在AI時代的十字路口：騰訊的“加減法”

文|財華社

當(dāng)騰訊（00700.HK）在7月初減持2.7億股快手（01024.HK）股份時，市場并未感到意外，不過是這家互聯(lián)網(wǎng)巨頭近年來調(diào)整投資版圖的又一次舉措，畢竟在減持后，騰訊仍持有快手的9.37%權(quán)益。

從京東（09618.HK）、美團（03690.HK）到Sea（SEA.US），再到快手，騰訊正在系統(tǒng)性地退出部分財務(wù)投資，或?qū)①Y源重新調(diào)配到其他領(lǐng)域。

騰訊還有哪些重要投資？

我們留意到，騰訊不僅減持快手，這兩年也在持續(xù)減持一些已經(jīng)上市的投資。

今年5月中，騰訊也減持了嗶哩嗶哩（09626.HK）的106.74萬股，但仍持有其4,043萬股，占B站已發(fā)行股份數(shù)的9.66%。

今年1月，騰訊以每股79.96港元的價格，減持了BOSS直聘（02076.HK）的1,947.22萬股，但持股量仍有5,497萬股，占其已發(fā)行股份數(shù)的5.83%。

2025年，騰訊兩度減持眾安在線（06060.HK）的股份，至2025年底，其持股量應(yīng)已降至需要申報的5%以下。另外，還持續(xù)減持教育服務(wù)供應(yīng)商粉筆（02469.HK）至5%以下。

即使減持了上述資產(chǎn)，騰訊仍持有大量上市投資。

不考慮并表的閱文（00772.HK）（騰訊持57.46%權(quán)益）和騰訊音樂（01698.HK）（騰訊持股53.26%），其持倉市值最高的要數(shù)拼多多（PDD.US），持股價值或達(dá)165.63億美元，約合1,298億港元；其次為富途（FUTU.US），持倉市值或約27.31億美元，約合214億港元，見下表，在美股方面，騰訊的重要投資還包括與安踏（02020.HK）一起投資的亞瑪芬體育（AS.US），以及唯品會（VIPS.US）等，見下表。

騰訊減持快手后，于快手的持倉價值仍達(dá)178億港元。另外，騰訊還持有貝殼（02423.HK）、嗶哩嗶哩、BOSS直聘（02076.HK）、途虎（09690.HK）等平臺企業(yè)的投資，見下表。

此外，騰訊還持有中國儒意（00136.HK）、創(chuàng)夢天地（01119.HK）等游戲公司，以及從事互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的弘毅文化（00419.HK），應(yīng)用軟件公司明略科技（02718.HK），醫(yī)療數(shù)字化解決方案供應(yīng)商太美醫(yī)療（02576.HK），數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施公司迅策科技（03317.HK），線上內(nèi)容社區(qū)知乎-W（02390.HK）等。

不少今年上市的公司，背后的重要投資人名錄中也有騰訊，例如機器人公司云跡（02670.HK）、私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)卓正醫(yī)療（02677.HK）、創(chuàng)新藥公司英派藥業(yè)（07630.HK）等等。

騰訊退出部分投資的邏輯

從以上我們列出的例子，可以看出騰訊退出或減持的投資大部分為平臺型企業(yè)。

這場持續(xù)數(shù)年的資產(chǎn)"減法"，或許也透視出騰訊對時代范式切換的被動妥協(xié)：依靠流量嫁接、平臺結(jié)盟、生態(tài)擴圈的舊平臺經(jīng)濟模式，隨著科技的發(fā)展終有走到增長盡頭的一日，AI浪潮的全面來襲，正在徹底顛覆互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)賴以生存的底層商業(yè)邏輯。

復(fù)盤騰訊二十年投資脈絡(luò)，其布局邏輯高度綁定傳統(tǒng)平臺經(jīng)濟。過往投資重心集中在平臺型企業(yè)、游戲廠商、內(nèi)容社區(qū)等與自身流量生態(tài)高度協(xié)同的賽道，其中具備流量撮合、供需匹配屬性的平臺類資產(chǎn)，占據(jù)投資版圖核心權(quán)重。這一布局思路，完美契合21世紀(jì)前二十年的全球互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展主旋律。彼時Meta（META.US）、亞馬遜（AMZN.US）、谷歌（GOOG.US）等核心美股企業(yè)，均依托平臺模式崛起，憑借流量壟斷、算法匹配、雙邊市場收割超額利潤，造就了全球平臺經(jīng)濟的黃金時代。

但風(fēng)云突變，AI技術(shù)的規(guī)模化落地，正在終結(jié)平臺經(jīng)濟的制度紅利與估值溢價，傳統(tǒng)平臺模式正式迎來嚴(yán)苛的系統(tǒng)性審視。

2026年以來，全球平臺型企業(yè)估值集體承壓，港股市場中阿里巴巴（09988.HK）市值年內(nèi)累跌超兩成，美股Meta、亞馬遜等老牌平臺巨頭跑輸大盤，估值體系持續(xù)重構(gòu)、中樞系統(tǒng)性下移。市場擔(dān)憂的除了這些科技企業(yè)巨額AI投資能否帶來回報外，還有對于傳統(tǒng)平臺賴以生存的流量分發(fā)、算法匹配、流量變現(xiàn)高利潤模式，或正被AI從底層顛覆，它們到底能不能跟上時代的疑慮。

傳統(tǒng)平臺經(jīng)濟的核心壁壘，本質(zhì)是"流量中心化壟斷+被動供需匹配"，依靠搶占用戶時長、匯聚供需兩端、通過算法分配流量賺取傭金與廣告差價，是典型的"流量房東"模式。但AI智能體、生成式AI的普及，徹底打破了這套穩(wěn)態(tài)商業(yè)體系。AI不再需要中心化平臺完成交易撮合、信息篩選與需求匹配，可直接根據(jù)用戶指令完成決策、篩選、交易全流程，直接架空平臺的流量分發(fā)價值，讓平臺多年構(gòu)筑的流量壁壘快速貶值。

估值表象極具性價比：核心業(yè)務(wù)市盈率不足10倍

龐大的資產(chǎn)儲備，也讓騰訊當(dāng)下的估值看上去具備極強的安全邊際。截至2026年3月31日，騰訊上市投資公司公允值達(dá)5,471億元人民幣，非上市投資賬面值3,651億元人民幣；疊加2,177.7億元現(xiàn)金、3,158.95億元定期存款，其投資資產(chǎn)與現(xiàn)金存款合計高達(dá)1.44萬億元人民幣，折合1.67萬億港元，占到公司當(dāng)前總市值4.15萬億港元的40%以上。

若采用市場主流的SOTP分部估值法，將全部上市投資、非上市投資及現(xiàn)金存款全額剝離，剩余市值對應(yīng)的純核心業(yè)務(wù)（社交、游戲、廣告、金融科技）估值僅2.48萬億港元左右，對應(yīng)2025年非會計準(zhǔn)則股東應(yīng)占凈利潤，市盈率僅9.56倍，不足10倍的靜態(tài)估值，在全球主流互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭中處于絕對低位。單從估值數(shù)據(jù)來看，騰訊核心業(yè)務(wù)似乎已經(jīng)跌出充分的性價比，具備極高的配置安全墊。

估值陷阱隱現(xiàn)：市場的核心深層疑慮

但資本市場向來不單純錨定靜態(tài)估值，低估值的背后，或許暗含著市場的深層疑慮，這也是騰訊股價年內(nèi)累跌超23%、持續(xù)承壓的核心原因。

1）投資資產(chǎn)估值或存虛高，賬面安全墊存水分

首先是存量投資資產(chǎn)的估值真實性爭議。財報披露的萬億級投資公允值與賬面值，是基于市場報價與融資估值核算的靜態(tài)數(shù)據(jù)，但實操中存在明顯的價值水分。一方面，騰訊多數(shù)港股、美股平臺持倉年內(nèi)深度回調(diào)，快手、B站、明略科技、富途等核心標(biāo)的年內(nèi)跌幅普遍逼近30%至40%，存量上市資產(chǎn)浮盈持續(xù)收縮（見上述圖表，我們估算于2026年3月末，其上市投資公允值較賬面值的溢價率已收縮至23%）；另一方面，大量非上市股權(quán)投資流動性極差，多為一級市場歷史估值定價，未能充分反映AI時代行業(yè)迭代、賽道降溫的現(xiàn)實風(fēng)險，一旦后續(xù)標(biāo)的退出受阻、估值下調(diào)，公司投資資產(chǎn)賬面規(guī)模或?qū)⒈粍涌s水。

市場本質(zhì)上或不完全認(rèn)可當(dāng)前財報披露的投資資產(chǎn)價值，這也是低估值背景下資金不敢輕易進場的核心誘因。

2）傳統(tǒng)流量護城河或遭AI持續(xù)稀釋

其次是傳統(tǒng)護城河在AI時代的深度存疑。過去二十年，騰訊依托微信、QQ全民社交生態(tài)，構(gòu)筑了流量壟斷、場景閉環(huán)、用戶高粘性的深厚護城河，也是其平臺業(yè)務(wù)持續(xù)賺取穩(wěn)定利潤的核心根基。

見下圖，騰訊主要社交入口微信和WeChat的合并月活用戶雖仍保持上升勢頭，但是從曲線的斜率放緩可以看出，其用戶增長率也在持續(xù)收縮。

但AI去中心化服務(wù)模式的普及，正在逐步消解中心化平臺的核心價值。當(dāng)下用戶獲取信息、完成服務(wù)、實現(xiàn)交易，不再高度依賴微信小程序、內(nèi)容平臺、傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)入口，AI智能體可直接完成全流程服務(wù)——例如阿里和字節(jié)可憑借自己的智能體搶占先機。

這意味著騰訊賴以生存的流量分發(fā)壁壘、場景壟斷優(yōu)勢可能面臨激烈的競爭，傳統(tǒng)平臺的商業(yè)壁壘深度，在AI技術(shù)迭代下未必能保持，未來能否守住用戶時長、流量變現(xiàn)的基本盤，存在極大不確定性。

3）高利潤率為階段性紅利，長期可持續(xù)性存疑

第三是階段性高利潤率的可持續(xù)性危機。2025年騰訊非會計準(zhǔn)則凈利潤率創(chuàng)下14年新高，近兩年整體毛利率、利潤率持續(xù)穩(wěn)步修復(fù)，基本面數(shù)據(jù)看似韌性十足。

但市場普遍認(rèn)為，這一輪盈利改善并非業(yè)務(wù)增量突破、技術(shù)迭代升級帶來的長效增長，更多是降本增效、收縮低效業(yè)務(wù)、壓縮運營與創(chuàng)新開支的階段性結(jié)果。在行業(yè)平穩(wěn)期，收縮策略可以短期推高利潤，但無法支撐長期增長。隨著AI研發(fā)、算力建設(shè)、技術(shù)人才儲備的資本開支持續(xù)攀升，公司未來運營成本與研發(fā)投入將剛性上行，疊加傳統(tǒng)平臺業(yè)務(wù)變現(xiàn)增速放緩，短期沖高的利潤率大概率難以維持高位，盈利修復(fù)的持續(xù)性或存在不確定性。

4）AI大額資本投入，商業(yè)化回報尚未落地

第四也是最核心的爭議：巨額AI投入能否兌現(xiàn)對等商業(yè)回報。

為迎接AI化的投資浪潮，騰訊正持續(xù)向AI賽道做戰(zhàn)略"加法"，持續(xù)加碼混元大模型迭代、算力集群搭建、AI場景落地與產(chǎn)業(yè)賦能。

從現(xiàn)金流維度來看，當(dāng)前公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流足以覆蓋日常資本開支、股東派息與股份回購，短期財務(wù)壓力可控。

但AI屬于長周期、重投入、高不確定性賽道，巨額資本開支投入后，短期難以落地規(guī)模化盈利，中長期能否將技術(shù)投入轉(zhuǎn)化為營收增量、業(yè)態(tài)壁壘與行業(yè)競爭力，尚無明確驗證信號。

從上圖可見，隨著騰訊經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入的擴張，盡管其最近兩年的資本開支明顯抬升，仍可產(chǎn)生大幅增加的自由現(xiàn)金流。但若資本開支大幅增加，而經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流未因為AI的投入而帶來相應(yīng)的凈現(xiàn)金回報，其自由現(xiàn)金流或收縮，這或是市場所擔(dān)心的。

騰訊也在努力？

騰訊已憑借WorkBuddy等AI智能體編排層產(chǎn)品在中國占據(jù)領(lǐng)先地位，并試圖用AIM+自動投放解決方案提升廣告ROI，用AI NPC深化游戲體驗，近期發(fā)布混元大模型Hy3正式版，微信AI智能體"小微"也已進入灰度測試階段……這些落地場景證明騰訊并未坐以待斃，而是持續(xù)將AI技術(shù)內(nèi)化為核心業(yè)務(wù)的賦能工具，試圖加固流量生態(tài)、廣告與游戲的基本盤，對沖傳統(tǒng)平臺模式被稀釋的風(fēng)險。

但問題在于，AI對騰訊的意義，究竟是鞏固其中心化平臺地位的"護城河"，還是顛覆其賴以生存的流量分發(fā)模式的"攻城錘"？市場當(dāng)下的定價，似乎傾向于后者——悲觀地認(rèn)為騰訊的核心業(yè)務(wù)會被AI降維打擊。

結(jié)語：AI十字路口，巨頭轉(zhuǎn)型仍待時間驗證

站在AI時代的十字路口，騰訊身處新舊業(yè)態(tài)交替的陣痛期：一邊是舊平臺商業(yè)模式的輝煌余暉、充裕的存量資產(chǎn)與扎實的現(xiàn)金流底盤，另一邊是AI產(chǎn)業(yè)變革帶來的無盡迷霧、巨額投入壓力與商業(yè)模式重構(gòu)風(fēng)險。

騰訊所擁有的底層資產(chǎn)仍具不可替代性：微信與QQ構(gòu)成的社交關(guān)系鏈，是中國互聯(lián)網(wǎng)最深的"數(shù)據(jù)護城河"之一；其游戲業(yè)務(wù)的全球研發(fā)與發(fā)行體系，在AI原生游戲時代仍可能轉(zhuǎn)化為內(nèi)容生產(chǎn)的先發(fā)優(yōu)勢；而混元大模型與微信生態(tài)的深度耦合，若能在智能體時代跑通"AI+社交+服務(wù)"的閉環(huán)，騰訊有望從"流量房東"進化為"AI服務(wù)中樞"。

騰訊能否穿越周期，取決于一個核心命題：它能否在AI徹底重塑互聯(lián)網(wǎng)底層邏輯之前，完成從"連接人與信息"到"連接人與智能"的戰(zhàn)略躍遷。

中國核心資產(chǎn)在AI時代的演變，能為市場帶來多大的機遇？這場關(guān)乎價值的深度探討遠(yuǎn)未結(jié)束。即將啟幕的第十三屆港股100強評選，將以專業(yè)視角持續(xù)追蹤像騰訊這樣在變革中尋求突破的領(lǐng)軍企業(yè)，為市場提供一份穿越周期的價值坐標(biāo)。