRAM價格跌到周期低點，長鑫當年計提了近115億元的存貨跌價損失，剔除轉銷影響后綜合毛利率為-112.71%，賣一片虧一片。但公司在那一年的選擇是不縮產能、堅持擴產——這個決定在兩年后成為了業績爆發的伏筆。

2025年下半年起，全球DRAM價格在AI算力需求驅動下持續上漲，公司主要產品銷售單價當年同比上漲33.69%。到2026年一季度，長鑫實現營收508億元，同比增長719%，歸母凈利潤247.62億元，相當于日賺近2.8億元。

▲截圖自招股書

招股書給出的上半年業績指引更為夸張：預計營收1100億至1200億元，同比增長612%至677%；歸母凈利潤500億至570億元，同比增速超過2244%。

支撐這份業績的，還有一組不那么顯眼的數字：2023年至2025年，長鑫累計研發投入206億元，占同期營收的21.67%，2025年研發費率15.52%，高于三星、SK海力士和美光。

這是追趕者的必然代價，也意味著一旦價格周期反轉，這筆剛性支出會直接侵蝕利潤空間。

另一個需要留意的細節是客戶集中度：2023年至2025年，長鑫前五大客戶合計銷售額占主業收入的比例分別為74.12%、67.30%和68.08%，直接客戶多為半導體經銷商，終端客戶覆蓋阿里云、字節跳動、騰訊、小米等大廠，集中度雖逐年下降，但依然處于高位。

上市前后的幾道坎

長鑫的故事講到這里，幾乎是完美的“國產替代”范本，企業耐心投入多年，累計虧損超過360億元也不退場，最終等到了行業周期反轉和上市窗口。但站在IPO這個節點上看，幾個風險點同樣清晰。

第一是技術代差。招股書披露的295億元募資中，75億元用于晶圓產線技術升級，130億元用于DRAM技術升級，90億元用于前瞻技術研發，但并未披露專門的HBM項目，也未在文本中提及HBM——而HBM正是當下存儲行業增長最快、附加值最高的細分領域。

第二是周期反轉風險。當前的高利潤很大程度上是“漲出來的”：AI需求爆發疊加國際巨頭產能轉向HBM，造成了DRAM的階段性供給缺口。但據業內測算，到2027年底全球晶圓月產能有望達到600萬片，供給集中釋放最快可能在2027年下半年扭轉供不應求的局面，推動價格回落。

長鑫目前固定資產規模超過1800億元，年折舊約247億元，一旦價格周期掉頭，這些剛性成本會被放大成實打實的虧損壓力。

第三是估值與治理層面的分歧。機構給出的長鑫市值預判普遍在2萬億至3萬億元區間，但這個數字建立在“行業高景氣持續”的假設之上，一旦發行定價偏高，上市后大概率要經歷較長的估值消化期。

與此同時，295億元募資疊加存儲、機器人賽道多家硬科技巨頭IPO扎堆，短期內對市場存量資金的“抽血效應”，也是散戶和機構共同擔心的變量。地緣政治層面，出口管制等因素對先進設備與技術獲取的長期制約，同樣是懸在頭頂但難以量化的風險。

【結語】

長鑫科技的這份招股書，體現了幾個典型的矛盾：行業特點與市場規律的博弈、長周期投入與短周期資本市場的錯配、技術突圍的榮耀感與產線一線員工具體的疲憊感。它是十年國產替代故事里少見的、真正走到了盈利和規模拐點的公司，這一點值得被認真對待。

但越是這樣的公司，越經不起用情緒去定價。7月16日之后，長鑫會給出一個開盤價，但真正的答案，可能要等到存儲價格周期真正掉頭的那一天才會揭曉。

（本文僅為個人分析，不構成任何投資建議。投資有風險，入市需謹慎。）

紅星資本局智慧財報工作室 劉謐 周怡

編輯 郭莊 審核 官莉