累計虧損近10億！大客戶依賴加劇，誰來為思必馳64億高估值接盤

5月25日，老牌對話式AI企業思必馳，帶著新招股書，再次叩響了科創板的大門。距離它上一次在上市委會議上被無情否決，剛剛過去三年。

三年時間，足夠讓一家公司脫胎換骨，也足夠讓資本的耐心消磨殆盡。在招股書中，思必馳將這次歸來頗有“王者逆襲”的意味：車載語音市占率飆升至22%位居全國第二、毛利率連續三年大漲突破63%、2025年扣非凈虧損大幅收窄至不足5000萬。

聽起來，這似乎是一個“硬科技企業穿越死亡谷”的勵志敘事。但將這份新招股書和三年前的“歷史舊賬”放在一起對比時，「數智研究社」發現：

當年的業績大餅只兌現了四成，大股東阿里在邊打邊撤，但公司的估值卻硬生生翻了一倍，甚至連向A股伸手要的錢，都增加了5個億。

剝開大模型與端側智能的華麗外衣，思必馳這場“二進宮”的闖關大戲，本質上是一場被一級市場資本推著走的、不成功便成仁的“續命式突圍”。

2023年5月，思必馳首次科創板IPO被否，監管層當時給的說法是：“未能充分說明未來四年營業收入復合增長率的預測合理性。”

當年，處在ChatGPT熱潮初期的思必馳，為了把估值做上去，硬著頭皮給監管畫了一個非常大的餅：承諾2022年到2026年的營收年復合增長率51.46%，并信誓旦旦地預測2025年能實現16.9億元的營收。

現在，時間來到了2026年，回旋鏢正中眉心。

最新的招股書白紙黑字寫得清清楚楚：2025年，思必馳實際營收是6.88億元。

什么概念？當年吹過的牛，直接打了四折。2023年到2025年，其實際營收從5.39億元慢吞吞地爬到6.88億元，復合增速僅在13%左右，與當年吹噓的“51%超高速增長”差了十萬八千里。

這還不是最魔幻的。業績嚴重不達標，估值該怎么算？思必馳的操盤手展現出了頂級的“財技”。

既然用科創板第二套標準（看凈利潤和15億市值）走不通，這次他們果斷換成了第四套標準（看營收和30億市值）。在2026年1月的最后一次股權轉讓中，思必馳的估值不僅沒縮水，反而被強行做到了64.44億元。

保薦機構都從中信證券換成了東吳證券，擬募資額也從10.33億元拉到了15.55億元。

“業績拉胯，伸手要錢的胃口反而更大”的底氣，全靠“大模型”和“端側AI”這幾個前綴死撐。但在強調硬科技和真實盈利能力的當下，監管層的記性可不差，用“預期”去定高估值的魔法，能奏效嗎？

當然，思必馳敢于二次闖關，手里也不是完全沒有牌。他們這次打出的最亮眼的一張牌，叫“虧損收窄”。

2023年到2025年，公司剔除股份支付影響后的扣非歸母凈虧損，從2.19億元一路收窄到0.48億元，毛利率從53.69%飆升到了63.24%。在軟硬件結合的AI公司里，這個毛利率確實拿得出手。

但真就這么亮眼嗎？

「數智研究社」發現，思必馳的造血能力依然為零，現金流仍在持續“失血”。2023到2025年，思必馳經營活動現金流凈額連續三年為負，合計凈流出高達5.82億元。

更恐怖的是，截至2025年末，公司賬面累計未彌補虧損高達9.89億元。這就意味著，哪怕思必馳明天就開始盈利，它也要先賺足10個億，才能把歷史的窟窿填平，短期內二級市場的股東別指望能分到一毛錢紅利。

同時，思必馳賣出去的貨，收不回真金白銀。2025年末，思必馳應收賬款賬面凈值達3.25億元，占流動資產的比例為44.42%。營收雖然漲了，但錢全壓在下游客戶手里。在當前的環境下，近半數的流動資產打了白條，這是一顆隨時能引爆壞賬減值的定時炸彈。

關鍵，思必馳還在講一個花錢“無底洞”的造芯故事。

思必馳旗下負責AI芯片業務的子公司“深聰半導體”，至今仍是個資不抵債的“碎鈔機”。2025年深聰實現營收3672萬元，凈虧損近3200萬元，凈資產為-1.22億元。

硬件造芯的故事固然性感，但沒有龐大出貨量分攤流片成本，這塊業務短期內根本看不到盈利的曙光。

在這份招股書里，唯一能支撐起思必馳百億商業想象力的，是它的“智慧出行”業務。

2025年，車載語音貢獻了2.76億元的收入，占比40%。在蓋世汽車的排行榜里，思必馳的國內車載語音裝機量市占率達到22%，干翻了外企龍頭賽輪思，僅次于科大訊飛的41.9%。

賦能近300款車型，累計上車超2500萬輛。綁定了比亞迪、上汽、長城，這組業務數據，是思必馳最硬的底牌。

不過，在汽車行業，22%的市占率并不意味著你有絕對的定價權，反而說明你正在一片血海中和整車廠瘋狂博弈。

現在的中國新能源車市，價格戰非常慘烈。“電比油低”的口號背后，是車企拿著屠刀，瘋狂向上游Tier 1（一級供應商）壓榨利潤空間。

思必馳對大客戶依賴越來越重。前五大客戶收入占比從2023年的20.17%提升到2025年的24.32%，比亞迪連續兩年位居第一大客戶。當你高度綁定幾個巨頭時，你的毛利率和營收增速，就徹底交給了車企的銷量和成本控制部門。

更何況，在車載大模型這個賽道上，思必馳的對手早就不是當年那幾家語音公司了。百度、華為、小米等自帶全生態、算力和數據壁壘的互聯網巨頭，正在帶著底層操作系統親自下場。思必馳自研的DFM-2對話大模型，在算力儲備和生態閉環上，要拿什么去跟這些萬億市值的巨頭硬剛？

到這里，思必馳二次沖擊科創板的真實邏輯已經非常清晰了。

一個在一級市場融了近20億、估值被推高到60多億的AI老兵。手握一定的細分市場份額，毛利率也有改善，但在大模型算力成本飆升、下游汽車行業狂打價格戰的雙重絞殺下，它自身的造血能力已經跟不上燒錢的速度。

早期資本熬了十幾年，耐心已經耗盡，必須尋找退出通道。于是，在扣非凈虧損縮窄到5000萬這個“賣相最好”的節點，思必馳換了保薦人，調高了募資額，誓要沖過科創板的終點。

科創板的確包容未盈利的硬科技企業，但資本市場終究是一個稱重機。對投資者而言，買入思必馳，本質上是在對賭它能在新能源汽車徹底淪為“紅海”之前，把車載語音的市占率兌換成真實的凈利潤。但在營收打四折、大股東持續減持、現金流持續失血的現實面前，這場15.55億元的豪賭，風險遠大于它在PPT上描繪的性感。