被華為、阿里、美團追捧，這家「Token工廠」為何著急IPO？

「核心提示」
用戶一年暴漲70倍，硅基流動為何仍在“燒錢換規模”？

作者 |詹方歌

編輯|邢昀

又一家AI基礎設施公司走到了資本市場門前。

近日，北京硅基流動科技股份有限公司（下稱“硅基流動”）向港交所遞交上市申請。這家公司成立不到三年時間，將在還未盈利，甚至毛利率為負的情況下走向公開市場。

此輪AI熱潮中，外界更熟悉的是大模型公司、云廠商和芯片企業，而硅基流動所處的位置更靠近中間層，它將自己定位為“開放及獨立的詞元供應平臺”，連接算力、模型與開發者。

硅基流動的融資節奏極快，兩年半內估值從2.8億元漲至77.4億元，阿里巴巴、華為、360、商湯等產業資本先后入局；但同一時期，公司收入雖然增長迅猛，毛利率卻從83.3%一路滑向-24.0%，累計虧損已超過4億元。

目前硅基流動市場份額占比為1.5%，在巨頭已經掌握算力、云服務和客戶入口的背景下，一家獨立的AI基礎設施公司，究竟能否憑借效率、生態和中立性找到自己的位置？

1、迅速融資、迅速上市

硅基流動這次上市，走的是港交所18C章。

這是專門給“還沒賺錢但技術夠硬”的科技公司開的綠色通道。招股書也不藏著掖著，直接攤牌：公司還在虧錢。

2023年（8月29日至12月31日）、2024年及2025年，公司期內虧損分別為1222.3萬元、8191.5萬元和3.45億元。招股書坦白，隨著公司商業規模的拓展，絕對研發開支及近期凈虧損將會持續。

硅基流動成立于2023年8月，至今還不到三年，但發展和融資節奏都相當快。

成立當年公司就完成天使輪，投資人包括創新工場、耀途資本、奇績創壇、王慧文，這些投資機構或個人的共同點是敢于在早期押注底層技術。

現年45歲的硅基流動創始人袁進輝，是清華的博士，他和王慧文也是老相識。

2017年，袁進輝從微軟辭職后創業，成立北京一流科技有限公司（OneFlow），聚焦算法研發效率和硬件利用率的提升。

2023年4月，王慧文創辦的“光年之外”以換股的方式收購一流科技，袁進輝由此成為光年之外的聯合創始人之一。2023年6月，王慧文因健康原因離崗，光年之外隨后被美團收購。袁進輝離開后再次創業硅基流動。

可以說，王慧文對硅基流動的投資，是他對同一位技術伙伴的第二次下注。

要知道，硅基流動在2023年收入僅有6000元，這些早期投資人看中的是袁進輝團隊和技術信念。

隨后的六輪融資中，硅基流動吸引了包括華為旗下的哈勃科技、壁仞科技、智譜、美團系、阿里、商湯科技在內的諸多投資人，估值也從天使輪之后的2.8億元飆升至B+輪后的77.4億元，過程僅兩年半。

能讓這么多巨頭真金白銀投進來，硅基流動到底在做什么？

招股書中，公司將自己定位為“一個開放及獨立的詞元供應平臺，基于不同性價比的算力資源及模型提供詞元供應”，做的是全球AI價值鏈中關鍵的基礎設施。

做一個通俗的比喻：把芯片看作廚房里的灶臺、烤箱等硬件，它決定了這個廚房理論上能夠有多大的產能；將AI大模型比作大廚，給他食材，就能夠做出一道道成品菜。那么硅基流動所做的推理引擎+算力編排，則可以看作后廚里備菜、傳菜、多個灶臺之間的協同調度工作。

它決定了在同一個大廚、同一套設備的情況下，單位時間內能夠穩定產出多少道菜、第一道菜多快端上桌，以及食材和火力有沒有被浪費。

實際上，硅基流動背后的投資人也并非單純的財務投資，都與產業本身關聯很深。

比如華為，不僅僅是硅基流動天使+輪就進入的股東，更是公司的供應商和客戶。

招股書信息顯示，硅基流動的客戶I（亦為供應商J）為其2025年的第二大客戶，公司向其提供AI模型芯片適配服務，銷售收入710萬，占公司2025年總收入的12.8%。

同樣，這家公司也是2025年硅基流動的第五大供應商，主要透過集團內不同實體向硅基流動提供算力資源，招股書顯示，硅基流動當年從這家供應商的采購額1260萬元。

招股書關聯交易部分中則透露，客戶I應該指華為，而供應商J指的應該是華為昇騰。

2、用戶暴漲70倍，賬面卻越虧越狠

如果說用戶增長是硅基流動的面子，那財務報表中能看到更多里子。

來看一組數字：2024年底到2025年底，平臺注冊用戶從12.7萬沖到919.7萬，漲了整整超70倍。收入更是坐了火箭：2023年（成立當年）才6000塊，2024年730萬，2025年直接跳到5530萬，營收同比漲幅達到122333.3%和653.2%。

但公司的毛利率則從83.3%下滑至39.4%，到了2025年干脆轉負，變成了-24%。每做一單生意，不僅沒賺錢，還要倒貼。經調整凈虧損也從1220萬、5400萬，擴大到1.87億。簡單說就是：用戶越多，收入越高，虧得也越狠。

顯然，這是一個“燒錢換規模”的商業化早期樣本。

而硅基流動的錢主要燒向了兩個黑洞：算力建設和營銷。

為了保證快速擴張的用戶群體“有算力可用、服務不掉鏈子”，公司需要大量租賃算力資源，銷售成本中的算力資源成本在2025年達到5962.7萬元。

為了拓客，硅基流動的營銷開支其實比算力成本投入還要大。

2025年，其營銷開支8370萬元，其中64.7%（5421.3萬元）花在了免費發放詞元代金券上。這本質上是用補貼換用戶。

招股書顯示，硅基流動的業務有兩種模式：公有云和本地部署。

公有云模式下，硅基流動向華為昇騰等供應商采購算力，然后用這套運營系統加工，再賣給客戶。公有云服務又包括無服務器詞元服務和專屬實例，前者面向通用模型調用需求，類似大堂里的散座拼桌；后者則服務于對性能、穩定性和資源隔離有更高要求的客戶，類似于包間。

本地部署模式下，客戶自有算力，硅基流動只提供這套高效的運營系統，賺的是軟件許可費、專業實施費，以及維護服務費等。

其中，需要自己建算力的公有云是虧錢業務。2024年，其毛損率271.6%，2025年收窄到119.0%。上述提及的免費詞元代金券也都是用在這塊業務上。

而本地部署業務則相當賺錢，2024、2025兩年，毛利率始終穩定在82.5%—92.4%之間。公司在招股書中直言，這塊高利潤業務是穩定的經營現金流來源，使得公司即使大量投資于公有云擴張，也能確保整體現金生成能力。

表面上看，公有云在燒錢、本地部署在賺錢，像是兩條各自為戰的業務線；但招股書交代了這背后的邏輯。公司希望客戶先在公有云上低成本試用，在規模做大或對數據存放位置、安全性的要求變高后，再升級成專屬實例或本地部署。

也就是說，公有云的負毛利率，買的不只是當下的用戶數字，更是買一種可能性，將用戶持續導入本地部署這個高利潤業務的可能性。

聽起來可以形成閉環，但現實更復雜。

從現在的數據來看，本地部署的新用戶并沒有增加，反而從2024年的28名減少2025年的20名。本地部署業務的收入增長，主要是靠對老客戶的深挖實現的。

另外，不賺錢的公有云業務收入增長反而更快，在收入中的占比越來越高。硅基流動成立以來的三個報告期內，高利潤本地部署業務的占比從100%下降至85.4%，在2025年又被稀釋到47.1%。公有云服務的收入則在兩年半間從0增長至2926.1萬元，增速極快。

而且，為了收入的增長，這樣的情況還將持續。

硅基流動在招股書中承諾，在2026年底滿足港交所對“已商業化公司”的要求，而港交所對“已商業化公司”的認定標準很明確，最近一個經審計財政年度的收益必須達到2.5億港元（約合人民幣2.3億元）。這意味著2026年收入需要做到2025年的四倍多。

而這個增長，很大一部分或將靠本身在虧錢的業務去填。

3、與巨頭博弈，勝算幾何？

從行業角度看，硅基流動的“token工廠”和市面常見的“token中轉站”有些類似：二者都在做模型聚合，把多個模型公司的能力匯總到一個平臺統一對外提供，客戶無需分別對接DeepSeek、智譜、Kimi等各家API，一站式搞定。

但兩者根本不是一回事。

招股書表示，硅基流動“專有的推理引擎可將推理延遲降低最高達70%”，這意味著模型能更快答出問題；“將吞吐量提升三至五倍”，意味著同一顆芯片在同樣時間里，能處理和產出的詞元總量提升三到五倍，產能大幅提升；“動態量化技術可將推理計算需求降低60%至80%”，意味著它能主動降低模型內部數值運算精度，把計算需求砍掉六到八成，回答質量卻基本不受影響。

相當于同樣的大廚在這個廚房里，出菜更快、更多，還更省燃氣。

而中轉站不掌握底層算力和模型部署權，只轉發請求，不接觸芯片、不運行模型，只是token的搬運工。二者幾乎不存在同一層面的競爭。

那么，硅基流動現階段在行業中的競爭者是誰？

公司在招股書中表示，2025年，按詞元年吞吐量計，硅基流動為中國第四大詞元供應平臺，占有1.5%的市場份額。按照公開資料推斷，前三名分別是字節跳動的火山引擎、阿里云和百度智能云，三者占比分別為42.7%、32.5%和11.8%，合計占去了整個市場87%的份額。

三者無一例外，都是背靠巨頭，把AI模型服務打包進自家云基礎設施里。Token供應業務哪怕不賺錢也不影響生死，它們可以憑借主業“現金牛”帶來的利潤大幅降價爭搶客戶，而硅基流動暫時沒有這樣兜底的資本。

不過，從長期業務模式來看，硅基流動在招股書中一再強調的“獨立中立”很有意義。作為獨立生態平臺，它不像這些巨頭一樣“做模型又做應用”。如果一家AI應用公司把自己的能力掛在巨頭身上，巨頭很可能會在未來的某天變成它的競爭對手，但硅基流動沒有這些業務，這份“結構性中立”是任何一家在產業鏈上還有其他生意的巨頭都給不出的。

另外，模型公司做“中立”這件事，有天然的動力缺失：硅基流動支持的170多個模型里DeepSeek、GLM、Kimi、Qwen等等都來自不同公司。一家模型公司為什么要投入工程資源，去優化競爭對手模型的推理效率？

所以硅基流動的商業邏輯本身是通的，問題就卡在時間上。

結構性中立的價值是真實的、長期的，巨頭可以虧錢打三年，但硅基流動能不能撐到盈虧平衡那天？這或許才是它迅速融資、迅速遞表、期望迅速登上資本市場的原因。