北京
80%毛利率撐起的15倍PE：維琪科技北交所最小IPO
發行價22.16元，對應PE僅14.99倍，不到行業均值的一半——這是維琪科技（920176.BJ）留給市場的第一印象。7月13日，這家以多肽原料為核心的化妝品原料企業正式開啟北交所申購。在化學原料和化學制品制造業平均PE 30.92倍的參照下，維琪科技以不到15倍的定價，成為當前北交所市值最小的IPO項目。但低估值背后，是一個毛利率超過80%、同時服務寶潔和珀萊雅的隱形冠軍。
維琪科技的主營業務可以拆分為兩條線：化妝品活性原料和化妝品成品ODM。核心利潤來源是前者——以皮膚活性多肽為核心的原料業務。這條線2025年毛利率高達80.23%，收入占比不到六成，卻貢獻了近七成利潤。ODM成品線毛利率則在48%至50%之間，起到產能消化和客戶綁定的作用。兩條線協同，構成了從原料研發到終端產品的完整閉環。
在化妝品新原料備案領域，維琪科技拿到了行業最高的分數：22個獲批備案新原料，其中9個為創新新原料，數量位列行業第一。其核心產品Erasin0003是國內首個獲國家藥監局備案的創新新原料，也是首批經過3年安全監測后納入《已使用原料目錄》的2個新原料之一。據弗若斯特沙利文數據，維琪在中國化妝品多肽原料行業市占率為6.6%，排名第一。公司持有69項發明專利授權、16項PCT專利申請和4項海外發明專利，是專精特新"小巨人"企業。
客戶名單是維琪技術壁壘最直觀的佐證。國際端，寶潔、聯合利華、資生堂、科絲美詩、瑩特麗、韓國科瑪等全球頭部品牌均為其客戶；國內端，丸美、敷爾佳、歐詩漫、珀萊雅、HBN、溪木源等新銳與傳統品牌覆蓋其中。2023年，維琪成為國內首家向寶潔供應創新新原料的化妝品原料供應商，供應品種為咖啡酰六肽-9。此次戰略配售引入珀萊雅投資和巨子生物兩大產業資本，進一步驗證了其在產業鏈中的稀缺性。前五大客戶合計占比35.24%，客戶結構均衡，無單一依賴風險。
增長數據層面，維琪科技近兩年展現了較高的盈利彈性。營收從2023年的1.65億增長至2024年的2.48億，2025年達到2.75億，兩年復合增長率29.1%。凈利潤從4229萬增長至7064萬再到9085萬，復合增長率46.57%。2025年綜合毛利率68.43%，同比提升2.67個百分點，凈利率33%，同比提升4.47個百分點。但需要注意的是，2025年多肽原料粉末產能利用率已達129.43%，超負荷運轉之下，2026年上半年預計營收1.46億（同比增長10.39%），扣非凈利4600萬（同比增長20.95%），增速放緩的主因正是產能瓶頸。
風險層面需要關注三個方面。一是毛利率壓力，原料業務80%的高毛利未來可能因競爭加劇或ODM占比上升而承壓。二是客戶結構特征，部分國內客戶為近年崛起的新銳品牌，經營波動性較大。三是新產業園投產后每年新增約1500萬折舊攤銷，若產能消化不及預期將直接侵蝕利潤。
從行業空間看，中國多肽原料市場規模2024年約21.7億元，預計2029年達到46.7億元，年復合增長率17%。維琪科技已在頭皮護理（維發康）和口腔護理方向布局新產品線。此次IPO募資約1.96億元，其中1.7億投入維琪健康產業園項目，0.3億用于研發中心建設。對于一家PE僅15倍、毛利率80%的細分龍頭而言，產能瓶頸解除后的成長空間值得關注。
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