?衣英男：巴西要借50億“熊貓債”，中國市場迎來考驗(yàn)

編者按：巴西即將發(fā)行最高50億元人民幣的主權(quán)熊貓債。7月3日，中國人民大學(xué)重陽金融研究院研究員衣英男在人民日報社《國際金融報》發(fā)表評論文章指出，巴西的標(biāo)桿意義在于，它是拉美首個主權(quán)熊貓債發(fā)行人，其發(fā)行成敗具有強(qiáng)烈的示范效應(yīng)。中國作為東道國市場，需要防范的是熊貓債淪為高風(fēng)險經(jīng)濟(jì)體的融資避風(fēng)港。現(xiàn)將全文發(fā)布如下：（全文約3100字，預(yù)計閱讀時間8分鐘）

6月25日，巴西財政部長達(dá)里奧·杜里甘在北京與中國人民銀行行長潘功勝會面后，向媒體確認(rèn)了一項(xiàng)醞釀已久的計劃。巴西將在未來兩到三個月內(nèi)發(fā)行最高50億元人民幣的主權(quán)熊貓債，按7月1日央行匯率中間價折算約7.35億美元。這筆債券若成功落地，巴西將成為首個注冊發(fā)行主權(quán)熊貓債的拉美國家。這也將是外國在中國發(fā)行的最大規(guī)模首期人民幣計價債券。

杜里甘此行并非僅遞交申請函。中巴雙方將進(jìn)一步推進(jìn)金融市場互聯(lián)互通，期待中國中央結(jié)算公司、中國外匯交易中心與巴西證券交易所就簽署合作備忘錄等議題達(dá)成共識。

在中國連續(xù)17年穩(wěn)居巴西最大貿(mào)易伙伴、2025年雙邊貿(mào)易額達(dá)1710億美元的背景下，這一安排被市場視為中巴金融合作從貿(mào)易結(jié)算向跨境融資自然延伸的標(biāo)志。

杜里甘對此次發(fā)債的解釋很直白：巴西眾多對華投資項(xiàng)目本身盈利能力良好，但長期以來，企業(yè)賺取人民幣后必須經(jīng)美元中轉(zhuǎn)再兌換為雷亞爾，匯率波動往往直接侵蝕利潤。發(fā)行人民幣計價債券可為這些投資配上天然的匯率對沖工具，實(shí)現(xiàn)借人民幣、花人民幣的閉環(huán)操作。更深一層，巴西企業(yè)界已多次向政府施壓，要求以主權(quán)發(fā)債為先導(dǎo)，打通私營企業(yè)后續(xù)發(fā)行熊貓債的通道。

這一邏輯與中巴經(jīng)貿(mào)的結(jié)構(gòu)性現(xiàn)實(shí)高度咬合。巴西工貿(mào)部官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年中巴貿(mào)易額達(dá)1710億美元，增長8.2%，其中巴西對華出口1000億美元，自華進(jìn)口710億美元。人民幣在巴西外匯儲備和貿(mào)易結(jié)算中的占比持續(xù)攀升，持有并使用人民幣早已不是概念而是日常操作。

今年以來，熊貓債市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。中國人民銀行近日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，前5個月累計發(fā)行1329.8億元。巴基斯坦、哈薩克斯坦、匈牙利、斯洛文尼亞等國已先后入場。其中，斯洛文尼亞于今年3月30日完成了40億元的首期發(fā)行。而巴西的加入填補(bǔ)了拉美版圖的空缺，也讓熊貓債發(fā)行人結(jié)構(gòu)首次覆蓋全球主要資源型經(jīng)濟(jì)體。

但發(fā)行意愿與市場資質(zhì)是兩回事。巴西當(dāng)前的主權(quán)信用評級全線停留在投機(jī)級。標(biāo)普給出BB/B評級，惠譽(yù)為BB，穆迪為Ba1，距離投資級均有兩檔之遙。巴西財政部預(yù)計2026年總債務(wù)將達(dá)到GDP的83.5%，2029年將進(jìn)一步升至87.9%。巴西央行數(shù)據(jù)顯示，2026年2月，公共債務(wù)占GDP比重已升至79.2%。為壓制頑固的通脹，巴西央行將基準(zhǔn)利率SELIC維持在14.75%的高位，10年期國債收益率在14.33%左右徘徊。這意味著巴西政府無論在國內(nèi)還是國際市場的借錢成本都已高得驚人。

從融資緊迫性來看，巴西今年4月剛剛在歐洲成功發(fā)行50億歐元國債，傳統(tǒng)融資渠道暢通無阻。在此背景下，杜里甘專門飛赴北京談一筆規(guī)模僅7.35億美元的熊貓債，說明這筆融資對巴西的迫切性有限，更多是戰(zhàn)略性的投石問路。對中國市場而言，這意味著我們不該因?yàn)槭抢朗讍尉徒o予非市場化的定價優(yōu)惠。

巴西的信用記錄并非白紙一張：20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)期間，巴西曾宣布暫停償還外債，主權(quán)違約的疤痕至今留在國際投資者的集體記憶中；2015年，巴西國家石油公司卷入大規(guī)模腐敗丑聞，財務(wù)一度瀕臨崩潰，雖未最終觸發(fā)技術(shù)性違約，但暴露了巴西財政透明度與國有企業(yè)治理的深層脆弱性。當(dāng)時巴西國油的債務(wù)規(guī)模高達(dá)千億美元級別，震波幾乎拖垮整個巴西金融市場。

這些歷史對熊貓債市場的啟示在于，主權(quán)債券的期限往往跨越數(shù)年，而巴西的政治周期正在進(jìn)入敏感地帶。2026年正值巴西大選年，盡管當(dāng)前盧拉政府持對華友好立場，但巴西國內(nèi)政治歷來存在左右搖擺的傳統(tǒng)。4月Quaest民調(diào)顯示，在第二輪投票模擬中，前總統(tǒng)博索納羅之子弗拉維奧以42%的支持率首次超過盧拉的40%。而主權(quán)償債意愿與外交政策取向高度綁定，一旦政權(quán)更迭導(dǎo)致對華基調(diào)轉(zhuǎn)向，債券持有人的救濟(jì)路徑并不清晰。中巴之間目前缺乏專門針對主權(quán)債券違約的雙邊司法協(xié)助安排，主權(quán)豁免的法律壁壘使得跨境追償極為復(fù)雜。

更隱蔽的風(fēng)險在于償債來源的單一性。巴西獲取人民幣的渠道幾乎完全依賴對華大宗商品出口，而這一來源與全球大宗商品周期及中國進(jìn)口需求同頻共振。鐵礦石、大豆、石油的價格稍有風(fēng)吹草動，巴西的人民幣現(xiàn)金流就會直接波動。巴西并不具備內(nèi)生的、可預(yù)測的人民幣獲取能力。一旦中國進(jìn)口結(jié)構(gòu)調(diào)整或者大宗商品價格下行，借人民幣還人民幣的閉環(huán)就可能出現(xiàn)裂縫。

50億元人民幣的規(guī)模，放在中國債券市場的汪洋大海中，本身并不足以掀起波瀾。但巴西的標(biāo)桿意義在于，它是拉美首個主權(quán)熊貓債發(fā)行人，其發(fā)行成敗具有強(qiáng)烈的示范效應(yīng)。當(dāng)前熊貓債市場仍處于發(fā)展初期，二級市場流動性雖在改善但仍顯不足，定價機(jī)制尚未完全成熟。若巴西未來因財政不可持續(xù)出現(xiàn)償付波折，國際投資者將據(jù)此重新評估人民幣主權(quán)債的整體風(fēng)險溢價，可能形成高風(fēng)險發(fā)行人集中涌入、違約事件沖擊信心、市場深度不足導(dǎo)致流動性枯竭的連鎖反應(yīng)。

這種首單效應(yīng)在新興市場債券史上并不鮮見。一旦標(biāo)桿發(fā)行人出現(xiàn)問題，后續(xù)發(fā)行人的融資窗口會迅速收窄，市場可能從熱情追捧轉(zhuǎn)向集體回避。中國作為東道國市場，需要防范的是熊貓債淪為高風(fēng)險經(jīng)濟(jì)體的融資避風(fēng)港。

當(dāng)前部分輿論將此事包裝為“去美元化”的標(biāo)志性勝利，這種敘事越強(qiáng)烈，潛在的地緣政治反噬就越值得警惕。美國完全有可能通過影響三大評級機(jī)構(gòu)、動用金融制裁工具或借助IMF杠桿對巴西施壓。中巴金融合作越深化，中國暴露于美國“長臂管轄”的風(fēng)險就越大。

從定價原則看，熊貓債的利率必須反映真實(shí)的信用風(fēng)險，由市場供需決定，而非由外交考量決定。巴西10年期國債收益率維持在14%以上，基準(zhǔn)利率SELIC高達(dá)14.25%，如果熊貓債因象征意義而被壓低風(fēng)險溢價，實(shí)質(zhì)就是中國投資者以國內(nèi)儲蓄補(bǔ)貼巴西財政赤字。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)借此機(jī)會完善熊貓債信息披露標(biāo)準(zhǔn)，要求發(fā)行人提供與國際接軌的財政透明度承諾，并探索建立包括抵押品安排、增信機(jī)制在內(nèi)的風(fēng)險緩釋工具。

巴西50億主權(quán)熊貓債的發(fā)行倒計時已經(jīng)啟動。這扇門應(yīng)該敞開，但門檻必須立好。讓市場歸市場，這才是人民幣國際化行穩(wěn)致遠(yuǎn)的真正底氣。