五糧液跌回七年前，誰還愿意抄底？

文|市值水晶

6月26日，五糧液召開年度股東大會。

會場門口鋪了紅地毯，高管列隊(duì)迎客，還有樂隊(duì)奏樂。這是五糧液多年的傳統(tǒng)。496名股東來到宜賓，持有股份占公司總股本的55.19%。

當(dāng)天，鄧敏被選為五糧液新任董事長。

這位1970年出生的國企干部此前擔(dān)任宜賓發(fā)展控股集團(tuán)總經(jīng)理，也先后掌管過絲麗雅、天原集團(tuán)。站在股東面前，鄧敏反復(fù)提到一個詞：長期主義。

他說，白酒行業(yè)的消費(fèi)邏輯和價(jià)值屬性沒有改變，五糧液長期成長的根基也沒有改變。對于優(yōu)勢品牌而言，眼前的調(diào)整更像一次穿越周期的考驗(yàn)。

三天后，五糧液股價(jià)盤中跌到71.75元，創(chuàng)下七年新低。

相比年初的115元，五糧液股價(jià)跌了約37%，市值少了1611億元。資本市場對"長期主義"的回應(yīng)很直接：先賣了再說。

誰在賣五糧液，股東名冊給出了一部分答案。

3月底至5月11日，香港中央結(jié)算有限公司持有的五糧液股份由8157.64萬股降至7079.22萬股，減少1078.42萬股。

同期，中國證券金融股份有限公司減持1111.97萬股，持股比例由2.25%降到1.96%；鵬華中證酒ETF也賣出59.5萬股。

三家機(jī)構(gòu)合計(jì)減少約2250萬股。按照7月3日73.21元的價(jià)格粗略計(jì)算，市值約16.5億元。

這批賣盤不算小，但不足以解釋1611億元市值縮水。

所謂市值蒸發(fā)，并不代表真有1611億元資金從五糧液賬戶里跑掉。二級市場只需要一部分股票以更低價(jià)格成交，就能給余下股份重新標(biāo)價(jià)。

香港中央結(jié)算有限公司也不是某一家外資機(jī)構(gòu)，而是北向資金的集合持股賬戶。鵬華中證酒ETF減持，可能來自基金份額贖回，未必是基金經(jīng)理主動看空。至于證金公司的持股變化，公開數(shù)據(jù)只能看到結(jié)果，不能還原交易動機(jī)。

所以，"誰在賣"只回答了交易層面的問題。

真正壓低股價(jià)的，是買方給出的價(jià)格越來越低。五糧液跌到73元之后，市盈率看起來不高，賬上還有上千億元現(xiàn)金，公司又拿出了大額回購和增持計(jì)劃，買盤依然遲疑。

這份遲疑從4月30日開始。

4月30日晚間，五糧液同時披露2025年年報(bào)、2026年一季報(bào)和一份會計(jì)差錯更正公告。

年報(bào)里的數(shù)字，與投資者此前看到的完全不同。

調(diào)整前，五糧液2025年前三季度營收609.45億元，歸母凈利潤215.11億元。調(diào)整后，前三季度營收變成306.38億元，凈利潤只剩64.75億元。

303億元營收和150億元利潤，被從已經(jīng)披露的報(bào)表里劃掉。

最終，五糧液2025年全年?duì)I收405.29億元，同比下降54.55%；歸母凈利潤89.54億元，同比下降71.89%。

這是五糧液2015年以來首次營收、利潤雙降，也是公司上市以來最劇烈的一次業(yè)績調(diào)整。

公司給出的解釋是，重新梳理部分業(yè)務(wù)后，發(fā)現(xiàn)相關(guān)商品尚未完全滿足收入確認(rèn)條件，因此按照謹(jǐn)慎性原則進(jìn)行追溯調(diào)整。

更正前后，五糧液2025年前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈額沒有變化。經(jīng)銷商已經(jīng)打款，相關(guān)商品也已開票、納稅，只是商品控制權(quán)尚未完成轉(zhuǎn)移，不能繼續(xù)確認(rèn)為營業(yè)收入。

調(diào)整之后，五糧液資產(chǎn)負(fù)債表里出現(xiàn)了兩個少見的項(xiàng)目：49.07億元"監(jiān)管商品"和263.15億元"監(jiān)管商品款項(xiàng)"。

263.15億元，相當(dāng)于五糧液2025年全年?duì)I收的65%。

五糧液沒有在年報(bào)中詳細(xì)解釋監(jiān)管商品的交易結(jié)構(gòu)，外界只能沿著客戶變化尋找線索。

2025年2月，39家五糧液核心經(jīng)銷商聯(lián)合成立了四川五鈞和四川五浚兩家銷售公司。就在這兩家公司成立后，五糧液前五大客戶銷售額一度大幅增加。

根據(jù)公開財(cái)報(bào)調(diào)整數(shù)據(jù)，五糧液2025年上半年前五大客戶銷售額由調(diào)整前的約300.61億元降至52.75億元，減少247.86億元，與263.15億元監(jiān)管商品款項(xiàng)的規(guī)模接近。

兩組數(shù)據(jù)接近，并不足以證明監(jiān)管商品款項(xiàng)和這兩家經(jīng)銷商平臺相關(guān)。五糧液也沒有對此作出明確說明。但交易結(jié)構(gòu)越模糊，投資者越難判斷渠道里究竟壓了多少貨。

消費(fèi)股最貴的東西從來不是酒，而是確定性。

過去分析五糧液，投資者可以根據(jù)經(jīng)銷商打款、發(fā)貨節(jié)奏和合同負(fù)債推算收入。現(xiàn)在，原來的估值模型已經(jīng)失去了參照。

從財(cái)報(bào)看，五糧液2026年一季報(bào)看上去已經(jīng)恢復(fù)增長。

一季度營收228.38億元，同比增長33.67%；歸母凈利潤80.63億元，同比增長82.57%。單看增速，這甚至算得上白酒行業(yè)里少有的高增長。

但這組增長建立在調(diào)整后的低基數(shù)上。

2025年一季度凈利潤經(jīng)過追溯調(diào)整后，從原先披露的93.31億元降至44.16億元。基數(shù)下降一半，2026年的利潤增速自然被放大。

現(xiàn)金流給出了另一個答案。

2026年一季度，五糧液銷售商品收到的現(xiàn)金為133.11億元，上年同期為382.34億元；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額由正158.49億元變成負(fù)25.35億元。

白酒企業(yè)的季度現(xiàn)金流會受到春節(jié)錯位、經(jīng)銷商打款和繳稅節(jié)奏影響，單個季度不能代表全年。但在財(cái)報(bào)剛剛進(jìn)行大幅更正之后，利潤上漲、銷售收現(xiàn)下降，會讓投資者更加謹(jǐn)慎。

五糧液過去被視為最容易理解的公司之一。

賣酒、收錢、分紅。產(chǎn)品毛利率高，資本開支相對有限，賬上現(xiàn)金不斷增加。投資者不用研究復(fù)雜的技術(shù)路線，也不用猜測新業(yè)務(wù)什么時候盈利。

這份簡單，曾經(jīng)是五糧液估值里很重要的一部分。這些問題沒有得到充分回答之前，一季報(bào)里的高增長很難成為股價(jià)支點(diǎn)。

五糧液財(cái)報(bào)爭議看起來是一道會計(jì)題，根子仍在渠道。

白酒企業(yè)通常采用經(jīng)銷商先打款、酒廠后發(fā)貨的模式。行情上漲時，這套模式運(yùn)轉(zhuǎn)得很順。

酒廠提前鎖定收入和現(xiàn)金，經(jīng)銷商拿到稀缺配額。只要市場價(jià)格繼續(xù)上漲，倉庫里的貨就會升值。經(jīng)銷商不怕多進(jìn)貨，甚至擔(dān)心配額不夠。

五糧液很長時間里都受益于這套體系。

第八代五糧液是公司的核心大單品，廠家通過出廠價(jià)、計(jì)劃量和區(qū)域經(jīng)銷商控制市場。經(jīng)銷商負(fù)責(zé)回款和鋪貨，酒廠不用直接面對數(shù)量龐大的終端門店。

它的問題也很明顯：廠家看到的是打款和發(fā)貨，消費(fèi)者是否真正把酒喝掉，還隔著經(jīng)銷商、批發(fā)商和終端門店。

市場價(jià)格上漲時，這段距離無關(guān)緊要。庫存放在誰手里，都能繼續(xù)賺錢。

價(jià)格下跌，庫存就開始暴露。

2025年底，五糧液在1019元出廠價(jià)不變的基礎(chǔ)上，通過開票折扣和營銷支持，把第八代五糧液的經(jīng)銷商開票價(jià)降至約900元。到了今年"6·18"，京東部分店鋪的成交價(jià)已經(jīng)降到790元至810元，天貓超市約為820元。

五糧液的官方指導(dǎo)價(jià)仍是1499元。

指導(dǎo)價(jià)、開票價(jià)和終端售價(jià)形成了三個價(jià)格。經(jīng)銷商的實(shí)際成本還會受到返利、掃碼獎勵和任務(wù)完成情況影響，很難用一個數(shù)字概括。但終端價(jià)格長期低于明面上的拿貨價(jià)，已經(jīng)說明渠道利潤需要依靠廠家補(bǔ)貼維持。

經(jīng)銷商賣得快，價(jià)格倒掛會立即變成虧損；不賣，庫存和資金繼續(xù)壓在倉庫里。

五糧液財(cái)報(bào)中的監(jiān)管商品，很可能正處于這個尷尬位置：貨款已經(jīng)到了酒廠，商品還沒有完成真正的市場消化。

2025年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量下降12.1%，銷售收入下降7.5%，利潤下降13.1%。行業(yè)已經(jīng)開始減產(chǎn)，利潤下降仍快于收入。

商務(wù)宴請和禮贈場景收縮，對五糧液這樣的千元價(jià)格帶產(chǎn)品影響更直接。消費(fèi)者并非完全不喝酒，只是不再愿意按照過去的價(jià)格購買同樣多的酒。

酒廠希望守住品牌價(jià)格，經(jīng)銷商需要盡快回籠資金，電商平臺則用低價(jià)換取銷量。三方的目標(biāo)撞在一起，最后反映為價(jià)盤下移。

新董事長接過的，不只是七年新低。

4月審議年報(bào)時，五糧液董事會應(yīng)到10人，實(shí)際參與表決9人。公告中特別注明，董事長因不能正常履職，缺席會議。

兩個月后，鄧敏正式接任。

鄧敏在股東大會上說，白酒消費(fèi)的底層邏輯沒有改變，五糧液具備更早、更快穿越周期的能力。總經(jīng)理華濤則把應(yīng)對方法概括為"守正創(chuàng)新"。

股東會現(xiàn)場保持了五糧液一貫的秩序。線上投資者的問題尖銳得多。

6月29日，有投資者在互動平臺詢問，財(cái)務(wù)報(bào)表大幅修改是否已經(jīng)引發(fā)股民起訴；7月1日，另一位投資者追問，公司股票連續(xù)創(chuàng)新低，回購到底實(shí)施了多少。

五糧液回答了后一個問題。

公司此前推出80億元至100億元股份回購計(jì)劃，五糧液集團(tuán)還計(jì)劃增持30億元至50億元。到6月30日，五糧液累計(jì)回購253.58萬股，花費(fèi)2億元，占總股本的0.0653%。最低回購價(jià)格73.33元，接近七年新低。

回購期限為一年，目前仍處在執(zhí)行初期。以五糧液超過1270億元的貨幣資金，完成回購也沒有明顯資金壓力。

只是市場已經(jīng)看明白了一件事：五糧液的問題不在于有沒有錢護(hù)盤。

回購可以買走一部分股票，無法替經(jīng)銷商消化庫存；大股東增持能夠表達(dá)信心，不能解釋263億元監(jiān)管商品款項(xiàng)什么時候轉(zhuǎn)成收入。

鄧敏需要接手的是一個仍然強(qiáng)大、卻突然變得難以解釋的五糧液。

它還有品牌、產(chǎn)能、經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)和充足現(xiàn)金。第八代五糧液依然是濃香型白酒里認(rèn)知度最高的產(chǎn)品。但市場正在重新計(jì)算這些資產(chǎn)的價(jià)格，因?yàn)橹嗡鼈兊南M(fèi)場景、渠道利潤和增長口徑都變了。

五糧液的股價(jià)回到了2019年。

2019年的經(jīng)銷商還在搶貨，普五價(jià)格繼續(xù)上漲，投資者相信高端白酒會保持增長。七年后，同樣的股價(jià)對應(yīng)著另一套生意：新管理層站在紅地毯上解釋長期主義。

股價(jià)可以回到七年前。

白酒市場還能回得去嗎？