毛利率跌至7.8%盈利遇冷，越秀逆勢(shì)重倉(cāng)廣州土儲(chǔ)賭什么？

近兩年樓市持續(xù)深度調(diào)整，行業(yè)盈利空間不斷收窄，多數(shù)房企選擇收縮投資、保守經(jīng)營(yíng)，優(yōu)先保障現(xiàn)金流安全。但深耕廣州的越秀地產(chǎn)走出了截然不同的發(fā)展路徑。2025年公司毛利率僅7.8%，階段性盈利表現(xiàn)疲軟，早年高價(jià)拿地遺留的存量壓力充分顯現(xiàn)。然而進(jìn)入2026年上半年，越秀并未順勢(shì)收縮，反而通過(guò)出清低效資產(chǎn)、聯(lián)動(dòng)母公司拿地，持續(xù)加碼廣州核心城區(qū)優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)。盈利承壓的現(xiàn)實(shí)底色，與逆勢(shì)重倉(cāng)核心資產(chǎn)的進(jìn)取動(dòng)作形成強(qiáng)烈反差，也引發(fā)市場(chǎng)熱議：越秀此番逆勢(shì)擴(kuò)儲(chǔ)，是立足城市價(jià)值的長(zhǎng)期卡位，還是透支利潤(rùn)的周期博弈？

銷售表現(xiàn)先抑后揚(yáng)，廣州基本盤扛住行業(yè)下行

即便行業(yè)整體行情持續(xù)偏弱，越秀地產(chǎn)依舊堅(jiān)守全年千億銷售目標(biāo)，憑借充沛的存量貨值穩(wěn)住經(jīng)營(yíng)基本盤。截至2025年末，公司可售貨值高達(dá)2213億元，按照行業(yè)五成左右的常規(guī)去化率測(cè)算，現(xiàn)有貨值足以覆蓋全年銷售任務(wù)，能夠有效對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)不確定性，筑牢經(jīng)營(yíng)安全墊。

復(fù)盤2026年上半年銷售走勢(shì)，越秀整體呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)、觸底修復(fù)的態(tài)勢(shì)。根據(jù)越秀地產(chǎn)7月6日港交所披露的未經(jīng)審計(jì)數(shù)據(jù)，公司前五個(gè)月全口徑簽約銷售額370.14億元，同比下滑27%。此次數(shù)據(jù)回落并非項(xiàng)目去化乏力，而是2025年同期北京大型改善項(xiàng)目集中入市，拉高了對(duì)比基數(shù)。剔除這一特殊擾動(dòng)因素，公司上半年前期成交整體平穩(wěn)，未出現(xiàn)明顯滑坡。

圖源：越秀地產(chǎn)公告

5月起，市場(chǎng)回暖態(tài)勢(shì)逐步明朗，越秀成交修復(fù)節(jié)奏顯著提速。5月單月簽約113億元，同比增長(zhǎng)18%；6月行情持續(xù)升溫，單月銷售額突破134億元，同比漲幅接近25%，銷售面積同比大漲67%。廣州核心城區(qū)改善房源、優(yōu)質(zhì)地段項(xiàng)目成為成交主力，充分印證公司聚焦核心城市、深耕優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的戰(zhàn)略韌性。

整體統(tǒng)計(jì)顯示，2026年上半年越秀地產(chǎn)累計(jì)簽約銷售額505.06億元，同比下降17.9%，銷售面積同比逆勢(shì)上漲16.2%。銷售額降幅持續(xù)收窄、銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)，在行業(yè)整體降溫的大環(huán)境中表現(xiàn)穩(wěn)健，充分印證了公司聚焦核心城市、規(guī)避下沉市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)。

深耕多年的廣州本土市場(chǎng)，是越秀穿越行業(yè)周期的核心底氣。2026年上半年，公司在廣州實(shí)現(xiàn)簽約銷售額211.7億元，穩(wěn)居本地房企銷售榜單第二位。貼合本地人居習(xí)慣的改善型產(chǎn)品，以及天河、琶洲等核心板塊的標(biāo)桿項(xiàng)目，始終保持穩(wěn)定去化，牢牢守住公司基本盤。

在城市布局層面，越秀早已全面退出低能級(jí)三四線城市，資源高度集中于一二線核心城市，目前一二線貨值占比超90%。2025年，北上廣等六大核心城市貢獻(xiàn)了公司超七成銷售額，依托核心城市穩(wěn)固的自住與改善需求，有效對(duì)沖了全國(guó)樓市下行壓力，抗風(fēng)險(xiǎn)能力大幅領(lǐng)先行業(yè)多數(shù)房企。

盈利跌入階段性低谷，國(guó)資成本優(yōu)勢(shì)守住現(xiàn)金流底線

銷售端穩(wěn)步修復(fù)的背后，越秀的結(jié)構(gòu)性盈利短板十分突出，階段性利潤(rùn)壓力難以回避。據(jù)2025年年報(bào)數(shù)據(jù)，公司全年?duì)I收864.6億元，經(jīng)營(yíng)規(guī)模基本平穩(wěn)，但利潤(rùn)端大幅縮水。期內(nèi)歸母凈利潤(rùn)僅0.6億元，同比暴跌94.7%，核心凈利潤(rùn)2.6億元，同比下滑83.5%，盈利下行幅度在行業(yè)內(nèi)處于較高水平。

利潤(rùn)大幅收縮直接拉低公司盈利水平，2025年越秀地產(chǎn)毛利率僅7.8%，較2024年10.5%的水平明顯回落，同時(shí)較當(dāng)年行業(yè)11.8%的平均毛利率低4個(gè)百分點(diǎn)，盈利空間處于行業(yè)低位，利潤(rùn)增厚能力顯著不足。

盈利低迷并非短期市場(chǎng)波動(dòng)所致，而是長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題集中釋放。一方面，2019至2021年行業(yè)上行周期獲取的高價(jià)土地，在2025年集中交付結(jié)算，偏高的土地成本持續(xù)侵蝕項(xiàng)目利潤(rùn)，歷史土儲(chǔ)包袱全面顯現(xiàn)；另一方面，公司早年為快速做大規(guī)模，廣泛采用合作開(kāi)發(fā)模式，該模式的弊端在行業(yè)下行周期徹底暴露。2025年少數(shù)股東收益占比高達(dá)96.9%，項(xiàng)目絕大部分利潤(rùn)由合作方分得，上市平臺(tái)留存利潤(rùn)微薄，直接拖累歸母盈利表現(xiàn)。

與疲軟的盈利表現(xiàn)形成鮮明反差的是，越秀的現(xiàn)金流與償債基本面保持穩(wěn)健。2025年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)凈流入，全年凈流入規(guī)模突破百億，自我造血能力穩(wěn)定可靠。截至年末，公司賬面現(xiàn)金儲(chǔ)備超460億元，對(duì)一年內(nèi)到期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)達(dá)1.7倍，短期償債安全邊際充足。

投資端方面，越秀始終保持理性克制的節(jié)奏，2025年實(shí)際土地支出244億元，低于300億元的年度投資預(yù)算，主動(dòng)放緩拿地節(jié)奏，避免大額資金沉淀。穩(wěn)健的現(xiàn)金流表現(xiàn)與充足的流動(dòng)性儲(chǔ)備，也是國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)持續(xù)給予其BBB-投資級(jí)評(píng)級(jí)及穩(wěn)定展望的核心原因。

廣州市屬國(guó)資的股東背景，賦予越秀民營(yíng)房企無(wú)法比擬的低成本融資優(yōu)勢(shì)，這也是其敢于在盈利低谷逆勢(shì)布局的核心底氣。2025年公司加權(quán)平均借貸利率降至3.05%，同比下降44個(gè)基點(diǎn)，融資成本持續(xù)優(yōu)化。2026年5月，公司成功發(fā)行16億元境外綠色票據(jù)，票面利率僅3.4%，同期境內(nèi)公司債利率低至2.3%，融資成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固。

對(duì)比來(lái)看，境外民營(yíng)房企美元債融資利率普遍維持在9%-12%，雙方利差超800個(gè)基點(diǎn)，幫助越秀每年節(jié)約大額財(cái)務(wù)支出，有效對(duì)沖盈利端壓力。當(dāng)前國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)資源高度向央國(guó)企傾斜，國(guó)資房企占據(jù)94%的發(fā)行份額，越秀的信用壁壘持續(xù)夯實(shí)，低成本融資優(yōu)勢(shì)成為其穿越行業(yè)周期的核心保障。

剝離低效資產(chǎn)輕裝上陣，母子公司聯(lián)動(dòng)重倉(cāng)核心地塊

為聚焦住宅開(kāi)發(fā)主業(yè)、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盤活沉淀資金，2026年5月越秀地產(chǎn)完成一輪關(guān)鍵的內(nèi)部資產(chǎn)整合。公司將回款周期長(zhǎng)、長(zhǎng)期占用運(yùn)營(yíng)資金的非核心資產(chǎn)，包括南沙產(chǎn)業(yè)園、異地酒店、培育期康養(yǎng)業(yè)務(wù)等，整體劃轉(zhuǎn)至越秀集團(tuán)全資平臺(tái)。

本次劃轉(zhuǎn)賬面資產(chǎn)總值59億元，為上市平臺(tái)回籠經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金44.6億元，同時(shí)實(shí)現(xiàn)1.08億元賬面收益。所有回籠資金均專項(xiàng)投入住宅開(kāi)發(fā)主業(yè)，徹底出清低效資產(chǎn)、盤活存量資金，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)精準(zhǔn)聚焦。

這是國(guó)資房企獨(dú)有的資源整合優(yōu)勢(shì)。不同于民營(yíng)房企在下行周期被動(dòng)折價(jià)甩賣資產(chǎn)、紓困償債的無(wú)奈操作，越秀依托萬(wàn)億級(jí)母公司承接低周轉(zhuǎn)、重資產(chǎn)屬性的非核心業(yè)務(wù)，讓上市平臺(tái)順利完成資產(chǎn)負(fù)債表瘦身，徹底剝離無(wú)效資金占用，將全部資源聚焦住宅開(kāi)發(fā)主業(yè)，為后續(xù)重倉(cāng)廣州核心土儲(chǔ)夯實(shí)基礎(chǔ)。

完成資產(chǎn)瘦身、夯實(shí)現(xiàn)金流底盤后，越秀正式開(kāi)啟逆勢(shì)囤地布局。公司創(chuàng)新采用母子公司分層運(yùn)營(yíng)模式，由母公司承接大額重資產(chǎn)項(xiàng)目，上市平臺(tái)專注核心住宅開(kāi)發(fā)，既規(guī)避了上市主體的資金壓力與報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)，又持續(xù)鎖定廣州核心城區(qū)稀缺土地資源。

2026年2月，越秀集團(tuán)拿下年度重磅地塊——廣州珠江新城馬場(chǎng)地塊。經(jīng)過(guò)243輪激烈競(jìng)價(jià)，該地塊最終成交價(jià)236億元，溢價(jià)率26.6%，住宅樓面價(jià)高達(dá)8.5萬(wàn)元/㎡，刷新近年廣州住宅地價(jià)紀(jì)錄，是廣州核心城區(qū)極具稀缺性的優(yōu)質(zhì)地塊。

為保護(hù)上市平臺(tái)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，該地塊由母公司獨(dú)立摘牌，高額地價(jià)與商業(yè)自持負(fù)債均不納入上市公司報(bào)表，有效隔離了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。按照集團(tuán)規(guī)劃，項(xiàng)目整體開(kāi)發(fā)周期3至4年，計(jì)劃在2027年開(kāi)盤前，將估值約190億元的住宅部分分批注入上市公司，21萬(wàn)㎡商業(yè)物業(yè)則由集團(tuán)長(zhǎng)期自持運(yùn)營(yíng)。不過(guò)超高的拿地成本，讓項(xiàng)目未來(lái)收益高度依賴廣州高端樓市走勢(shì)，整體存在一定不確定性。

與此同時(shí)，上市平臺(tái)2026年上半年持續(xù)補(bǔ)倉(cāng)廣州優(yōu)質(zhì)住宅用地，兩宗核心地塊信息均來(lái)自港交所官方披露。3月，公司通過(guò)舊改渠道斬獲番禺住宅地塊，權(quán)益占比51.39%，權(quán)益地價(jià)12.42億元，可建面積14.62萬(wàn)㎡；6月，再度競(jìng)得海珠琶洲核心住宅地塊，總價(jià)13.75億元，權(quán)益地價(jià)13.13億元，樓面價(jià)60706元/㎡，溢價(jià)率46.28%，地價(jià)水平位居廣州市場(chǎng)前列。

整體來(lái)看，上市平臺(tái)2026年上半年新增權(quán)益拿地金額25.55億元，與集團(tuán)236億元馬場(chǎng)地塊投資分屬獨(dú)立財(cái)務(wù)主體、不同報(bào)表口徑，兩者不可合并統(tǒng)計(jì)。

除新增拿地外，越秀持續(xù)優(yōu)化存量土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)。2024年廣州國(guó)土部門分三次收儲(chǔ)公司閑置低效地塊，累計(jì)補(bǔ)償金額超135億元，補(bǔ)償款以土地票據(jù)為主、現(xiàn)金為輔，可直接抵扣土拍地價(jià)。依托這項(xiàng)政策紅利，公司順利出清閑置低效土地，完成存量土儲(chǔ)迭代升級(jí)，進(jìn)一步聚焦核心城區(qū)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

短期盈利難修復(fù)，核心土儲(chǔ)能否打開(kāi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間？

短期來(lái)看，越秀的盈利修復(fù)存在明確剛性約束，難以快速回暖。其一，前期高價(jià)存量土儲(chǔ)持續(xù)結(jié)算，惠譽(yù)預(yù)判2026年公司毛利率仍將低位運(yùn)行，盈利基本面持續(xù)承壓；其二，高比例合作開(kāi)發(fā)帶來(lái)的利潤(rùn)分流已成常態(tài)，短期難以調(diào)整，持續(xù)稀釋上市平臺(tái)歸母利潤(rùn)；其三，馬場(chǎng)、琶洲兩大高價(jià)核心地塊開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、投入成本高，未來(lái)樓市價(jià)格波動(dòng)、去化節(jié)奏變化，都會(huì)直接影響項(xiàng)目最終收益，布局風(fēng)險(xiǎn)客觀存在。

拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，越秀的逆勢(shì)布局高度貼合樓市結(jié)構(gòu)性分化的長(zhǎng)期趨勢(shì)，成長(zhǎng)邏輯清晰穩(wěn)固。低成本融資、持續(xù)正向的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，疊加母公司資源兜底，構(gòu)筑了厚實(shí)的經(jīng)營(yíng)安全墊，足以支撐公司穿越行業(yè)調(diào)整周期。同時(shí)，深耕廣州多年的產(chǎn)品體系精準(zhǔn)匹配本地改善需求，核心板塊項(xiàng)目去化穩(wěn)定、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力突出。2027年開(kāi)始，馬場(chǎng)、琶洲、番禺等新增優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)將集中入市，有望成為后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心增量。在核心城市韌性凸顯、三四線市場(chǎng)持續(xù)疲軟的行業(yè)格局下，越秀聚焦高能級(jí)城市的布局，精準(zhǔn)契合行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展主線。

樓市徹底告別普漲時(shí)代，行業(yè)邁入存量競(jìng)爭(zhēng)新階段，土儲(chǔ)質(zhì)量、核心區(qū)位價(jià)值與資金安全邊際，成為房企穿越周期的核心競(jìng)爭(zhēng)力。復(fù)盤越秀地產(chǎn)本輪系列操作，是地方國(guó)資房企典型的周期博弈思路：依托獨(dú)有資源與融資優(yōu)勢(shì)，主動(dòng)接納階段性低毛利、盈利承壓的現(xiàn)狀，以短期利潤(rùn)讓步，換取廣州核心城區(qū)稀缺土儲(chǔ)的長(zhǎng)期持有價(jià)值。

回到開(kāi)篇的核心疑問(wèn)，越秀此番重金囤地并非盲目賭市場(chǎng)全面回暖，而是精準(zhǔn)押注一線核心城市樓市的抗跌韌性與長(zhǎng)期增值潛力。短期來(lái)看，高價(jià)土儲(chǔ)持續(xù)結(jié)算將繼續(xù)壓制毛利水平，盈利修復(fù)節(jié)奏或?qū)⒎啪彙５虚L(zhǎng)期視角下，隨著2027年核心地塊集中入市，依托廣州高端改善市場(chǎng)的穩(wěn)定需求，優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)有望逐步兌現(xiàn)價(jià)值，扭轉(zhuǎn)階段性盈利頹勢(shì)。這場(chǎng)舍短取長(zhǎng)的周期布局，最終能否兌現(xiàn)預(yù)期、跑贏行業(yè)周期，仍有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。