一座晶圓廠與一座城的造芯路，合肥產業棋局中的那枚 “棋眼”

中芯國際、華虹宏力之后，國內第三大晶圓代工廠的誕生、崛起、豪賭、與突圍。

文丨胡昊

在中國半導體產業的敘事版圖上，合肥是一個無法繞開的城市。從京東方到蔚來、從面板到新能源車，這座城市以一種近乎固執的方式，將 “缺什么就補什么” 的產業邏輯執行到底。

A 股芯片代工廠——晶合集成，就是這個邏輯下最典型的一塊 “芯” 的產業補丁。

2015 年晶合因京東方 “缺芯” 而生，十年后它以全球 DDIC（顯示驅動芯片）代工第一的身份站上山頂，但登頂之后才發現，腳下的賽道太窄，身后的折舊太重，而資本市場至今沒有想清楚——這家滿產滿銷的合肥芯片代工廠，到底該按 “周期資產” 還是 “平臺資產” 來定價？

面對這一問題，近些年站在產業轉型十字路口的晶合，正開啟 “為車造芯” 的多元化業務拓展之路，這不僅是一家晶圓代工廠的戰略轉型，也是延續合肥 “缺什么就補什么” 產業邏輯的又一次落地。

這篇文章，探討的正是一座晶圓代工廠與一座城之間，從 “為屏補芯” 到 “為車造芯” 的歷程。

它既是一家企業的成長史，也是合肥產業雄心在半導體領域的又一次深度折射，更是合肥 “芯屏汽合” 棋局中的關鍵落子與那枚 “棋眼”。

一塊芯片 “補丁” 的使命

先從合肥的頂層設計講起。

十多年前，合肥畫了一張巨大的產業藍圖——“芯屏器合”：芯是芯片、屏是面板，器是裝備，合是產業集群。但畫完之后發現一個致命漏洞，屏造出來了，驅動屏幕的芯片（即 DDIC）卻捏在別人手里，京東方生產線開足馬力，DDIC 卻要從海外飄洋過海而來，也就是一顆芯卡住一整條屏。

于是，2015 年晶合集成帶著一個極其精準的戰略使命降生——“為屏補芯”，說白了，它就是合肥產業藍圖上的那塊 “補丁”，它不追求最先進的制程，不做臺積電那樣的全能選手，就做一件事：給隔壁京東方造驅動芯片，把供應鏈最脆弱的那一環，焊死在合肥本土。

用公司管理層的話說，晶合集成的誕生初衷，就是配合地方政府在芯和屏兩個產業之間做好連接。所以在最初期，晶合并不是一座孤立的晶圓廠，它首先是 “屏” 的一部分。

這種綁定，從一開始就超越了普通的供應商關系。京東方在合肥有三座工廠，維信諾亦有大規模產能布局，晶合集成的產線與這些面板巨頭物理距離不過咫尺。更關鍵的是，DDIC 的需求強度與面板分辨率和尺寸直接掛鉤，一臺 4K 電視需要 10 到 12 顆 DDIC，一臺 8K 電視則需要超過 20 顆，而國內的 DDIC 需求量，已從 2016 年的 22 億顆增長到 2026 年預計的約 58 億顆，占全球比重將提升至 60%。

因此，晶合扎根合肥的價值，遠不止 “距離近” 這么簡單。它貼著全球最大的顯示制造集群之一，做產能和工藝的同步迭代，包括聯詠科技、集創北方、奇景光電、奕力科技這些 DDIC 設計龍頭，陸續成為晶合的客戶。從此，產業耦合的齒輪，開始精密咬合。

十幾年后，晶合的成果寫在數據里。

2024 年，按 DDIC 代工營收計算，晶合集成的全球市場份額已達 26.6%；到 2025 年，這一數字雖然因統計口徑調整至 23.3%，但它已毫無爭議地成為全球第一大的 DDIC 晶圓代工企業。

從一塊產業 “補丁” 到全球冠軍，晶合和合肥的故事近乎滿分。

然而，當晶合站在山頂環顧四周時，一個比 “如何登頂” 更難回答的問題浮出水面，這座山其實也沒那么高，DDIC 代工冠軍的王冠戴上了，但腳下的這一賽道卻窄得讓人喘不過氣。

2021 年和 2022 年，晶合的利潤結構（毛利率/凈利率）還能達到 45%/31%，但從 2023 年開始，其利潤結構直接下跌至 20%~25%/1%~5%，直接原因就是 DDIC 代工業務收入規模出現增長停滯，基本維持在 60 億元量級。

窄賽道里的轉身

全球 DDIC 代工市場，晶合集成做到了第一，但這個第一的含金量，需要用放大鏡來審視。

數據顯示，2021 年~2025 年全球 DDIC 代工市場規模的年復合增長率僅約 0.3%，到 2025 年整體規模約為 38 億美元，這個數字意味著它是一片風平浪靜的淺海，穩定卻養不出更大的鯨魚。即便只看國內市場，2025 年~2030 年的預計復合增長率也不過 6.1%，在半導體賽道上，只能說中規中矩。

當一家公司的市占率已經觸及天花板，邊際增長空間肉眼可見地收窄，“全球第一” 的光環之下便是成長焦慮的暗涌，晶合必須回答一個生存命題：下一片更大的 “芯”，在哪里？

答案指向兩個方向，恰好嵌在合肥那幅升級后的產業藍圖里——“芯屏汽合”。

一是 “汽”。

合肥已培育和引進大眾、比亞迪、蔚來、江淮、長安、安凱等 6 家新能源汽車整車企業，并集聚 500 多家配套企業。新能源汽車對圖像傳感器（CIS）、電源管理芯片（PMIC）、微控制器（MCU）的需求暴漲，因為智能座艙需要更多的屏幕和驅動芯片，自動駕駛需要更高規格的攝像頭和圖像傳感器，整車電子架構需要更復雜的電源管理系統。隨著汽車智能座艙、車載屏、車載 CIS、車規 PMIC 滲透率提升，合肥 “汽” 的終端集群，正在為晶合集成打開一扇新的需求大門。

二是 “合”。

產業集群的延伸效應，讓新賽道的落地有了天然土壤，從 “為屏” 到 “為車”，晶合從 “一個為顯示配套的晶圓廠” 向 “為多終端適配的成熟制程平臺代工廠” 升級的路徑，逐漸清晰。

CIS 方面，公司自 2020 年與思特威建立合作后，已形成 90nm 至 55nm 工藝覆蓋，實現 55nm 全流程堆棧式 CIS 量產，分辨率最高達 5000 萬像素，廣泛應用于智能手機主攝、前攝及車載攝像頭。2025 年，CIS 占主營收入比重已升至 23%，較 2023 年大幅提升近 17 個百分點。按招股書口徑，公司已是中國大陸第三、全球第五的 CIS 代工企業，全球市場份額約 7.1%。

PMIC 方面，150nm 和 110nm 平臺已量產，90nm BCD 產品正在驗證，AI 服務器相關 PMIC 的研發也已啟動。2025 年公司 PMIC 收入占比達到超 12%，面向消費電子、工業及汽車領域，需求韌性明顯強于純消費電子。

更重要的是，這些新賽道的市場空間遠比 DDIC 廣闊。全球 CIS 代工市場 2025 年~2030 年 CAGR 約 7.8%（同期全球 DDIC 代工市場僅為 0.3%），中國大陸 PMIC 市場同期增速約 10%。

CIS 的下游也不再局限于手機：2020 年~2024 年汽車 CIS 的 CAGR 為 16%、醫療成像 CIS 則高達 29%；預計 2025 年~2029 年，汽車 CIS 的 CAGR 進一步升至 18%，工業和醫療分別達 21% 和 24%。這意味著一旦 CIS 收入占比繼續提升，晶合的盈利波動將不再由單一面板周期決定，而是受到車載、工業視覺、安防、醫療等多個終端需求源的共同影響，極端景氣下行的單點打擊會顯著減弱。換言之，CIS 不會讓波動消失，但會把震源打散。

晶合在 DDIC 上的成績，是產業導入帶來的單點突破；其未來真正的成長彈性，需要靠 portfolio 平臺來釋放。

但切換從來不是請客吃飯，新業務在爬坡，老業務增長紅利在消退。在這個青黃不接的階段，恰恰最考驗投資者的耐心。

而更令人困惑且非常反直覺的現象是，一家產能拉滿、產品賣爆的公司，居然不怎么賺錢。

滿產不賺錢的悖論

打開晶合的財務報表，就會看到一個令人感到困惑的問題。

從 2023 年~2025 年晶合的產能利用率分別為 72.5%、94%、100.8%，產能利用率已逐步拉滿至超負荷，晶圓在源源不斷地出貨，營收規模節節攀升，但公司的利潤結構并沒有隨著產能的拉滿而持續改善，同期晶合的利潤結構分別為 20.3%/1.7%、25.2%/5.3%、22.7%/4.5%，晶合的商業效益像一個被按住彈簧的秤砣，遲遲蹦不起來。

2026Q1 裂口進一步擴大：營收 29.12 億元，同比增長 13.41%；毛利率降至 21.3%，較去年同期的 27.3% 大幅縮水；凈利潤只有 0.51 億元，同比暴跌 62.6%。

這組數據指向一個尖銳的悖論：滿產，卻不賺錢。

稼動率高，只保證 “賣得多”，不保證 “賺得多”。產能利用率反映的是產量與設計產能的物理利用效率，是關于量的內容，而盈利取決于單價、產品結構和成本折舊——是價和利的關系，兩者是完全不同層面的變量。當物理產能打滿卻利潤微薄，說明成本端正承受著巨大的、獨立于銷售規模的壓力。

這股壓力的源頭，主要有五個，

一是折舊，也是最核心的利潤吞噬項。2021 年~2025 年公司折舊分別為 11.8 億元、24.3 億元、28.8 億元、30.9 億元、37.5 億元，五年時間翻了超三倍，折舊占營收的比重，從 2021 年的 21.8% 一路攀升至 2025 年的 34.5%。

晶圓代工是典型的重資產行業，一座晶圓廠投資動輒上百億元，設備一旦轉固，折舊就以固定成本的形式，按年/季/月精確無誤地計入營業成本。生產線是否滿產、晶圓賣了多少片，都無法改變這筆支出的剛性。更殘酷的是，新產能爬坡初期，產出尚未放量，折舊卻先行全額計提——這是典型的 “折舊先行、收入滯后”，一刀一刀削薄毛利率。

二是產品結構升級的陣痛。2024 年以來的收入增量，主要來自 CIS 和 PMIC 等新平臺。在戰略方向上，這是絕對正確的，從單一 DDIC 走向多元平臺，打開成長天花板。但招股書明確指出，這些新業務 “仍處增長階段，尚未形成足夠規模經濟”，毛利率低于成熟的 DDIC。結構優化戰略上正確，短期卻壓制整體利潤率。

三是價格競爭加劇。2026Q1 毛利率下降，公司明確歸因為 “產品價格同比下降 + 行業競爭加劇 + 折舊增加”，成熟制程代工產能正在同步擴張，競爭者的供給在增加。在客戶導入和訂單爭奪階段，公司短期仍需用價格換規模。雖然 2026 年 6 月起代工價格上調 10%，但第一季度尚未體現，不足以完全對沖競爭與折舊的雙重壓力。

四是研發高投入。公司研發費用從 2023 年的 10.58 億元升至 2025 年的 14.53 億元，費用率約 13% 至 14.5%。雖然這筆錢花是公司為未來技術平臺埋下的種子，但在會計上它直接壓低當期凈利潤。晶合的利潤波動，已不再只是 “價格減折舊” 的制造業邏輯，而是疊加了 “研發前置投入” 的平臺邏輯。

五是非經常性收益虛增利潤，主業成色被掩蓋。2025 年，公司歸母凈利潤 7.04 億元，同比增長 32%，看起來不錯，但扣除非經常性損益后，凈利潤僅 2.02 億元，同比暴跌 48.77%。其中，2025Q4 扣非凈利潤甚至虧損 0.26 億元。光罩技術轉讓等一次性收益粉飾了表觀利潤，主營業務真實的盈利能力，比表面數字更加脆弱。

這五重因素疊加，指向一個更深層的結構性問題：多元化初期不是平滑利潤，而是 “折舊成本/研發費用的前置、利潤的后置”。

管理層在交流中明確表示，PMIC 毛利率略高一些，CIS 毛利率會隨放量逐步改善，與綜合毛利率之間的差距會逐步收斂；港股招股書也解釋得很清楚，毛利率下降主因是 “加大技術平臺多元化發展力度，推動新產品線銷售增長，而新產品尚未形成足夠規模經濟”。

這句話是理解當前晶合困局的關鍵，它修正了市場上一度流行的 “產品升級即毛利率提升” 的樂觀預期，這句話在中長期成立，但短期未必。

新平臺導入需要時間，良率從爬坡到穩定，客戶從驗證到放量，成本從分攤到攤薄。在這一階段，收入先行增長，利潤卻滯后釋放。報表呈現的，正是這種結構性錯配。

那么，面對這樣的利潤波動，投資者該恐慌嗎？

事實上，這更像是平臺升級的 “體檢報告”，而非 “病危通知書”，短期利潤波動是重資產代工廠在擴張周期中的常態，真正決定公司價值的，不是未來一兩個季度的凈利潤數字，而是決定未來兩到三年利潤中樞和估值中樞的底層變量。

具體而言，可以從五個變量：價格權何時恢復、稼動率在高位能否持續、產品結構升級何時迎來毛利率拐點、40/28nm 新平臺能否實質性推進、以及巨額資本開支之后資金閉環能否形成，這五個變量才是穿透短期噪音、判斷公司長期價值的關鍵坐標。

355 億的豪賭與估值迷局

理解了 “滿產不賺錢” 的困局，就能理解晶合最根本的資本命題：它必須擴產，才能成長。

滿稼動率意味著現有產線物理產能已經見頂，不擴產，公司營收將觸及天花板，成長性歸零；一擴產，新的折舊周期啟動，短期利潤立刻承壓。這不是經營失誤，而是重資產代工廠成長的鐵律——成長的代價，注定是階段性的利潤壓制。

于是，晶合的四期項目浮出水面。

這是一場總投資的 355 億元的豪賭，按照規劃，四期將建設一條月產 5.5 萬片的 12 英寸晶圓代工生產線，布局 40nm 及 28nm 的 CIS、OLED、Logic 等工藝平臺，應用場景覆蓋 AI 手機、AI 電腦、智能汽車及人工智能，時間表是 2026Q4 搬入設備，預計 2028 年底滿產。

355 億元意味著什么？它相當于公司 2025 年全年營收的三倍多，這筆巨額資本開支，是關乎公司未來三年最關鍵的變量。

從戰略藍圖看，其邏輯是清晰的：N1 到 N4 四期工廠，工藝平臺逐期升級，產品結構逐期優化，目標是從單一 DDIC 代工廠，蛻變為多元化的特色工藝平臺。四期布局的 40nm 和 28nm 制程工藝是公司向更高附加值領域躍遷的關鍵跳板，它不再只是 “面板芯片代工商”，而是一家覆蓋顯示、感知、電源、邏輯的多節點代工平臺。

但資本市場看的是結果，而非圖紙，核心問題有兩個，

一是新業務到底能不能 “救場”？

目前，CIS 和 PMIC 的毛利率仍低于成熟 DDIC，但管理層的表態給出了方向，CIS 毛利率會隨放量逐步改善，差距會收斂，這意味著毛利率拐點的到來，取決于放量速度和規模效應的臨界點。一旦 CIS 占比繼續提升，越過盈虧平衡的閾值，盈利貢獻將從 “拖累” 轉為 “增量”。

更重要的是 CIS 的終端結構，手機、汽車、工業、醫療等領域的覆蓋意味著單一行業下行時，其他領域可以形成對沖，這是從 “周期依賴” 走向 “跨周期穩定” 的關鍵一步，而合肥所布局的產業基座將為晶合提供有力的需求支撐。

二是市場該按什么給它定價？

當下的晶合集成，在估值體系里呈現出一種分裂狀態。

一部分資金按周期股邏輯定價，一家綁定面板周期的 DDIC 代工廠，行業景氣時賺一波，下行時打回原形，只配擁有低估值；另一部分資金按成長股邏輯試探，多元化的特色工藝平臺，CIS、PMIC、車規芯片多點開花，一旦熬過折舊陣痛，盈利彈性巨大，理應享有平臺溢價。

這場 “周期股” 與 “成長股” 的定價權爭奪，是晶合股價波動的深層推手。

那么，估值切換的信號是什么？

其一，折舊高峰的消退。當折舊費用同比增速開始放緩甚至轉負，意味著利潤釋放的閘門正在開啟，機構測算四期項目折舊高峰可能集中在 2027 年~2029 年——那是黎明前最深的黑暗，也是重估的前夜；

其二，新業務占比突破臨界點。目前 CIS 占比超 22%、PMIC 超 12%，當兩者合計突破 40% 甚至更高，且毛利率因規模效應顯著改善時，市場將會回歸到平臺型公司的邏輯來定價；

其三，40nm/28nm 新平臺實質性放量。四期項目面向的 OLED 驅動、高階 CIS 和邏輯芯片，是真正高附加值的戰場。一旦這些平臺通過客戶驗證并貢獻規模收入，“多節點特色工藝平臺” 的標簽才真正成立。

當這三個信號陸續亮起，晶合才可能完成從 “周期資產” 到 “平臺資產” 的身份躍遷。

合肥 “芯屏汽合” 棋局中的關鍵棋眼

回顧晶合集成十幾年的歷程，它是一座合肥工廠的成長史，也是中國晶圓代工在成熟制程特色工藝領域的一次探路。

它從一塊精準的產業 “補丁” 出發——合肥需要 “芯” 與 “屏” 咬合，它就去做了 DDIC 代工，一做就是全球第一；發現賽道狹窄后，果斷拓展 CIS、PMIC、OLED 驅動，一個接一個進入產能規劃和客戶導入周期；但轉身之際，難以避免地會踏入了晶圓代工的經典困局——擴產、折舊、利潤擠壓的循環。

2025 年公司營收在增長，CIS 和 PMIC 占比在提升，戰略方向日漸清晰，但同期公司扣非凈利潤大幅下滑，2026Q1 毛利率進一步下探，折舊的剛性壓力與新品爬坡的財務陣痛，同時落在了晶合的報表上。

正是在這樣的背景下，晶合集成迎來了一個重要的資本節點——2026 年 7 月晶合集成港股二次上市申請正式通過港交所聆訊。

這家已在 A 股科創板掛牌的合肥晶圓代工廠，即將登陸香港資本市場。二次上市不僅意味著拓寬融資渠道，更意味著公司將接受國際投資者的審視與定價，355 億的四期項目、40/28nm 新平臺的推進、以及從 “DDIC 代工廠” 到 “多節點特色工藝平臺” 的轉型故事，都將被放在全球晶圓代工估值坐標中重新標定。

對晶合集成而言，港股上市不只是一次融資行為，更是一場敘事邏輯的國際化路演——向全球投資者證明，它不只是一家受面板周期驅動的 DDIC 代工廠，而是一家正在成型的特色工藝平臺型資產。

合肥把它當作 “芯屏汽合” 棋局中的關鍵落子，現在，這一棋眼正在面向更廣闊的資本市場舞臺，等待新一輪的定價與檢驗。

王冠已戴，枷鎖未卸，晶合集成估值突圍的下一程，才剛剛開始。

題圖來源：視覺中國