黔東南開投的“財(cái)政困局”142億應(yīng)收占款與4.8億活錢，誰為89億債務(wù)買單？

核心提示：賬面386億資產(chǎn)難掩資金鏈斷裂危機(jī)，主業(yè)連虧三年累計(jì)虧損3.45億元，超142億應(yīng)收類款項(xiàng)長(zhǎng)期掛賬——其中115億其他應(yīng)收款實(shí)質(zhì)是“隱性財(cái)政借款”，而公司可自由支配現(xiàn)金不足5億。東方金誠將其列入評(píng)級(jí)觀察名單，揭開了這家貴州州級(jí)城投“虛假繁榮”的一角。

2026年6月26日，東方金誠一紙公告將黔東南州開發(fā)投資（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“黔東南開投”）主體信用等級(jí)AA及全部存續(xù)債券列入評(píng)級(jí)觀察名單。

一邊是主體信用亮起紅燈，一邊是公開債券尚未違約——這組看似矛盾的操作，恰恰拆解了這家州級(jí)城投的真實(shí)處境：公開債券仍在按期兌付，但公司自身已深陷流動(dòng)性枯竭、主業(yè)連虧、司法負(fù)面的多重困境。

更值得警惕的是，公司2025年度審計(jì)報(bào)告被北京興昌華會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無保留意見，直指公司本部存在失信被執(zhí)行記錄、核心子公司出現(xiàn)債務(wù)逾期、償債資金緊張等重大不確定性事項(xiàng)。審計(jì)機(jī)構(gòu)的“非標(biāo)準(zhǔn)”表述，往往比評(píng)級(jí)動(dòng)作更具信號(hào)意義。

作為黔東南州重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體，黔東南開投由黔東南州國資委100%持股、黔東南州政府實(shí)際控制。然而，這家承載地方基建職能的城投平臺(tái)，正面臨營業(yè)收入三連降、凈利潤持續(xù)虧損、非標(biāo)逾期、失信被執(zhí)行等多重挑戰(zhàn)。問題不僅在于企業(yè)自身的經(jīng)營困境，更指向其與地方財(cái)政之間長(zhǎng)期扭曲的資金關(guān)系——115億其他應(yīng)收款實(shí)質(zhì)為財(cái)政及國企占款，而公司可動(dòng)用現(xiàn)金不足5億，這構(gòu)成了一幅令人不安的財(cái)政與平臺(tái)關(guān)系圖景。

主業(yè)全線潰退：營收三連降，房地產(chǎn)毛利率-5.14%

數(shù)據(jù)不會(huì)說謊。2023年至2025年，黔東南開投營業(yè)收入分別為35.06億元、19.48億元、17.07億元，連續(xù)三年下滑，累計(jì)跌幅達(dá)51.3%。更令人擔(dān)憂的是，公司凈利潤已連續(xù)三年虧損，累計(jì)虧損額達(dá)3.45億元。

工程施工是公司目前最大的收入來源，2025年貢獻(xiàn)收入9.73億元，占比57.01%。但這一“支柱”業(yè)務(wù)的毛利率僅為3.41%——每100元收入僅貢獻(xiàn)3.41元毛利潤，幾乎是在“賠本賺吆喝”。公司在手合同及新簽合同儲(chǔ)備雖較為充足，但極低的利潤率意味著該板塊“增收不增利”，無法為公司貢獻(xiàn)足夠的利潤彈性。

房地產(chǎn)開發(fā)銷售曾是公司的重要收入來源，2023年和2024年分別貢獻(xiàn)5.37億元和5.27億元收入。但在房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度下行的沖擊下，2025年該業(yè)務(wù)收入驟降至0.49億元，降幅超90%。更刺眼的是，業(yè)務(wù)毛利率從2024年的10.40%驟降至-5.14%——當(dāng)期銷售的房地產(chǎn)項(xiàng)目均為尾盤，結(jié)算成本高于銷售價(jià)格，每賣出一套房，公司就承受超過5%的毛虧損。

商品銷售業(yè)務(wù)的崩塌更為劇烈。收入從2023年的14.80億元（占比42.23%）斷崖式跌至2025年的0.63億元（占比3.68%），兩年縮水超95%。直接原因是交旅貿(mào)易于2025年末劃出合并范圍，該板塊未來仍將繼續(xù)收縮。公司已實(shí)質(zhì)性失去了曾經(jīng)最大的收入來源。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是唯一收入有所增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，2025年實(shí)現(xiàn)收入3.03億元，毛利率15%。但該板塊體量有限，且在建及擬建項(xiàng)目后續(xù)投資規(guī)模近70億元，在資金鏈已極度緊繃的情況下，這筆巨額資本支出從何而來，是一個(gè)令人不安的疑問。

利潤端更顯尷尬。2025年公司利潤總額-1.10億元，凈利潤-1.15億元，連續(xù)三年虧損。政府補(bǔ)貼從2023年的0.77億元驟降至2025年的0.01億元——補(bǔ)貼近乎歸零，公司已失去最后一根“救命稻草”。值得注意的是，另有19.83億元化債資金注入公司用于償還隱性債務(wù)，但不直接增厚當(dāng)期利潤。期間費(fèi)用占營業(yè)收入比重仍高達(dá)8.25%，在收入持續(xù)萎縮的背景下，費(fèi)用剛性進(jìn)一步侵蝕利潤。

財(cái)政占款的荒誕邏輯：142億應(yīng)收與4.8億活錢

截至2025年末，公司其他應(yīng)收款115.41億元、應(yīng)收賬款27.15億元，應(yīng)收類款項(xiàng)合計(jì)142.56億元，占資產(chǎn)總額的36.86%。

其中，其他應(yīng)收款前五名分別為黔東南州凱宏城投（往來款12.22億元）、凱里市國資（借款5.33億元）、黔東南高新區(qū)管委會(huì)（借款4.62億元）、州交通局（借款4.42億元）、從江縣交通局（借款4.29億元）——全部為地方政府單位或地方國企。合計(jì)占比僅26.52%，意味著剩余約85億元（約73.5%）分散在大量其他政府單位/國企手中——這是典型的“平臺(tái)墊資”模式，實(shí)質(zhì)上是地方政府通過公司進(jìn)行的隱性融資。

應(yīng)收賬款同樣令人擔(dān)憂。前五名合計(jì)占比72.51%，其中岑鞏縣財(cái)政局一家即占14.20億元。縣級(jí)財(cái)政高度依賴上級(jí)轉(zhuǎn)移支付，在化債背景下，該筆款項(xiàng)回款周期存在較大不確定性。報(bào)告明確指出：部分應(yīng)收對(duì)象存在失信被執(zhí)行和被執(zhí)行人記錄——這意味著部分應(yīng)收款項(xiàng)已具備實(shí)際違約跡象。

與此同時(shí)，公司賬面貨幣資金4.96億元，其中受限資金0.16億元——可隨時(shí)動(dòng)用的現(xiàn)金儲(chǔ)備僅約4.80億元。而同期短期有息債務(wù)高達(dá)10.20億元，貨幣資金與短期債務(wù)之比僅為0.49倍，償債安全墊極為薄弱。

這是一個(gè)令人震驚的反差：公司賬上有142億的“債權(quán)”，但手里能隨時(shí)花的現(xiàn)金只有4.8億。

問題的核心在于：這142.56億元的應(yīng)收類款項(xiàng)，并非商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，而是地方政府對(duì)平臺(tái)資金的計(jì)劃性占用。黔東南開投從事的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，本質(zhì)上是替政府“干活”，項(xiàng)目完工后由政府驗(yàn)收并逐年回款。這種“先干活、后結(jié)賬”的模式在城投行業(yè)雖不鮮見，但142億的占款規(guī)模與公司不足5億的可用現(xiàn)金之間的極端失衡，已經(jīng)突破了流動(dòng)性安全的底線。

更值得追問的是：黔東南州2025年一般公共預(yù)算收入83.67億元，并非沒有回款能力。遲遲不予結(jié)算的真實(shí)原因，恐怕是財(cái)政將平臺(tái)當(dāng)作了預(yù)算外的“蓄水池”和“過橋工具”。

債務(wù)困局：89億有息債壓頂，118億擔(dān)保如“定時(shí)炸彈”

財(cái)政回款遲遲不到，項(xiàng)目要推進(jìn)，到期債務(wù)要兌付——缺口誰來填？市場(chǎng)。而且是高成本的“短錢貴錢”。

截至2025年末，公司全部有息債務(wù)89.00億元，其中短期債務(wù)10.20億元。從融資結(jié)構(gòu)看，銀行借款占比70.63%（利率3.00%-6.65%），應(yīng)付債券占比24.09%，其他非標(biāo)融資（融資租賃等）占比5.27%——看似占比不高，但其中已出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。

在“其他應(yīng)付款”（79.26億元）中，包含了兩筆已逾期的拆借資金：子公司黔東南交旅自費(fèi)即勞務(wù)中心借入的1.58億元、自冠華小貸借入的0.65億元，合計(jì)2.23億元，均已逾期且未達(dá)成和解協(xié)議。核心子公司黔東南交旅存在3筆關(guān)注類貸款記錄，余額合計(jì)10.86億元，均因借款曾產(chǎn)生逾期被銀行調(diào)至關(guān)注類。另一核心子公司思州潤峰亦存在1筆關(guān)注類貸款，已形成逾期金額437.30萬元。

值得特別關(guān)注的是，“20黔開專項(xiàng)債/20黔開債”存在募集資金違規(guī)使用問題。 該債券募集資金實(shí)際用途包括1.03億元轉(zhuǎn)借凱宏城投、4.3億元償還子公司債券本息、1.83億元償還黔東南州財(cái)政局資金。公司已被中國證監(jiān)會(huì)貴州監(jiān)管局要求整改。募集資金被挪用至償還其他債務(wù)和財(cái)政資金，反映了公司資金鏈的緊張程度，也暴露了內(nèi)部管控的重大缺陷。

借來的高成本資金相當(dāng)一部分用來填補(bǔ)財(cái)政回款不到位造成的現(xiàn)金流缺口。做一筆簡(jiǎn)單的測(cè)算：142.56億元的應(yīng)收類款項(xiàng)若按時(shí)回籠，以平均融資成本5%估算，公司每年可減少約7.1億元的利息支出——這筆錢相當(dāng)于公司2025年?duì)I業(yè)收入的41.6%。公司每年支付的利息中，有相當(dāng)一部分是在為財(cái)政占款“買單”。

更令人擔(dān)憂的是對(duì)外擔(dān)保。截至2025年末，公司對(duì)外擔(dān)保余額118.65億元，占凈資產(chǎn)比重高達(dá)68.14%。其中，公司本部對(duì)外擔(dān)保67.78億元、黔東南交旅34.74億元、思州潤峰16.13億元。

根據(jù)公司提供的本部對(duì)外擔(dān)保明細(xì)（截至2026年1月4日）：已逾期（次級(jí)類）擔(dān)保2筆：凱里市黔沅貿(mào)易2500萬元、貴州三峽凱銅能源2000萬元已發(fā)生逾期；

被列入關(guān)注類擔(dān)保7筆：涉及貴州三峽凱銅能源、丹寨縣金建投資、麻江縣開發(fā)建設(shè)、雷山縣扶貧開發(fā)、貴州東黎能源等，約14.3億元，因欠息或展期被列入關(guān)注類；部分被擔(dān)保企業(yè)已存在失信被執(zhí)行、限高記錄。

評(píng)級(jí)報(bào)告表明：“公司面臨較大的代償風(fēng)險(xiǎn)”。一旦發(fā)生集中代償，對(duì)于貨幣資金不足5億、凈資產(chǎn)已持續(xù)縮水的公司而言，將是致命沖擊。

資產(chǎn)端的“虛假繁榮”：386億資產(chǎn)中的流動(dòng)性陷阱

總資產(chǎn)從2023年的478.17億元降至2025年的386.82億元，兩年凈減少91.35億元（-19.1%）。凈資產(chǎn)從201.01億元降至174.14億元，兩年凈減少26.87億元（-13.4%）。凈資產(chǎn)下降主要系天柱國資被政府無償劃轉(zhuǎn)，減少凈資產(chǎn)17.48億元所致。

資產(chǎn)質(zhì)量同樣堪憂：存貨123.58億元，占總資產(chǎn)31.95%。其中62.74億元為土地使用權(quán)，但36.79億元為劃撥取得——?jiǎng)潛艿剞D(zhuǎn)讓受限，實(shí)際處置靈活性遠(yuǎn)低于賬面價(jià)值。

投資性房地產(chǎn)22.72億元，受限資產(chǎn)合計(jì)74.82億元，占總資產(chǎn)19.34%、占凈資產(chǎn)42.97%——近半數(shù)凈資產(chǎn)已被抵押。其中存貨受限53.42億元（占存貨43.23%）、投資性房地產(chǎn)受限14.98億元（占該科目65.93%）。

與此同時(shí)，公司銀行未使用授信僅剩3.17億元，在資產(chǎn)受限比例高達(dá)42.97%、征信記錄存在關(guān)注類貸款和失信記錄的情況下，新增融資能力基本喪失。

賬面上有地有房有債權(quán)，但能動(dòng)彈的已經(jīng)不多。存貨和投資性房地產(chǎn)的變現(xiàn)周期漫長(zhǎng)，且大部分已用于融資抵押，無法充當(dāng)流動(dòng)性緩沖。142億的應(yīng)收類款項(xiàng)何時(shí)能收回，更是一個(gè)未知數(shù)。

司法負(fù)面的“死亡螺旋”：失信、被執(zhí)行、限高密集涌入

當(dāng)高成本融資滾到一定規(guī)模，疊加融資環(huán)境收緊，結(jié)果不言自明。

公司本部：因與中信金融資管的債務(wù)重組合同糾紛，2025年10月被列入失信被執(zhí)行人；2026年5月恢復(fù)執(zhí)行，被執(zhí)行金額高達(dá)2.68億元。公司于2024年12月歸還900萬元，但截至2026年5月末仍未按和解協(xié)議支付本息。

核心子公司黔東南交旅：存在4筆被執(zhí)行記錄，案由主要為借款合同糾紛、融資租賃糾紛及施工合同糾紛，執(zhí)行標(biāo)的合計(jì)2.28億元。

核心子公司思州潤峰：存在1筆失信被執(zhí)行記錄和4筆被執(zhí)行記錄，其中債務(wù)重組合同糾紛被執(zhí)行金額2.68億元。

此外，黔東南交旅存在2筆商票逾期記錄，均未達(dá)成和解協(xié)議。

2026年以來，公司新增多筆負(fù)面輿情記錄。債務(wù)逾期→司法訴訟→限高失信→再融資凍結(jié)——這是一個(gè)自加速的死亡螺旋。

評(píng)級(jí)被列入觀察名單意味著什么？

東方金誠將黔東南開投主體及全部存續(xù)債券列入評(píng)級(jí)觀察名單，在信用評(píng)級(jí)術(shù)語中，這通常是級(jí)別下調(diào)的前奏。密集的風(fēng)險(xiǎn)提示——142億應(yīng)收占款、89億有息債務(wù)、118億對(duì)外擔(dān)保、連續(xù)三年虧損、2.68億失信被執(zhí)行、非標(biāo)逾期、8.94億短期借款展期、審計(jì)報(bào)告帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)、募集資金違規(guī)使用——每一條單獨(dú)看都值得警惕，疊加在一起，指向的結(jié)論已經(jīng)不需要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)明說。

黔東南開投并非孤例。它映射的是部分中西部城投在土地財(cái)政降溫、融資渠道收窄、債務(wù)到期高峰三重壓力下的共同困境。但黔東南開投的案例更突出地揭示了地方財(cái)政與城投平臺(tái)之間扭曲的資金關(guān)系：142億元的應(yīng)收類款項(xiàng)長(zhǎng)期掛賬與4.8億元的可用現(xiàn)金并存，連續(xù)三年虧損與89億有息債務(wù)共生——這種模式不能再持續(xù)下去。

對(duì)于市場(chǎng)而言，有公開債券仍在按期兌付，但公司其他債務(wù)工具——包括非標(biāo)、商業(yè)票據(jù)、拆借資金——的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯然需要重新審視。評(píng)級(jí)符號(hào)不能代替基本面分析。當(dāng)一家州級(jí)城投從“信仰定價(jià)”走向“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”，市場(chǎng)給出的價(jià)格信號(hào)，往往比評(píng)級(jí)符號(hào)更真實(shí)。

對(duì)于地方政府而言，財(cái)政賬期的“便利”正在以更高的市場(chǎng)化代價(jià)償還。

21.02億的財(cái)政欠款在青州，142億的應(yīng)收占款在黔東南——這不是兩個(gè)孤立的故事，而是一幅正在全國多地展開的圖景。當(dāng)城投平臺(tái)的流動(dòng)性從“緊張”走向“枯竭”，從“展期”走向“失信”，誰來為這個(gè)閉環(huán)買單？

注：數(shù)據(jù)來自東方金誠《黔東南州開發(fā)投資（集團(tuán)）有限責(zé)任公司主體及相關(guān)債項(xiàng)2026年度跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告》及公開信息。