醫美拖后腿，自研沒頂上，華東醫藥該焦慮嗎丨正經深度

文丨英英編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3600字）

【正經社“醫藥新動力”觀察之40】

集采浪潮席卷7年有余，昔日“仿制藥龍頭”華東醫藥的轉型成效分裂特征明顯。

2025年，華東醫藥創新產品營收23.4億元，同比大增64.2%；2026年一季度延續高景氣，創新收入同比增長61.8%，是醫藥工業板塊內唯一維持高速增長的業務。曾經被市場寄予厚望的醫美板塊走勢截然相反，2025年，營收18.26億元，同比下滑21.5%；2026年一季度，營收降幅進一步擴大至30.38%，持續拖累整體業績。

一邊是創新管線逐步進入商業化兌現周期，另一邊是醫美賽道遭遇消費周期下行、海外并購醫美資產持續虧損。

兩大核心增長曲線冷熱極致割裂，疊加轉型模式本身暗藏結構性短板，老牌藥企華東醫藥，正直面一場雙重疊加的結構性周期大考。

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長期隱憂同步積累

理解華東醫藥的今天，需要從源頭說起。

其產業源頭可分為工業與商業兩條線。

工業線：1952年，浙江制藥廠成立，早期主營抗生素原料、化學制劑與中成藥，是杭州本土最早一批制藥企業之一。此后在此基礎上組建杭州華東制藥廠，1992年正式成立杭州華東醫藥集團有限公司。

商業線：前身杭州醫藥站，成立于1958年。作為浙江省核心藥品流通企業，長期承擔區域藥品配送職能，擁有覆蓋全省的醫院渠道網絡，構成華東醫藥商業板塊的基礎。

1992年底，杭州中美華東制藥有限公司成立；1993年，杭州市政府批準杭州醫藥站實施股份制改造，成立杭州醫藥站股份有限公司；1996年，杭州華東醫藥（集團）公司與杭州醫藥站合并，成立華東醫藥股份有限公司，實現了“工業 + 商業”的一體化整合；1999年，正式更名為華東醫藥股份有限公司；2000年，深交所上市。

正經社分析師梳理獲悉，上市后至2018年的18年，是華東醫藥的高速成長期。依托國內醫保擴容、公立醫院院內市場持續爆發的行業紅利，深耕慢病仿制藥賽道，打造出阿卡波糖、百令膠囊等多個十億級大單品；同時醫藥商業板塊穩居浙江省流通龍頭，憑借穩定、持續的業績增長，成為A股市場穩健的醫藥白馬股。

這一階段的商業模式簡單清晰：成熟仿制藥與區域醫藥流通渠道雙向協同，依靠院內渠道壁壘穩定現金流，整體盈利豐厚、經營波動極小，但長期隱憂同步積累。

其一，早年整體研發投入占營收比重長期偏低，缺乏自主創新藥布局；

其二，盈利高度依賴少數幾款核心大單品，管線同質化，行業政策變動的抗風險能力薄弱。

2018年集采落地，傳統仿制藥增長邏輯徹底失效。由此，華東醫藥全面啟動戰略轉型。

2019年，華東醫藥靈魂人物李邦良卸任董事長，呂梁接任；同時，明確提出從仿制藥為主向“國際化科技創新型醫藥企業”轉型。

不過，相比恒瑞醫藥在高價值、高風險的創新藥賽道縱深突進，華東醫藥選擇了多點位鋪開。近年來，在維持傳統仿制藥業務的同時，創新藥、醫美與工業微生物是其創新的核心引擎。

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深度依賴工業板塊

翻開華東醫藥財報，極具反差感：2025年，營業收入436.12億元，同比增長4.07%；歸母凈利潤34.14億元，同比下降2.78%；扣非歸母凈利潤33.11億元，同比下降1.20%。

2026年一季度，營業收入111.83億元，同比增長4.17%。歸母凈利潤10.02億元，同比增長9.56%；扣非歸母凈利潤9.9億元，同比增長10.3%。

顯然，華東醫藥總營收規模在A股醫藥企業中穩居前列，但營收體量與盈利能力明顯脫節。

正經社分析師發現，拆分來看，華東醫藥收入來自醫藥商業、醫藥工業、醫美以及工業微生物四大板塊。

其中，2025年，醫藥商業實現營業收入286.97億元（占營收比重約65%），凈利潤4.79億元；醫藥工業實現營業收入（含CSO業務）147.84億元（占總營收比重約33%），凈利潤33.55億元；醫美板塊合計營業收入達到18.26億元（剔除內部抵消因素），同比下降21.50%；工業微生物銷售收入7.77億元，同比增長 9.34%。

真相一目了然，醫藥商業撐起營收規模，卻是“虛胖”——占六成以上收入，凈利潤不足5億元；醫藥工業才是真正的利潤奶牛，以三分之一的營收貢獻了九成以上的凈利潤。

這一“商業搭臺、工業唱戲”的結構，并非2025年的短期波動，而是華東醫藥多年來的固有底色。

醫藥工業板塊內部，傳統仿制藥受集采持續壓制，增長空間不斷收窄，增長動力已經切換至創新藥。財報顯示，2025年，創新產品收入23.4億元，同比大漲64.2%；2026年一季度，創新產品收入8.1億元，同比增長61.8%。

2025年、2026一季度，創新產品占醫藥工業營收比重持續增加，依次為15.81%、20.05%。

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創新還撐不起全局

市場對華東醫藥創新產品的分歧核心，集中在兩個問題：創新管線是否具備真實競爭力？高速增長的創新產品何時能夠完全替代傳統仿制藥、對沖醫美虧損？

近期召開的2025年年度股東會上，投資者現場提問直擊轉型痛點：近三年待上市創新藥中，自研、引進品種各占多少？若商業化核心長期依賴外部引進產品，市場是否會把公司視作CSO，而非真正的創新藥企？

原因很簡單：引進的產品缺乏獨家壁壘，同類靶點品種其他藥企同樣可以合作采購；自主研發的產品依托自有專利、技術平臺，才是長期護城河。倘若未來三年商業化主力依舊是引進品種，市場對華東醫藥的企業定位或固化為擅長商業化落地的BD平臺，而非“真正的”創新藥企。

對此，華東醫藥管理層稱“當前上市產品以引進為主”。并解釋，華東醫藥創新研發轉型起步較晚，僅約6年。而一個新藥從原始立項到注冊上市，通常需要10年甚至更久。公司最快的自研項目仍處于Ⅲ期。

也就是說，華東醫藥通過引進，快速落地商業化，讓“創新產品收入”先在賬面上跑起來，同時用高強度的研發投入支撐自研管線推進。

落地節奏來看，2025年至今，醫藥工業已有6款創新產品獲批上市、12款創新產品遞交上市申請，2026年進入臨床Ⅲ期的在研管線將達16項。未來五年，預計40多款創新產品陸續上市。

不過，正經社分析師認為，目前來看，無論是從收入體量、產品所處的研發階段，還是與投資者預期的差距來看，華東醫藥創新藥業務距離成為足以支撐業績高速增長的核心引擎，仍有一段不短的路要走。

第一，研發投入長期高企，持續壓低當期凈利潤。2025年，醫藥工業研發總投入29.82億元，同比增長11.36%。創新藥管線大多處于臨床Ⅱ、Ⅲ期甚至更早階段。大額研發投入短期無法轉化為銷售收入，持續的資本開支會持續壓縮盈利空間。

第二，創新產品整體營收體量偏小。2025年，創新產品收入23.4億元，對比醫藥工業147.84億總營收，占比不足16%；2026年一季度，比重提升至20.05%。但傳統仿制藥仍是醫藥工業收入基本盤，且持續受集采降價壓制，利潤空間逐漸收縮。

短期來看，創新產品難以對沖仿制藥利潤縮水、醫美業務虧損的雙重壓力。

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醫美估值大起大落

曾經被市場寄予厚望的醫美板塊，如今反成華東醫藥最痛的一道傷。

華東醫藥的醫美業務始于2013年的玻尿酸代理，早年體量較小，未單獨披露板塊整體營收。真正的轉折點在2018年——收購英國醫美公司Sinclair，一舉獲得伊妍仕（“少女針”）等全球領先的再生醫美管線，同時承接了Sinclair覆蓋全球的成熟海外銷售網絡，醫美正式升級為公司獨立戰略板塊。

2021年4月，伊妍仕S型取得國內醫療器械注冊證，同年8月正式落地國內商業化銷售，恰逢國內輕醫美、再生醫美消費全面爆發的行業紅利期。伊妍仕憑借“即時填充+膠原再生”的雙重功效，快速成為高端再生醫美爆款。彼時的醫美板塊，是華東醫藥最具想象力的“第二增長曲線”。

然而，2024年以來，形勢急轉直下。受國內外市場周期調整、競爭加劇以及海外創新研發參股企業持續虧損等因素影響，華東醫藥醫美板塊營收持續下滑。

2021年至2026年一季度，醫美板塊收入分別為：10.02億元、19.15億元、24.47億元、23.26億元、18.26億元、3.61億元。同比增速分別為：123.28%、91.11%、27.79%、-4.94%、-21.5%、-30.38%。

值得一提的是，醫美板塊雖然占營收比重不高，但其影響卻不容忽視：

其一，醫美賽道曾是公司重要高毛利增量來源，核心單品伊妍仕巔峰階段終端毛利率曾超80%。但如今板塊收入大幅縮水，英國醫美子公司Sinclair計提商譽減值7811萬元，疊加海外創新研發參股企業持續虧損，也是2025年歸母凈利潤同比小幅下滑的核心擾動因素之一；

其二，此前資本市場給予華東醫藥估值溢價，核心依托兩大成長邏輯——創新藥管線長期商業化兌現空間、醫美高增長。

如今，醫美曲線持續下行，兩大估值邏輯僅剩創新藥單獨支撐。

當然，華東醫藥也在試圖破局。2026年3月，重組A型肉毒毒素芮妥欣?獲批上市；4月，伊妍仕M型（“少女針”進階版）獲批上市；6月，V30多功能皮膚治療儀獲批。

其宣稱，未來五年還將有十余款醫美產品上市，持續豐富產品矩陣。

但新品從獲批到終端放量，需要時間搭建渠道、培育市場。短期之內，醫美周期的底部調整仍未結束，恐怕難以扭轉趨勢。

總體而言，當前的華東醫藥：創新藥手握差異化管線，是長期盈利增長引擎，但商業化兌現周期漫長、短期體量不足；醫美曾經撐起估值彈性，如今周期調整、賽道內卷，持續拖累當期利潤；傳統仿制藥、醫藥商業提供穩定現金流，難以提供增量成長。

其“自研能力”和“盈利質量”仍需時間驗證。比如，創新產品占醫藥工業收入比重能否突破50%并持續攀升？自研產品進入上市申請的數量能否超過引進品種？海外Sinclair何時能夠重新實現持續盈利？【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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