估值3600億，李彥宏想靠昆侖芯翻盤

昆侖芯要在“A+H”雙板上市的消息傳來后，一級市場的FA李杰便開始忙個(gè)不停，挨個(gè)向投資人推銷昆侖芯的基石錨定份額。然而，到了6月底，他突然決定不賣了。

李杰對《財(cái)經(jīng)天下》說，昆侖芯要求投資者必須承諾配額采購其芯片，但大多數(shù)純財(cái)務(wù)投資人根本沒有芯片需求。此后，李杰轉(zhuǎn)而推介另一家光模塊公司——中際旭創(chuàng)的份額。

這位FA的轉(zhuǎn)向，正是昆侖芯赴港IPO故事中最具象的一個(gè)注腳。

2026年6月底，百度旗下AI芯片公司昆侖芯傳出赴港上市的消息，目標(biāo)估值約500億美元（約合人民幣3600億元），這比母公司百度的市值還要高。截至7月10日收盤，百度的市值不到400億美元。

2025年7月，昆侖芯完成D輪融資，投后估值約合人民幣210億元。短短一年多，估值從人民幣210億元跳漲至3600億元，翻了17倍。

那么，作為百度下場造芯的代表，昆侖芯的真實(shí)科技實(shí)力究竟如何？更關(guān)鍵的是，在大模型這場牌局里已然失了先手的百度創(chuàng)始人李彥宏，真能靠一顆昆侖芯，把丟掉的籌碼重新贏回來嗎？

01、帶貨式IPO惹爭議

昆侖芯500億美元的估值消息傳來后，不少LP機(jī)構(gòu)都在觀望。有20余年半導(dǎo)體從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的張國斌，近期被不少一級市場的朋友問過同一個(gè)問題：“500億美元的昆侖芯，到底值不值得跟？”

在他看來，昆侖芯估值跳漲背后有兩個(gè)重要推動(dòng)力。“一個(gè)是市場端需求，今年是推理應(yīng)用的規(guī)模時(shí)代，對算力芯片的需求膨脹爆發(fā)，市場嚴(yán)重供需失衡，估值被放大的速度比較快。”

另一個(gè)重要的參考維度是資本對標(biāo)，張國斌分析稱，“昆侖芯2025年算力芯片出貨在國內(nèi)排第三，資方也是參照已上市企業(yè)的市值情況，給出了這樣的估值”。

“像寒武紀(jì)之前10億元營收市值都能到萬億元，昆侖芯如果真做到摩根大通預(yù)測的83億元營收，500億美元或許并不夠高。”他補(bǔ)充道。

那么，昆侖芯的基本面到底能不能撐起這個(gè)數(shù)字？

綜合多家機(jī)構(gòu)報(bào)道來看，昆侖芯2025年實(shí)際營收大概率落在30億至35億元區(qū)間，剛剛接近盈虧平衡。按照昆侖芯35億元營收計(jì)算，500億美元估值對應(yīng)的市銷率約103倍。對比同為國產(chǎn)AI芯片公司的寒武紀(jì)，2025年的市銷率約88倍。

不過，比起跳漲的估值，讓投資機(jī)構(gòu)真正擔(dān)憂的，是圍繞昆侖芯的一套配售機(jī)制，在行業(yè)內(nèi)引起了廣泛議論。多家媒體報(bào)道稱，昆侖芯在IPO路演階段推行了一項(xiàng)優(yōu)先配售機(jī)制，投資人若想獲得股份份額，需要承諾采購昆侖芯芯片，采購金額需達(dá)到認(rèn)購股份金額的3至7倍。

VC投資人肖宇告訴《財(cái)經(jīng)天下》，“這項(xiàng)條款其實(shí)非常勸退投資者，這個(gè)階段，還有一些擁有智算中心的民間資本愿意參與其中，但大部分純財(cái)務(wù)投資人都無緣了”。

據(jù)悉，該條款并未寫入招股書，但在路演中已是公開的秘密。前述FA的撤退，正是因?yàn)檫@一要求篩掉了大量“沒有芯片需求”的純財(cái)務(wù)投資人。

要知道，AI芯片今年的產(chǎn)能尤其緊俏，眾多客戶排隊(duì)求配貨，投資人更是擠破頭想進(jìn)場，鮮少反過來把“采購芯片”綁定成篩選股東的前提。

對此，肖宇對《財(cái)經(jīng)天下》分析，這種安排不算完全新鮮，“一些已上市的國產(chǎn)芯片公司也推行過類似的綁定措施”。他的判斷是利大于弊，這相當(dāng)于在市場爭奪戰(zhàn)中搶先鎖定長期客戶。

但這也引來了市場的質(zhì)疑。昆侖芯路演中對外披露的數(shù)字顯示，在手訂單超32萬張。然而，如若在售芯片真的供不應(yīng)求，為什么還需要拿股權(quán)來撬動(dòng)采購？

“拿股權(quán)換訂單，長期來看對盈利能力有影響。”張國斌告訴《財(cái)經(jīng)天下》，“如果訂單靠股東強(qiáng)制采購而不是靠市場合理競爭來獲得，投資者難免會對它的持續(xù)盈利能力產(chǎn)生疑慮。”

不過，爭議歸爭議，昆侖芯能走到今天這一步，本身已是個(gè)意外。

02、曾是最不被看好的業(yè)務(wù)

過去10多年來，李彥宏押注了不少AI業(yè)務(wù)，比如AI搜索、大模型、自動(dòng)駕駛、蘿卜快跑、數(shù)字人等，但都沒能在資本層面取得足夠大的戰(zhàn)績。

在百度龐雜的AI業(yè)務(wù)中，昆侖芯一直算不上主角。然而，那個(gè)曾經(jīng)最不被李彥宏看好的昆侖芯，反倒搶先走了出來，成了李彥宏手里第一個(gè)能拿到資本市場上變現(xiàn)的AI資產(chǎn)。

昆侖芯曾經(jīng)是百度內(nèi)部最不受關(guān)注的部門之一，它的前身是百度智能芯片及架構(gòu)部，成立于2011年，最初的動(dòng)機(jī)其實(shí)非常樸素：省內(nèi)部GPU采購的錢。

李彥宏后來回憶，當(dāng)時(shí)買別人的芯片太貴，“每片要1萬美元，自己做2萬元人民幣就搞定了，所以逼著自己做”。這個(gè)任務(wù)，落到了入職僅兩年的歐陽劍身上。

2009年，從微軟亞洲研究院加入百度的歐陽劍，是國內(nèi)最早從事異構(gòu)計(jì)算與硬件加速的工程師之一。但在當(dāng)時(shí)的百度內(nèi)部，團(tuán)隊(duì)并沒有芯片設(shè)計(jì)和流片經(jīng)驗(yàn)，一切都要從頭開始。

彼時(shí)，百度搜索業(yè)務(wù)如日中天，李彥宏的注意力被深度學(xué)習(xí)、自動(dòng)駕駛等賽道分散，芯片業(yè)務(wù)只是個(gè)邊緣存在。也因此，昆侖芯的團(tuán)隊(duì)人員長期保持在20來人。

身為領(lǐng)頭人的歐陽劍，帶著這支20來人的小團(tuán)隊(duì)，在百度內(nèi)部坐了7年冷板凳。那時(shí)的芯片項(xiàng)目只燒錢、不賺錢，也拿不到多少資源傾斜，業(yè)務(wù)進(jìn)度全靠自己一點(diǎn)點(diǎn)摳。

接近百度內(nèi)部員工程威告訴《財(cái)經(jīng)天下》，“歐陽劍并不是那種愛講故事、愛畫大餅的人，本人非常務(wù)實(shí)，技術(shù)上扣得也很細(xì)，認(rèn)準(zhǔn)了方向就悶頭做”。

直到2018年，阿里全資收購中天微并成立平頭哥，騰訊領(lǐng)投燧原科技Pre-A輪，大廠紛紛入局芯片。當(dāng)年7月的百度開發(fā)者大會上，李彥宏第一次為芯片站臺，將項(xiàng)目命名為“昆侖芯”，這時(shí)距離部門成立已經(jīng)過了7年。

2021年4月，百度將芯片業(yè)務(wù)正式分拆，成立昆侖芯科技，自此之后， 昆侖芯的產(chǎn)品迭代才真正提速，從2018年的第一代昆侖1、2021年的第二代R200，到2024年量產(chǎn)交付的第三代P800，研發(fā)了三代芯片。其中，以P800芯片的量產(chǎn)商用最受矚目。

一位將P800芯片應(yīng)用于自動(dòng)駕駛場景的大模型研發(fā)從業(yè)者對《財(cái)經(jīng)天下》表示，“就我的體驗(yàn)來講，P800在算力方面已經(jīng)基本上和A100持平了，我們單位計(jì)劃今年年底大規(guī)模采購和使用”。

不過，P800也并非全無缺點(diǎn)。上述人士也表示，“P800有些算子不適配，所以有些時(shí)候推理會慢很多，需要昆侖芯的團(tuán)隊(duì)再去補(bǔ)”。

資料顯示，百度已建成3萬卡昆侖芯算力集群，實(shí)現(xiàn)99.5%的有效訓(xùn)練時(shí)長。上述員工表示，“昆侖芯是實(shí)打?qū)嵉娜f卡，國內(nèi)號稱萬卡的不少，但很多分散在不同機(jī)房，更適合的場景是推理，真正能協(xié)同調(diào)度做單個(gè)大模型全量訓(xùn)練的沒幾個(gè)。昆侖芯這套是真跑通了的，穩(wěn)定性也確實(shí)做起來了”。

2025年以后，李彥宏對昆侖芯的關(guān)注度明顯升溫。3月親自宣布點(diǎn)亮萬卡集群，4月再度宣布點(diǎn)亮3萬卡集群，稱這是“國內(nèi)首個(gè)全自研的3萬卡集群，可同時(shí)承載多個(gè)千億參數(shù)大模型的全量訓(xùn)練”。

2026年5月的百度Create大會上，李彥宏首次公開將昆侖芯納入百度全棧戰(zhàn)略的“最底層基石”，這個(gè)定位恰好發(fā)生在昆侖芯1月遞表港股之后。

但這最后一張牌，真的能幫李彥宏在AI擂臺中打一個(gè)翻身仗么？問題的關(guān)鍵，取決于昆侖芯的產(chǎn)品力。

03、急需走出百度溫室

近兩年，為了讓更多外部客戶用上芯片，百度大大加強(qiáng)了飛槳生態(tài)的接受度和通用性。

由于研究需要，從事AI算法方向研究的孫佳曾使用昆侖芯進(jìn)行單機(jī)多卡的模型預(yù)訓(xùn)練，接觸到了昆侖芯的硬件和飛槳（PaddlePaddle）軟件框架。同一時(shí)期，他也用過華為昇騰、天數(shù)智芯等國產(chǎn)芯片。

他對《財(cái)經(jīng)天下》表示，從芯片能力來看，昆侖芯與昇騰之間“肯定還有很大的距離”。“DeepSeek用的是昇騰，字節(jié)跳動(dòng)也買了大量昇騰，而且買的規(guī)模還比較大。”他說，“已經(jīng)被市場驗(yàn)證過的芯片體系，大家會更傾向于用”。

但他認(rèn)為，昆侖芯有另一塊競爭力被忽視了，那便是飛槳生態(tài)。在他看來，百度主導(dǎo)開發(fā)的飛槳深度學(xué)習(xí)框架，在功能完備性和社區(qū)響應(yīng)速度上，明顯優(yōu)于華為昇騰配套的MindSpore。

“飛槳的bug比較少，安裝比較容易，API設(shè)計(jì)和PyTorch區(qū)別不大，遷移成本不高，社區(qū)反饋也比較及時(shí)。”孫佳透露，自己曾遇到多卡訓(xùn)練環(huán)境配置問題，飛槳團(tuán)隊(duì)在下一版本更新中很快解決了。

另一位同時(shí)使用百度和阿里PPU芯片的從業(yè)人士也表示，“相比阿里PPU芯片的生態(tài)服務(wù)而言，昆侖芯的響應(yīng)速度非常快”。換句話說，軟件體驗(yàn)本身已經(jīng)不是阻止客戶選擇昆侖芯的理由。

不過，做好通用型的軟件棧，只是打好了基礎(chǔ)，昆侖芯能否獲得更多客戶，才是其真正脫離百度，成為獨(dú)立主體上市的關(guān)鍵。

公開數(shù)據(jù)顯示，2024年以前，昆侖芯90%以上收入來自百度。到2025年，百度內(nèi)部采購降至60%，招商銀行、國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)等已落地合作訂單。

最典型的代表是，2025年8月，昆侖芯在中國移動(dòng)2025至2026年AI推理服務(wù)器集采項(xiàng)目中，拿下十億級訂單。對此，張國斌對《財(cái)經(jīng)天下》表示，“中國移動(dòng)畢竟是做管道的，在智算中心這一塊，還是做不過真正的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)”。

在他看來，這筆集采的象征意義可能大于實(shí)際，“真正重要的，是能不能被做大模型的公司用上”。對比之下，互聯(lián)網(wǎng)大廠，才是檢驗(yàn)昆侖芯產(chǎn)品力最硬核的試金石。

芯片客戶群體中，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是最大的需求領(lǐng)域。此前，燧原科技在問詢回復(fù)中曾提到，僅騰訊一家對于AI加速卡的需求就超過了國內(nèi)大部分廠商的供貨能力。

有報(bào)道稱，騰訊目前已是昆侖芯的客戶之一，TikTok母公司字節(jié)跳動(dòng)亦在評估采用昆侖芯AI晶片。不過截至目前，騰訊未有官方回應(yīng)，字節(jié)跳動(dòng)則否認(rèn)了這一消息。

在獲取互聯(lián)網(wǎng)大廠客戶的表現(xiàn)上，各家也有了顯著差距。4月下旬，摩根士丹利的一份研報(bào)顯示，已與字節(jié)跳動(dòng)、阿里和騰訊產(chǎn)生實(shí)際訂單的第三方國產(chǎn)芯片公司，主要是華為和寒武紀(jì)。

眾多芯片廠商中，昆侖芯的角色十分特殊。一方面，它是大廠旗下的芯片公司，與百度業(yè)務(wù)形成深度綁定；另一方面，它又需要走出百度的溫室，在外部市場證明自己。

但即便如此，這仍然是百度在AI賽道上最后一張能打的大牌。畢竟，算力這波風(fēng)口，百度不能再錯(cuò)過了。

（文中孫佳、程威、李杰、肖宇均為化名）

（作者 | 豆蔻，圖片來源 | 視覺中國，本內(nèi)容轉(zhuǎn)載自財(cái)經(jīng)天下WEEKLY）