半年15分院被罰、醫保違規纏身，愛爾眼科“負重”出海

出品|拾鹽士

過去一個月，愛爾眼科做了三件大事，為港股IPO“排雷”，為全球化故事鋪路。

先是主動補繳了超過5億元的稅款和滯納金，緊接著向港交所遞交招股書。6月10日，又宣布擬以5.30億巴西雷亞爾（約合人民幣6.96億元）的代價，買下巴西最大眼科醫療服務集團的控制權。

據悉，該集團是拉丁美洲規模最大的眼科連鎖機構，擁有81家眼科中心，超880名醫生及2700名雇員，業務覆蓋白內障、青光眼、屈光等多個亞?？祁I域。這筆交易代表，愛爾眼科的全球化版圖將從歐洲、東南亞和北美進一步延伸至南美洲。

左圖：收購前股權結構 右圖：收購后股權結構

（圖源：愛爾眼科公告）

收購并非孤立的戰略動作。愛爾眼科港股招股書信息顯示，其募資意圖直指海外市場擴張。而主動補稅，亦是在對歷史合規問題進行主動清理，以排除監管審查中的潛在障礙。

不過，近一個月以來的頻繁動作，也將其海外擴張意圖與歷史合規風險同時推至聚光燈下。這家國內眼科醫療服務龍頭在告別高速增長期后，正試圖通過全球化布局和新的資本平臺尋求突破。

市值蒸發超2600億

“眼茅”粗放擴張時代終結

愛爾眼科此番密集動作的背后，潛藏著公司自2009年A股上市以來持續演進的資本擴張路徑。

2009年，愛爾眼科首次于深圳證券交易所創業板上市，成為我國首家登陸A股的醫療企業，發行價格為28元/股，總市值約60億元。上市初期，愛爾眼科遵循較為傳統的擴張模式，依托上市公司自有資金新建或收購醫院。然而，受醫療行業特性所限，醫院的投資回報周期普遍較長，新建醫院初期所產生的持續虧損，將直接影響公司業績，拖累凈利潤表現。

高投入、低產出，尚未建立起穩定的盈利能力。面對新建醫院帶來的種種風險，愛爾眼科于2014年起更改資本運作模式，推出“上市公司+PE”型產品并購基金模式，引入外部資本的同時設立并購基金，以小博大，實現大規模的收購。待實現穩定盈利后，愛爾眼科再通過現金收購或股份支付，將成熟的盈利資產收入囊中。

在這種模式下，愛爾眼科通常承擔10%至20%的出資，以此撬動剩余80%至90%的外部社會資本。2014年設立的第一支并購基金，愛爾眼科便以2000萬元的出資撬動了2億元投資額。公開數據顯示，2014至2021年，愛爾眼科參與并設立的產業并購基金13支，累計出資20.869億元，募集并購資金高達219.2億元。

依托這一資本引擎，愛爾眼科的規?？焖贁U張，股價也隨之高歌猛進。2021年曾一度沖至42.25元/股，總市值逼近4000億元大關，一度被稱之為“眼茅”。

然而，多年的高速并購擴張，也為愛爾眼科埋下了不容忽視的商譽隱患。每一次對成熟盈利資產的收購，往往伴隨著較高溢價，這部分溢價便轉化為商譽，體現在財務報表之中。

按照我國會計準則，企業合并成本超出被購買方可辨認凈資產公允價值份額的部分，計入商譽。商譽不僅不能攤銷，還需每年進行減值測試。這意味著，由收購溢價積累起來的商譽，如同一把懸在頭頂的“達摩克利斯之劍”，一旦并購標的經營不及預期，商譽減值將直接沖擊公司當期利潤。

數據顯示，愛爾眼科的商譽從2014年的2.49億元，一路飆升至2017年的21.22億元，三年間膨脹了約3.5倍。而隨著擴張步伐不斷加快，商譽總額仍在持續攀升。2017年至2023年間，愛爾眼科累計計提商譽減值準備達13.77億元。

2025年年報進一步披露，公司因收購子公司形成的商譽初始金額為113.65億元，占總資產的30.99%，累計計提減值準備已達18.79億元?？鄢郎p值后，商譽凈額為94.86億元，占總資產比重仍高達25.86%。

近20億元的減值“缺口”，同愛爾眼科的并購版圖息息相關?？v觀愛爾眼科的并購計劃，新增院點主要集中于經濟欠發達地區，以契合“中心城市-省會-地級市-縣級市”的四層級分級診療架構。

在擴張初期，地級市與縣級市能夠迅速搶占下沉市場的藍?？臻g，擴大品牌覆蓋率與市場滲透率。但長久以往，末端網絡的消費水平與獲客規模有限，不僅拉長其盈利周期，長期業績不達標將導致計提商譽減值的風險，并將影響資本市場的信心。

從股價表現看，自2021年高點至今，愛爾眼科市值已蒸發超過2600億元，跌幅逾70%。面對這一局面，董事長陳邦在2025年5月20日的股東大會上坦言，經過十余年發展，產業并購基金模式已基本完成其歷史使命。公司未來的重心將轉向提質增效，并將國際化發展納入戰略藍圖。

這標志著愛爾眼科“跑馬圈地”式的粗放增長階段已告一段落，但高速擴張遺留的風險與陣痛，仍將在相當一段時間內持續顯現。

合規治理難題待解

醫保違規頻發，上半年15家分院被罰

截至2025年末，愛爾眼科已是全球規模最大的眼科連鎖集團。全球運營842家?眼科醫療機構，其中境內663家，包括醫院391家、門診部/診所272家；海外179家，覆蓋中國香港、歐洲四國、東南亞兩國及美國，如今再以巴西收購為切口把網絡從亞歐美推向南美。

從賬面數據看，海外板塊正在跑成第二增長曲線，2025年境外收入30.57億元，同比增長16.47%，占總營收的13.68%；而同期境內收入192.96億元，同比增速僅5.11%。海外增速約為國內的三倍，但占比仍不到15%，向上空間與敘事彈性都比較充足。

不過，663家境內機構鋪成的網絡，目前仍是愛爾眼科全球化的“底座”，也是治理壓力最集中的地方。當網點密度、地域跨度和管理半徑同步越過閾值，總部對一線診療合規、收費合規、人員資質與運營紀律的穿透監督，難度會指數級增加。

正如公司在2025年年度內部控制自我評價報告中所言，連鎖經營有利于其擴大規模、共享資源以及模式快速復制，但隨著連鎖醫療服務網絡不斷擴大，公司在管理方面將面臨較大挑戰。

而這份“風險預警”，早已是監管公示中的“實錘”。

據拾鹽士不完全統計，自2026年1月1日至6月17日，已有至少15家愛爾眼科旗下子公司、門診部受到行政處罰，涵蓋產品不合格、過度診療、醫?；疬`規、非醫技術人員從事醫療衛生工作等多方面問題。

其中，醫保違規問題尤為典型和普遍。例如2026年4月24日，南昌洪城愛爾眼科醫院有限公司，因超標準收費、重復收費、將不屬于醫療保障基金支付范圍的醫藥費用納入醫保基金結算造成醫保基金損失等問題，被處超35萬元罰金。同年1月23日，南昌愛爾眼科醫院也曾因醫保使用違規等多項違法問題，被南昌市西湖區醫保局責令退回違規醫?；?1.5萬元，并處以罰款77.25萬元。

除此之外，象山、許昌、本溪、仙桃、湛江、棗莊、深圳等多地子公司愛爾眼科也曾因類似的醫保違規問題而被監管部門通報處罰。

圖源：信用中國

如果說醫保違規暴露的是愛爾眼科在連鎖擴張中“標準化流程”與“合規執行力”之間的脫節，那么內部治理層面的失控，則進一步侵蝕了品牌的信任根基。

2026年4月，杭州愛爾眼科醫院院長潘某被指猥褻合作方女銷售，事后還試圖通過關系向受害者上級施壓。警方介入立案后，涉事院長已被停職。這起事件雖屬個人行為，但在近700家機構的連鎖體系中，地方負責人的權力邊界何在、總部對關鍵崗位的監督機制是否有效，已然成為無法回避的治理命題。

而愛爾眼科的內控隱患，并不止于經營前端。2026年5月20日，公司發布稅款補繳公告，稱經稅務自查，需補繳稅款3.48億元及滯納金1.76億元，合計5.24億元，同時調增2025年度企業所得稅匯算清繳申報金額2.32億元。

這筆補繳金額約占2026年第一季度歸母凈利潤的44.37%。公司方面將其定性為不影響正常經營的階段性財務調整，但如此體量的稅務自查補繳，顯然不只是會計層面的修正，它更像是公司在沖刺港股上市前，對歷史合規問題的一次集中清理。

合規成本走高疊加盈利轉負

愛爾眼科全球化擴張承壓前行

當“合規門票”要靠補繳與罰單來換取，愛爾眼科真正要回答的問題就回到增長本身。若并購模式觸及增長上限、內控失靈屢次遭遇信任危機，支撐公司高速擴張的業績引擎是否已開始熄火？

2025年度報告顯示，愛爾眼科全年實現營收223.53億元，同比增長6.53%。實現歸母凈利潤32.40億元，同比下降8.88%，此為公司上市以來首次歸母凈利潤同比負增長。

2026年第一季度，愛爾眼科實現營收63.96億元，同比增長6.15%，增速較上年同期下降9.82個百分點。實現歸母凈利潤11.81億元，同比增長12.46%，增速亦較上年同期下滑13.69個百分點。營收凈利增速雙雙顯著放緩，高增長時期的強勁動能已明顯衰減。

分業務類型來看，2025年度，愛爾眼科于屈光項目收入83.83億元，同比增長10.26%，占總收入的37.5%。視光服務收入57.88億元，同比上升9.64%，占總收入的25.89%。白內障項目收入34.78億元，同比微降0.31%，占總收入的15.56%。核心業務增長的同時，各項服務的毛利率均出現不同程度的下滑，國內業務盈利能力承壓。

圖源：愛爾眼科2025年報

國內增長放緩的背景下，近年來愛爾眼科持續布局海外業務。2015年拿下香港醫療集團，2017年布局歐美，2019年進軍東南亞，2024年通過歐洲子公司收購英國Optimax集團。2026年6月10日，愛爾眼科又成為巴西最大眼科醫療服務集團的實際控股人，將版圖擴張至南美。

但是，海外擴張需要大量資金支持。陳邦曾在2025年5月舉辦的股東大會上表示，“公司現金流不錯，籌資能力很強，銀行貸款授信充足且低息?！辈⒚鞔_暫時沒有港股上市的打算。然而僅過不到一年，愛爾眼科就正式向港交所遞交了上市申請。

這一逆轉的背后，或是公司資金需求與現金流的現實壓力。2026年第一季度，愛爾眼科因經營活動產生的現金流量凈額為17.08億元，較去年同期下降6.18%。投資活動所產生的現金流量為-8.875億元，投資活動現金缺口較去年擴大27.88%。

兩者疊加，意味著公司依靠自身經營“造血”來支撐擴張的能力正在減弱，對外部融資的依賴度隨之上升。

資本可以買來全球版圖，卻難以買來合規與增長的確定性。在補稅風波、商譽高企、合規問題多發的多重考驗下，愛爾眼科的全球化敘事能否真正贏得投資者的信任，仍有待時間檢驗。