智譜：市場給“稀缺”開的天價籌碼

一個股票半年市值翻了近20倍，放在任何行業你都會本能后退一步。但貼上“國產大模型”標簽，所有人突然就覺得合理了。

6月22日，智譜（02513.HK）收盤市值1.07萬億港元，盤中一度摸到1.27萬億。1月8日上市時市值528億港元，不到半年翻了近20倍。

摩根大通預測它2026年營收45.97億元，2028年營收可達308.62億元，盈利節點普遍預期在更晚時間。瑞銀拆解了估值邏輯：全球純大模型上市標的稀缺、7月8日解禁前流通盤極小、A股稀缺性溢價。

看起來是一套無懈可擊的敘事。我們把這些數字攤開算一筆賬：1.07萬億港元市值，對應2026年預測營收45.97億元人民幣，市銷率（PS，也就是公司總市值除以全年營收，用來衡量股價相對于企業真實收入貴不貴）已經沖到約214倍。半年市值翻了近20倍，現在它變成了214倍。

國產大模型整體Token調用量從2024年5月約1200億提升至2026年3月約120萬億，兩年提升約1000倍，行業算力成本同步激增。智譜年內四次上調API定價，市場一度將此視為“掌握定價權”的信號。把這些數據串起來看：調用量暴漲、算力成本攀升、收入增速未必跟得上，漲價更像是成本壓力下的被動應對，很難說是壟斷級定價權的宣告。

兩百倍市銷率，在AI歷史坐標系里是什么位置

上一代國產AI硬科技的情緒極值，寒武紀算一個。公開歷史數據顯示，其市銷率一度高達313倍，市值突破2400億元，長期未能實現穩定盈利。這和智譜的劇本幾乎同頻：國產AI、機構熱捧、高PS、持續虧損。但這里需要標注賽道差異，寒武紀主營AI芯片硬件，智譜是通用大模型SaaS，商業模式與成本結構并不相同，僅作國內AI情緒炒作峰值量級參考。智譜當前的214倍，已接近寒武紀的歷史極值水位。兩代國產AI都依靠前沿技術敘事透支遠期成長，而寒武紀后續走勢也印證了一件事：情緒帶來的高溢價，最終需要持續業績落地來消化。

再看全球基座模型的合理區間。OpenAI與Anthropic這類頭部廠商，公開融資記錄對應的遠期預期市銷率通常在15到30倍區間。注：海外標的為私募融資的遠期營收測算PS，智譜為2026年靜態預測營收PS，口徑存在差異，僅作量級參照。同賽道、同商業模式，基座大模型加API收費，估值量級卻只在數十倍。智譜214倍與全球龍頭相差一個多數量級，“國產替代溢價”或“代際升級”可以解釋一部分，但填不平這個鴻溝。

客觀而言，通用大模型作為下一代基礎設施，相比計算機視覺、AI芯片理應享有更高估值溢價，行業合理PS區間普遍在30到80倍，兩百倍級別已經大幅突破合理成長溢價范疇。如果大模型賽道的全球共識是數十倍PS，那么兩百倍水位意味著，資本市場真正交易的，或許已經偏離了“大模型”這門生意本身，轉向“港股唯一可交易的純大模型”這個稀缺身份。

最后看看全球AI估值的天花板。Palantir作為美股政企AI龍頭，歷史最高市銷率曾突破100倍，屬于市場公認的AI概念極端估值區間，熱度降溫后估值持續回落。即便在全球資本市場對AI最狂熱的時刻，兩百倍靜態PS也已進入歷史極端區間。

三組歷史坐標全部指向同一個結論：智譜的估值已經跳出了全行業合理區間。問題和技術本身關系不大，真正的原因藏在三處底層邏輯漏洞里。

三個漏洞，撐住萬億敘事

第一處，稀缺性溢價被當成了真實價值。純大模型上市稀缺自帶賽道溢價，但當前估值是稀缺性加低流動性雙重疊加后的極端結果。市面上純大模型上市公司少，是行業常態，多數選擇被云廠商并購或作為業務模塊存在。稀缺只代表沒有直接參照物，市值未必就該匹配萬億。

更關鍵的是7月8日限售解禁，萬億市值建立在賣盤極少的基礎上，少量資金即可撬動股價。大量資金已知悉解禁時間，短期交易行情存在明顯的流動性博弈特征。解禁后原始股東和機構拋壓會直接瓦解“稀缺籌碼”敘事。

第二處，開源協議與持續漲價之間的邏輯裂縫。智譜GLM-5.2據官方披露采用MIT開源協議，模型權重免費開放給所有人，同時年內多次上調API價格。如果具備難以替代的獨家技術壁壘與完整封閉生態，企業通常無需免費開放權重分流客戶；同步開源加漲價的組合，側面說明當前仍需要依靠免費模型搶占開發者生態，定價話語權尚未進入成熟期。

漲價本質是算力成本高企、收入增速跟不上調用量增速的被動止血，這更像是成長期企業在現金流壓力下的自救，遠未到成熟期技術壟斷的底氣階段。

第三處藏在港股AI內部。商湯、第四范式等上一代港股AI標的，當前估值中樞已大幅回落至個位數到十倍區間。智譜漲的不是AI行業整體水位，而是“港股唯一純大模型”這個稀缺籌碼的獨立行情。稀缺發生在交易層面，是“可交易的對手盤”稀缺，不是“技術層面的競爭對手”稀缺。

開源模型、海外閉源模型、企業自研模型，均存在替代威脅。

技術價值和市值，是兩個坐標系

以摩根大通預測的2026年營收45.97億元為基準，當前214倍PS已遠超AI產業歷史中樞；即便以2028年營收308.62億元計算，市值也提前透支了未來數年的成長空間。承認GLM-5.2的技術突破、開源社區、國產算力適配的真實價值。但技術價值與二級市場估值是兩個坐標系。

7月8日限售解禁是第一道關卡，籌碼結構變化后，流動性紅利是否消退？科創板150億IPO是第二道關卡，募資順利，高估值短期續命；市場遇冷，萬億敘事直接失去錨點。

對持股的人，當前估值里“流動性紅利”的占比可能高于“模型商業價值”，這道解禁關卡是核心觀察窗口。對用API的開發者，漲價不代表性能斷層領先，開源版本是低成本替代方案。對行業從業者，區分“賽道長期價值”和“短期估值水位”，大模型產業前景確定，但當前股價水位已經進入需要警惕的區間。

你可以給一家AI公司的未來開出天價，但AI產業的賬單最終只認一個數。7月8日之后，復查報告會給出更多數據。