北京
三個全球第一撐不起6.9%凈利率：視源股份三闖港股，教育AI轉型遭證監會三問
7月7日，視源股份（002841.SZ）第三次向港交所遞表，中金公司與廣發證券聯席保薦。此前兩次遞表（2025年6月、12月）均因滿6個月失效。這家公司在液晶教育平板、會議平板和主控板卡三個細分市場拿下全球或國內第一，A股兩連板漲停后市值約331億元。但三個第一的光環之下，凈利率從6.9%滑到不足5%，增收不增利的困境貫穿三年。
2023年至2025年，視源股份營收從201.73億元增至243.54億元，年復合增速約10%。但歸母凈利潤從13.70億元降至2024年的9.71億元，2025年僅微增至10.13億元（公司凈利潤11.47億元，差額來自少數股東損益）。三年間毛利率下滑5.63個百分點，凈利率從6.9%降至約4.7%。根源在商業模式：原材料（芯片、面板等）占成本近90%，100%電視板卡依賴外部代工，毛利空間被上游鎖死。
三大產品構成了視源的競爭壁壘。希沃教育交互智能平板全球收入市占率17%排名第一，國內出貨量份額49.8%連續14年第一；MAXHUB會議平板中國市占率25%，國內銷量九連冠；液晶顯示主控板卡全球出貨量份額24.4%排名第一，全球十大電視品牌中9家是其客戶。但高毛利的終端業務（希沃+MAXHUB）2025年收入占比降至47.6%，低毛利的智能控制部件（板卡+家電控制器+ODM）占比升至50.13%，首次反超。家電控制器2025年收入25.15億元，同比增長46%，是增速最快的板塊。海外收入約25%，ODM下降23.69%，MAXHUB自有品牌增長59.56%。研發費用15.88億元，占營收6%以上。
2026年上半年預告歸母凈利14.5億至16.5億元，同比增長265%至315%，但其中包含5.22億元非經常性收益（參投企業上市公允價值變動）?？鄯莾衾?.5億至10.5億元（+200%至270%），才是主業的真實恢復。一季度營收62.03億元（+23.95%），歸母2.47億元（+52.45%）。上市以來累計分紅38.56億元，疊加5.63億元回購。
比利潤更敏感的是合規風險。2025年8月證監會重點問詢三大問題：希沃教學大模型是否完成國家備案；AI產品是否變相開展學科類培訓、能否匹配"雙減"邊界；教育及增值電信業務是否觸碰外資準入負面清單。教育平板市場增速放緩，教育AI是視源打開新增長空間的關鍵敘事，但這三問直指合規底色。三個全球第一是護城河，但不是利潤的護城河。第三次遞表能否成功，取決于視源能否向港股投資者證明：規模優勢終將轉化為利潤能力，而不只是營收數字。
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