當(dāng)心股市的線性外推風(fēng)險

作品聲明：個人觀點、僅供參考

每一次牛市讓人虧錢，一定少不了線性外推這個步驟。

什么是線性外推？我們現(xiàn)在是不是正在犯這個錯？

一、什么是線性外推？

要理解牛市里犯的這個錯，我們就需要了解什么是線性外推。

線性外推是一種簡單的預(yù)測方法，核心思想是：假設(shè)事物的發(fā)展沿著一條直線（即線性關(guān)系）的趨勢不變，根據(jù)過去的數(shù)據(jù)，沿著這條直線推斷未來的數(shù)值。

可以通俗理解為“照葫蘆畫瓢”或“順著直線看下去”。

如果用圖形表示，就是下面綠線這種。

而在牛市里，人們可不僅僅會線性外推，甚至?xí)弥笖?shù)的增長方式進行外推。

這就是一種過于樂觀的推理方式。

舉個例子，某城市前十年每年增加5萬人，線性外推得出下一年也會增加5萬。但真的會如此嗎？

當(dāng)年在預(yù)測房價的時候，很多所謂的專家和媒體是不 是就經(jīng)常說核心城市的人口還會加速增長？

加速增長就有點趨近于指數(shù)增長。

每次牛市的時候，人們對行業(yè)或者企業(yè)的業(yè)績增速也非常樂觀，線性外推都算克制的了，有些直接用指數(shù)增長來外推。

你看現(xiàn)在對AI的業(yè)績增長是不是就是這樣的？

但有意思的是，直到現(xiàn)在，其實真正的現(xiàn)象級應(yīng)用都還沒出現(xiàn)呢。

而機構(gòu)對AI硬件公司的業(yè)績推理，其基礎(chǔ)是各家下游公司會無限制的加速增加資本開支。

那么，我就要問一個問題了，真的能保持資本開支的高增速？難道沒有制約公司資本開支的無形力量？

學(xué)過系統(tǒng)動力學(xué)的朋友應(yīng)該都知道，任何增強回路都有數(shù)條調(diào)節(jié)回路在制約他們加速增長。

所以 ，樹漲不到天上去。樹想要漲到天上去，你想想根要往下扎多深？

根能無限制往下扎嗎？

二、業(yè)績增長是S型曲線

企業(yè)的業(yè)績增長往往呈現(xiàn)為S型曲線。如下圖所示。

這就對應(yīng)這一個企業(yè)的生命周期。

如果企業(yè)的業(yè)績還想繼續(xù)增長，就需要開拓新業(yè)務(wù)，發(fā)現(xiàn)第二增長曲線，見下圖。

對于科技企業(yè)來說，新業(yè)務(wù)往往是新技術(shù)上的突破帶來的。見下圖。

一個產(chǎn)品或行業(yè)在滲透率從5%到30%時，增速最快，這就是爆發(fā)期。

但當(dāng)滲透率超過40%-50%后，增速必然放緩。

線性外推的問題在于，它默認(rèn)永遠處于爆發(fā)期，忽視了市場天花板的存在。

比如，2020-2021年的新能源車行業(yè)，滲透率從5%上升到了15%時，大家就線性外推到50%，導(dǎo)致了過度樂觀。

當(dāng)時還有人用寧德時代未來60年的現(xiàn)金流折現(xiàn)來算估值。尼瑪，它能不能活60年都是一個大問題。

當(dāng)前的AI資本開支也是有天花板的。至少是有階段性天花板的。

一開始，由于大公司的現(xiàn)金流充沛，所以他們會用現(xiàn)金流來做資本開支。

2024年，微軟、亞馬遜、谷歌和Meta在AI上的資本開支是2300億美元；

2025年是3500億美元，增長52%。

今年計劃支出是7000億美元，增長是100%。

增速在提高，所以資本市場就跟著狂歡。

但問題的更關(guān)鍵是，這個增速可不能有閃失，一旦明年的增速達不到100%，那就有好戲要上演了。

甚至，如果到三季度或者四季度，增速一下子降下來了，連今年都達不到100%增速，又會如何呢？

如果明年還要保持100%增速，就是1.4萬億，后年就是2.8萬億美元。

大家可以想想，這些巨頭們的現(xiàn)金流能覆蓋嗎？

如果不能覆蓋，就只能融資。

融資有天花板嗎？他們能無限融資嗎？

唯一能讓開支增速繼續(xù)下去的，只能是營收和利潤增速超過資本開支增速。

大家覺得什么時候是拐點呢？

所以呀，巨頭們的資本開支，恐怕也遵循S型曲線，可別線性外推。

當(dāng)然，當(dāng)他們有了新的技術(shù)要投資時，資本開支也有第二增長曲線。

三、抑制爆發(fā)時增長的因素

除了行業(yè)和公司本身的生命周期外，還有很多因素會導(dǎo)致增速下降。

第一，競爭會迅速稀釋超額利潤。

當(dāng)一個東西太賺錢時，一定會吸引很多資金涌入進行投資。

然后就是產(chǎn)能擴張，價格戰(zhàn)，渠道爭奪。

這種事，咱們還見得少嗎？在中國是隨地可見。

第二，高基數(shù)的數(shù)學(xué)陷阱。

咱們國家GDP以前能保持 10%以上的高增速，現(xiàn)在呢？還能嗎？

基數(shù)越大，增速越難維持。要不然為啥散戶這么愛炒小盤股呢？

第三，宏觀和產(chǎn)業(yè)周期的不可預(yù)知性。

回想一下，為啥前幾年人們瘋了一樣去加杠桿買房？

其中一個原因就是，人們線性外推，以為過去收入不斷增長是可以持續(xù)的，并且永遠持續(xù)的。

周期就是這么愚弄人們的。

每當(dāng)大家對未來過于樂觀時，總是給你一巴掌閃亮的耳光。

有時候，一件突發(fā)事件，可能就會破壞原來的增速上升渠道。比如，中東沖突，或者加息，或者一張A4紙。

就以創(chuàng)新藥為例吧，前兩年，大家都在炒BD訂單，似乎認(rèn)為訂單上的金額未來一定會變?yōu)闋I收和利潤。

我在去年7月的時候，就在我社群跟小伙伴分享過，BD訂單很大一部分都無法兌現(xiàn)！

但當(dāng)時市場是把訂單全額計入股價中。今年不就遭遇到訂單無法兌現(xiàn)了嗎？

原因就是宏觀和產(chǎn)業(yè)周期的不可預(yù)知。

結(jié)果就跌得慘無人道。

請注意，我不是不看好創(chuàng)新。我是提醒大家，不要線性外推。股市往往是過度炒作，發(fā)現(xiàn)不對勁就大幅殺估值。

而很多人都是在炒得最熱的時候進去接盤的。

對于AI也同樣如此。漲得時候，人們不會去想會不會有不可預(yù)知的阻礙。反正就一個勁的認(rèn)為AI是大趨勢，只能漲，不會跌。

一定要區(qū)分現(xiàn)實和虛擬的股市！

股市可往往會先把預(yù)期打得很滿。

未來稍微有一點不及預(yù)期，那可不是鬧著玩的。

總之，要敬畏市場，不要天真以為自己能預(yù)知未來。

正因為如此，不要輕易滿倉，我們才能從容的應(yīng)對困難。

第四，牛市情緒溢價透支未來。

牛市里，股價不僅反映當(dāng)前業(yè)績，更反映對未來業(yè)績的極端樂觀預(yù)期。

當(dāng)人們線性外推的時候，股價往往已經(jīng)一步到位反映了未來3-5年甚至更長時間的理想情景。

所以炒科技股也沒幾個人看估值，市場看的是現(xiàn)實和預(yù)期的差距。

一旦現(xiàn)實數(shù)據(jù)顯示預(yù)期跑得太快，那就要殺預(yù)期，殺估值。

上一輪牛市，人們買醫(yī)藥股的一個理由是，未來中國老齡化很嚴(yán)重。

這一點不假！

但結(jié)果如何呢？

一方面，人們預(yù)知不到國家為了降低醫(yī)保支出從而大幅殺價。

另一方面，你用未來二三十年的長邏輯來做短期決策，這合適嗎？

我可不相信這些人能拿住二三十年。

四、一些案例

我再隨便舉一些案例。

1.茅指數(shù)的崩塌

2016年到2021年，茅指數(shù)作為核心資產(chǎn)連續(xù)上漲。

市場形成強烈共識：這些公司護城河極深、商業(yè)模式無敵，未來每年保持15%-20%的穩(wěn)定增長是“確定性”事件。

這就是典型的線性外推。然后他們就用未來幾十年的現(xiàn)金流折現(xiàn)來算估值。得出的結(jié)論是60倍估值的茅臺一點不貴。100倍估值的海天味業(yè)非常合理。

現(xiàn)在回想，覺得當(dāng)時人們怎么這么傻？

但悲哀的是，每次大家都會犯傻！

身處其中，次次都會說：這次不一樣了。

2.木頭姐被打耳光

2020年疫情后，美聯(lián)儲大放水。

木頭姐管理的ARKK基金重倉在所謂的顛覆性創(chuàng)新公司中。2020年的回報率達到150%。

投資者和木頭姐本人都認(rèn)為，這些公司代表未來，其用戶增長、收入增長將遵循指數(shù)級曲線。

然后就推算2025年將增長32倍。

于是即使特斯拉1000倍PE，zoom60倍ps都是合理的。

結(jié)果利率開始上升，Zoom的增長從2020年的300%驟降至2021年的50%，再降至2022年的個位數(shù)。線性外推的“持續(xù)指數(shù)增長”被證偽

ARKK基金凈值從2021年2月的高點至2022年底，下跌超過80%

3.一代人有一代人的中石油

2007年牛市頂點，中國石油當(dāng)年凈利潤超1300億，號稱“亞洲最賺錢公司”。

從2002年到2007年，中石油利潤連年暴增。

市場普遍認(rèn)為：油價會繼續(xù)漲（有人看200美元）→ 中石油利潤會繼續(xù)暴增→ 享受高估值合理。

巴菲特在12港元左右賣出中石油H股，但A股投資者在上市首日以48.6元的價格瘋狂買入。他們簡單推演：今年賺2元/股，明年賺3元，后年賺4元……48元不貴。

結(jié)果，上市即巔峰。然后就是20多年，業(yè)績中樞不變。

人們當(dāng)時也沒有想到，中石油作為壟斷國企，承擔(dān)了保民生的責(zé)任，所以犧牲了利潤。

這就是宏觀和行業(yè)的不可預(yù)知性。

所以凡事都要先做好最壞的打算。買得便宜才有安全邊際！

4.“疫苗與核酸”概念股的一地雞毛

2020年疫情爆發(fā)初期，疫苗、核酸檢測、手套、口罩公司的業(yè)績爆發(fā)式增長。

某些核酸公司的利潤增速達到20倍。

于是人們就線性外推，認(rèn)為：“疫情短期內(nèi)不會結(jié)束，這種需求會持續(xù)很多年。”于是按照2020年或2021年的利潤，給予10-20倍PE，推算公司價值幾百億甚至上千億。

然而結(jié)果又如何呢？

即便疫情真的持續(xù)很長時間，但產(chǎn)能迅速就擴張了，競爭加劇了，價格暴跌了。

這些概念股的股價從高點普遍下跌80%-95%

類似的案例在很多行業(yè)都發(fā)生過。

我給大家的建議就是，當(dāng)市場極端亢奮的時候，停下來問問這些問題：

1.增長的天花板在哪里？

2.競爭對手在做什么？

3.如果增速下降，股價會如何？

4.目前的估值已經(jīng)包含了多高的增長預(yù)期？

線性外推的最大錯誤，在于它默認(rèn)“世界是靜止的、競爭是不存在的、周期是被消滅的”。而真實世界里，均值回歸和競爭擴散，才是永恒的鐵律。

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