汾酒凈利潤躍居第二：首超五糧液、老窖，改寫“茅五瀘”格局

白酒行業的座次，在2025年悄然改寫。

長期由茅臺、五糧液、瀘州老窖把持的頭部格局，被山西汾酒所打破。山西汾酒2025年年報顯示，公司實現營業收入387.18億元，同比增長7.52%；歸母凈利潤122.46億元，同比增長0.03%。營收與凈利潤雙雙創下歷史新高。

更重要的是，憑借這份成績單，汾酒的凈利潤首次超越了瀘州老窖和五糧液，躍居白酒上市公司的第二位，緊隨貴州茅臺之后。

盡管這一排名的變化夾雜著五糧液因會計調整帶來的偶然性，但汾酒對瀘州老窖的實質性反超，以及自身在收縮期展現出的增長韌性，已經向市場傳遞出一個明確的信號：中國白酒的頭部秩序，正在經歷一場不折不扣的重構。

行業座次重排：從“茅五瀘”到“茅汾汾”

2025年的白酒上市公司凈利潤排名，呈現出多年未見的格局變化：貴州茅臺穩居第一，山西汾酒位列第二，瀘州老窖第三，五糧液第四。

具體來看，瀘州老窖2025年實現營業收入257.31億元，同比下降17.52%；歸母凈利潤108.31億元，同比下降19.61%。這是瀘州老窖自2014年以來首次出現營收和凈利的雙位數下滑。

而五糧液的情況更為特殊。2025年因業績會計調整，其歸母凈利潤為89.54億元，降至行業第五位。有分析指出，如果剔除五糧液會計調整因素，汾酒的凈利潤將排名行業第三——但無論如何，超越瀘州老窖已成定局。

對比三年前的數據，汾酒的躍升軌跡更為清晰。2023年，汾酒歸母凈利潤為104.38億元，瀘州老窖為132.46億元，五糧液則穩定在300億元以上。彼時，汾酒與瀘州老窖的利潤差距超過28億元。

到了2024年，汾酒凈利潤達到122.43億元，瀘州老窖為134.73億元，差距已縮小至12億元左右。2025年，汾酒以122.46億元的凈利潤實現對瀘州老窖（108.31億元）的反超。

這一反超的意義在于，它打破了多年來“茅五瀘”的固化認知。在相當長的周期里，茅臺、五糧液、瀘州老窖被視為白酒行業不可撼動的第一陣營。而汾酒的突圍證明，在行業深度調整期，格局并非一成不變。

逆勢增長邏輯：全國化與產品結構雙輪驅動

汾酒的這輪增長，發生在白酒行業整體進入“量減質升”調整周期的背景下。

2025年，白酒行業面臨消費場景收縮、庫存壓力加大、價格倒掛等多重挑戰。瀘州老窖的業績下滑，正是行業寒意的一個縮影。而汾酒能夠在逆勢中保持營收7.52%的增長，核心驅動力來自兩個方面。

首先是全國化戰略的持續深化。2025年，汾酒省外市場實現營收252.02億元，同比增長12.64%，占總營收比重提升至約65%。相比之下，省內市場營收為133.91億元，同比微降0.81%。

這意味著汾酒已經成功走出山西大本營，成為真正意義上的全國性品牌。在白酒行業競爭日益白熱化的當下，省外市場的增長空間決定了企業的發展上限。汾酒用五年時間完成了從區域品牌到全國品牌的跨越，這是其能夠超越瀘州老窖的關鍵所在。

其次是產品結構的持續優化。2025年，核心汾酒產品（包括青花、玻汾、老白汾等系列）實現營收374.41億元，同比增長7.72%，占總營收比重超過96%。其中，青花20和玻汾系列雙雙成為百億級大單品。

青花20定位中高端，承擔著品牌向上突破的任務；玻汾則主打大眾市場，是走量的核心產品。兩個百億大單品的形成，意味著汾酒在產品線上形成了清晰的“雙引擎”結構——既有品牌高度，又有市場廣度。這種產品矩陣的穩定性，在行業下行周期中尤為珍貴。

凈利潤微增背后：規模與效益的平衡術

值得注意的是，汾酒2025年凈利潤122.46億元，同比僅增長0.03%，幾乎與上年持平。而營收增速為7.52%，凈利潤增速明顯低于營收增速。

這與汾酒2023年和2024年的表現形成對比。2023年，汾酒營收增長21.80%，凈利潤增長28.93%；2024年，營收增長12.79%，凈利潤增長17.29%。彼時，凈利潤增速一直高于營收增速，顯示出強勁的盈利提升能力。

到了2025年，這一趨勢發生逆轉。背后可能的原因包括：市場競爭加劇導致銷售費用率上升、產品結構中低毛利產品占比階段性提升、以及對省外市場的投入加大等。

這恰恰反映了汾酒當前所處的階段——在已經實現規模躍升之后，如何進一步優化盈利能力，是下一個必須面對的課題。超越對手靠規模，守住位置則要靠效益。122.46億元的凈利潤體量已經不小，但利潤增速的放緩值得警惕。

瀘州老窖為何掉隊？

汾酒的上升，對應的是瀘州老窖的下滑。

2024年，瀘州老窖全年營業收入311.96億元，歸母凈利潤134.73億元，增速已放緩至個位數。彼時行業已有預期，瀘州老窖的增長動能正在減弱。但2025年17.52%的營收降幅和19.61%的凈利潤降幅，仍然超出多數人的預期。

經營活動現金流凈額同比下降62.86%至71.23億元，是一個更值得關注的信號。現金流的大幅收縮，往往意味著回款壓力加大、渠道庫存上升。在白酒行業，渠道的健康度至關重要，現金流的惡化可能先行于報表業績的進一步承壓。

從產品結構看，瀘州老窖中高檔酒類營收275.85億元，占比88.43%，毛利率高達91.85%。對超高毛利率的中高檔產品依賴度過高，意味著其業績對高端消費環境的敏感度更強。當消費升級趨勢放緩，高端白酒需求承壓時，瀘州老窖受到的沖擊自然更大。

相比之下，汾酒的青花系列和玻汾系列覆蓋了中高端和大眾市場兩個價格帶，產品價格帶寬闊，抗風險能力更強。這種“高低搭配”的結構，在行業下行期顯示出明顯的韌性。

五糧液的會計調整風波

五糧液2025年的業績大幅下滑至89.54億元，主因是會計調整，而非經營性因素。這一調整使其凈利潤排名降至行業第五，落后于茅臺、汾酒、瀘州老窖，甚至可能被部分其他酒企超越。

會計調整的細節尚未完全披露，但可以確定的是，這屬于一次性的財務處理，并不代表五糧液的實際經營能力發生了斷崖式下滑。作為長期穩居行業第二的酒企，五糧液的品牌勢能、渠道網絡和產品矩陣依然穩固。

因此，汾酒的“行業第二”成色需要客觀看待。一方面，超越瀘州老窖是實打實的成績，凈利潤領先約14億元；另一方面，超越五糧液則更多是五糧液自身財務調整的結果。若五糧液恢復正常報表口徑，二者的排位大概率會再次互換。

但這并不削弱汾酒此次超越的象征意義——它證明了在白酒行業，競爭格局正在松動，后來者有機會改寫座次。

調整遠未結束，汾酒持續闖關

汾酒的崛起，是中國白酒行業變局的一個切片。

從更長的周期看，白酒行業正在經歷一場深刻的結構性調整。消費代際更替、健康意識提升、渠道變革等多重因素交織，使得過去“躺著賺錢”的時代一去不返。在這樣的背景下，任何一家企業都無法單純依靠歷史積淀維持地位。

汾酒的優勢在于，它用五年時間完成了全國化布局，形成了清晰的產品矩陣，并且在行業下行期依然保持了正增長。這都是實打實的能力積累。

但挑戰同樣明顯。省外市場占比已達65%，進一步拓展的空間和難度都在變化。青花20和玻汾兩個百億大單品之后，下一個增長點在哪里？

對于汾酒而言，122.46億元的凈利潤排名行業第二，是一個值得寫入公司歷史的時刻。但白酒行業的調整周期遠未結束，座次變動的可能性依然存在。

一個不爭的事實已經擺在眼前：在存量博弈的下半場，沒有誰的位置是永恒不變的，唯有在風雨中持續奔跑，才能留在牌桌中央。