“政績期權”的黃昏：縣域基金為什么必須踩剎車

【文/近觀城事】

安徽一個財政收入不足四十億元的縣城，一家國企平臺底下居然設立了十五只私募基金。這個數字出自某家頭部財經媒體的一次調查，不是極端個案，只是同類情形里的一個切片。

鏡頭拉遠，畫面更讓人愣一下。截至2025年底，“投中數據”顯示，全國政府投資基金里，區縣級基金的數量占到了四成四；僅縣區一級的政府投資基金就超過一千支，總規模突破一萬億元。這不是一線城市開發區的賬，而是散落在中國最基層行政區劃里的賬。

真正讓這個盤子看起來有些荒誕的，是另一組對照。

“清科研究中心”的數據顯示，2024年，全國新設立的區縣級政府引導基金有六十四只，認繳規模大約八百億元；新設立的省級政府引導基金只有十六只，認繳規模卻超過一千八百八十億元。也就是說，縣里在拼命開新基金，數量比省里多三倍，但每一只的體量只有省級的三成不到。大部分縣級基金，從出生那天起，就注定是小、散、弱。

6月5日，國務院辦公廳發布《關于加強監管防范風險促進私募投資基金高質量發展的指導意見》，即國辦函〔2026〕54號，業內簡稱54號文。這份文件里最顯眼的一行是：“縣區原則上不得新設政府投資基金”。八個字，幾乎把過去八年基層地方政府最熱衷、最愿意加杠桿的一種招商模式，直接踩下了急剎車。

這個剎車不是突然踩下去的。政府引導基金自2005年發軔，行業里經歷了大致五輪政策迭代：從早期鼓勵擴容，到創投專項賦能，再到2020年前后政府基金開始有專項立規，直至這次54號文作為綱領性頂層設計正式落地。

前幾輪的關鍵詞是引導、鼓勵、放開；這一輪換成了嚴控、整合、清退。中間還有一個過渡節點，2025年1月的國辦發1號文，當時的口徑是“嚴格控制新設基金”，給基層留了一道門縫。到2026年6月，門縫徹底關上，原則上不許新設，確有必要須提級到上級人民政府批準。

政策的轉折從來不是無緣無故。2023年至2026年一季度，監管部門累計對1805家私募管理人采取行政監管措施，對97家機構作出行政處罰，移送涉刑線索86條；中基協累計注銷不合規管理人5444家。這些數字堆在一起，并不比壞賬更讓人不適，真正讓政策定性變嚴的一句話藏在54號文里，部分私募基金已經成為違法犯罪、新型腐敗和隱性腐敗工具。這是很重的定性，落到縣域這一層，尤其重。

想理解這套模式怎么走到今天的，不用講太多理論，去看一下江蘇淮安淮陰區就夠了。

2016年，時任淮陰區區委書記劉澤宇把一位半導體圈的紅人李睿為請到淮安。當地政府和一家上海殼公司合作，成立了淮安德科碼。項目號稱總投資四百五十億元，一期一百二十億元，占地二百五十七畝，規劃年產二十四萬片十二英寸CIS晶圓，還立志“做中國第一、世界第二，追夢成為三星那樣的半導體大廠”。這些話原樣出現在當年官方通稿里。

當年“風光一時”的淮安德科碼

到2019年底，項目實際投入四十六億元，其中三十五億是政府出的；所謂管理層承諾的十億元實繳出資，只到位四千一百萬。2020年4月，項目宣布爛尾。淮陰區委原書記劉澤宇因涉嫌嚴重違紀違法被查，當地一名高新區管委會副主任因在企業政府投資、項目審批中收受二十萬元賄賂被通報。

舉報材料里，還有一頓據說要吃掉兩百萬的年夜飯反復被提及；據業內人士流傳的說法，德淮的公關消費令人咋舌，每個月僅煙酒開支就要幾十萬元，整個淮安的高檔KTV幾乎家家有德淮的VIP賬戶；關于德淮的實名舉報信有幾百甚至上千封。淮安還有一個和德淮幾乎同一時期啟動的時代芯存項目，總投資從最初的一百三十億元一路下修到十五億元，再下修到十一億元，產能從年產十萬片調到三萬片；一個地級市同時押注兩個百億級半導體項目，最后同時掛在停擺的名單上。

德淮和時代芯存不是偶然。同一時期，武漢弘芯曾出現在武漢市2020年市級重大在建項目計劃第一位，號稱總投資一千二百八十億元，最后燒掉一百五十三億元停擺；南京德科碼是同一個操盤手、同一個套路，以三十億美元的名義與以色列TowerJazz合作，最后向法院申請破產；號稱五百九十億的濟南泉芯，濟南國資管理部門實際投入只有五點一億元。

江蘇R市引進的賽麟汽車項目，操盤人用兩份估值五十五億元和十一億元的所謂知識產權入股，從政府平臺套走六十六億元國資，最后量產的只有一款續航不到三百公里的所謂電動車。江西宜春經開區被央視焦點訪談曝光的哪吒汽車項目號稱五十億總投資，當地國資和平臺公司投入近二十三億，造車三年虧了一百八十三億，多地國資的投資款回不來。江西樟樹的中醫藥特色小鎮、遼寧海城花四百九十八萬買百強縣排名的中介咨詢合同、四川某市豪擲六億元投給錘子科技的經典案例——每一個背后，都有一個縣城或縣級市，一份產業基金，一段用政績換泡沫的合同。

擺在一起看，你會發現一個幾乎共用的規律：越是宏大的口號，越是空轉的資金池。四百五十億的項目實際到位四十六億，一千二百八十億的項目實際投入一百五十三億，五百九十億的項目實際投入五點一億。這不是意外——這是一種可以命名的現象。每一份合同上的天文數字，都是某一屆地方主政者寫給自己政績的期權。

有時這份期權甚至是可以復制的。武漢弘芯的實際控制人曹山，先后在珠海注冊過逸芯、云芯，在湖北注冊過天芯，在濟南注冊過泉芯，還在山東搞了一家所謂的先進集成電路研究院。同一個操盤團隊，同一個話術模板，一路把百億級半導體項目鋪到不同省份的產業園區里，把不同地方的國資一次又一次拉進同一個坑。當地招商團隊常常是明知有貓膩，仍然選擇接盤——因為項目落地的KPI等不及。

這個期權的運作方式并不復雜。今天在縣里落地一個號稱五十億、一百億的產業項目，簽約儀式的照片可以進當年的政府工作報告，可以出現在市里的表彰材料里，可以讓主政者在下一次考核里加分。而項目真正暴露問題、財政真正扛不住、爛尾變成新聞的時點，往往在三到五年之后。這時候，簽約的領導可能已經異地任職，可能已經退休，甚至可能已經進了紀委的通報。用金融術語講，這是一份持有成本極低、到期由繼任者行權的現價看漲期權；把它寫進產業基金里，只不過是讓這份期權看上去更像一門專業的資產管理。

政績期權之所以能在縣域這一層大規模復制，還有一層更冷的背景。第七次全國人口普查數據顯示，2010年到2020年間，全國已公布數據的兩千七百多個縣區中，約有一千四百八十個縣區人口在減少，其中接近一千二百個是縣和縣級市。

也就是說，全國超過一半的縣域正在經歷不可逆的收縮，年輕人涌向沿海和省會。就是在這樣一批地方，密集地成立著風投基金，賭著自己完全不熟悉的賽道。你很難不覺得反諷：產業空心、人口外流的地方，最喜歡演一場資本盛宴。

期權寫得多了，市場是會做出反應的。到2024年、2025年前后，最早一批基金開始集中到期，賬面數字要收賬了。母基金研究中心的報告顯示，政府引導基金的平均DPI只有零點七，投出去一塊錢，分紅回來七毛。多個來源的數據交叉印證，處于退出期的股權類基金里有一半以上面臨退出困難；國內私募股權行業約14.3萬億元的存續規模，撐不起相應的清算路徑。IPO審核趨嚴、并購市場清淡、S基金交易剛起步、境外上市受阻、境內排隊漫長——一整套原本被算在退出模型里的通道幾乎同時收窄。基金到期該清算了，賬上的項目卻退不出去。

在縣域這一層，問題更結構性。基金規模小，議價能力弱；產業基礎薄，能配得上基金投出去的本地項目本就不多；招來的企業發現縣里沒有上下游生態，項目一旦長起來就想外遷，投后管理力量抓不住。省級和市級基金還能拉幾個鏈主企業幫著托底，縣級基金一旦項目走岔了，往往就是純粹的死賬。平安證券在一份研報里點出過，2022年起政府引導基金開始向區縣級下沉，這個趨勢本身就預示了后來的退出難題。把風險資本交給議價能力最弱、專業能力最參差的一層去運作，幾乎必然出問題。

再把這套邏輯放到硬科技的時間尺度里，事情就更清楚了。一條十二英寸晶圓產線從簽約到量產，行業公認要五到八年；一款車規級芯片從流片到大規模上車，通常也要三到五年；生物醫藥、材料、機器人的商業化周期只會更長，不會更短。這是硬科技的一種鐵律，它不太在乎季度業績，它在乎能不能穿越周期。而縣里的政績考核是按年算的，主政領導的任期通常在三年到五年之間。用一份最長要跑八年的產業基金，去對齊一份最長只有五年的政績合約，天然就是錯拍的。真正在做硬科技的頭部企業，反而不太需要縣里那三五億。它們需要的是全球客戶、產業鏈上下游、專業運營團隊和真正肯守長期的LP，這些東西正是大多數追熱點的縣城給不出來的。

54號文抓住的，正是這層時間錯拍。它不是簡單地說不許再新設基金，而是要求把有限的耐心資本從縣域這一層往上收，收到省級和計劃單列市一級，通過綜合研判會商前置、經營主體登記雙重同意、國企基金獨立監管、跨區風險處置分工，讓每一分錢都盡量投在自己該投的地方。文件里明確寫了“扶優限劣”四個字，意思其實很直白：該省下來的錢，要交給更專業的機構、去做更長期的事。行業里普遍預計，未來十二到十八個月，一級市場會出現一次結構性洗牌，大量存量縣級基金整合注銷，同質化國企基金合并，一批中小不合規機構加速出清，行業集中度進一步向頭部聚攏。

這套動作放在更大的背景里看，就不只是一份基金監管文件了。2024年6月出臺的《公平競爭審查條例》禁止稅收優惠和差異化獎勵補貼；全國統一大市場建設被反復強調；財政部2025年1號文已經明確縣級政府應嚴格控制新設基金；國辦2026年54號文再補上最后一記急剎車。這些政策拆的不是同一件事，但拼在一起看，是同一個整體動作：過去二十年地方政府用來做招商引資的那一整套土地財政、稅收返還、基金杠桿的組合拳，正在被自上而下地拆掉一個又一個部件。基層地方政府必須去找一種新的產業培育方式，而不再是靠攢盤子、開基金、簽抽屜協議來換今天的招商數字。

對縣域來說，這份文件不是沒錢可花的壞消息，而是一次強行的定位重置。全國過半的縣域已經在人口和產業上進入收縮通道，讓這些地方繼續下場去做需要專業團隊、需要產業上下游、需要長期主義的股權投資，本來就是錯配。把有限的財政資金投回到基本民生、基礎設施、營商環境和真正有本地生態的產業配套里，是一個更樸素、也更符合縣域實際的選擇。至于半導體、AI、機器人這些回報周期漫長、專業門檻極高的賽道，讓省級母基金、國家大基金、專業創投機構以及少數產業基礎扎實的頭部城市去承擔，效率會高得多，損失也會小得多。

當然也不是所有縣級基金都注定失敗。江蘇張家港產業引導基金重點投資高端裝備制造和新能源零部件，累計投資超過五十億元，帶動社會資本投入超過兩百億元，靠的是本地幾十年的機械制造根基和蘇南地區完整的產業鏈配套；浙江嘉善通過QFLP試點，把境外知名基金管理人拉過來做子基金，重點押注醫藥和大健康，靠的是嘉善融入長三角一體化的地理位置和杭嘉湖平原的營商傳統。這些成功案例的共同點，是當地本就有一門產業積累在那里，基金只是給這門產業加了一根杠桿；而不是反過來，先立一只基金，再假裝自己會長出一門產業。

54號文真正想終結的，不是政府基金這個工具，而是“縣長下場當風投”這個慣性。過去八年，太多縣級主政者把自己想象成小型的合肥、小型的深圳、小型的蘇州。

但那三座城市之所以能做起來，靠的是幾十年積累的財政家底、完整的上下游、成熟的國資操盤團隊，以及一批愿意長期扎根的科研機構和高校。合肥賭京東方能贏，前提是合肥有中國科大和一整套顯示器件的產業配套；深圳投華為、比亞迪能贏，前提是深圳有全球最完整的電子制造供應鏈和幾十年積累的容錯空間；蘇州工業園區的生物醫藥能起來，前提是它在GMP車間、GLP實驗室、臨床試驗中心這些非資本基礎設施上砸了十幾年的錢。這些條件復制不了，模仿只能得其形，不能得其神。一個財力不到四十億的縣城，去模仿一個財力超過千億的省會城市，最后的結果幾乎注定——形式做到了，實質做不到；口號打出去了，錢回不來。

從這個角度再回看那八個字，“縣區原則上不得新設政府投資基金”，它不是保守，而是一次關于產業資本紀律的正名。它承認了一個基層地方政府不太愿意承認的現實：不是每個縣都需要一只產業基金，也不是每個縣都有資格下場去做硬科技的耐心資本。有的縣城本該好好把學校、醫院、衛生服務和產業配套的基本盤做扎實，而不是花幾百萬買一個百強縣的頭銜，然后再花幾億買一個連生產線都拼不起來的所謂半導體項目。

真問題從來不是錢不夠。真問題是錢在什么樣的時鐘上花，季度的時鐘、任期的時鐘、還是硬科技本身的時鐘。54號文用一種近乎強制的方式，把這三個錯拍的時鐘撥到了同一個方向。