民生銀行估值提升行動兩年了，投資者信心卻還在下行丨正經深度

文丨康康編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為6400字）

【正經社“銀行升級戰”觀察之74】

2026年上半年，42家A股上市中資銀行整體估值中樞沒有延續2025年度的回升勢頭，而是再度回落至0.6倍左右的歷史低位。民生銀行的最新報告期市凈率則繼續下滑至0.249倍，名列其間的最后一位。

如果以年度作為觀察頻率，2020年末至2024年末，民生銀行的這個指標一直呈下降趨勢。

正經社分析師注意到，2025年3月和2026年3月，民生銀行連續兩年發布《估值提升計劃》，以期扭轉市值連年下滑的趨勢，但實際效果至今未彰，2025年二季度出現小幅反彈后，又繼續下降。

投資者為什么不買民生銀行的“賬”？

1

A股最便宜的銀行

7月2日，2026年A股市場上半年最后一個交易日，民生銀行以3.27元/股（前復權，下同）結束了上半年的交易。

根據一季度財報提供的數據，截至2026年一季度末，民生銀行歸屬于本行普通股股東的每股凈資產為13.14元。據此推算，2026年上半年最后一個交易日，民生銀行的最新報告期市凈率約為0.249倍。

那意味著，民生銀行的凈資產被二級市場投資者打了2.5折。

正經社分析師根據2026年上半年最后一個交易日A股上市銀行收盤價和各家銀行一季度財報披露的數據統計發現，42家A股上市銀行繼續全體保持“破凈”狀態——最新報告期市凈率均未能突破1.0倍。相較而言，城商行總體表現最好，然后是國有大行和農商行，而9家A股上市全國性股份制銀行除了招商銀行以0.815倍和中信銀行以0.521倍超過42家A股上市銀行最新報告期市凈率中位數之外，余下7家均未能達到0.5倍，民生銀行則以0.249倍的成績名列42家A股上市銀行最后一位。

如果以季度作為觀察頻率，可以發現，2023年一季度末至2026年二季度末，民生銀行的最新報告期市凈率一直遠低于同期9家A股上市全國性股份制銀行中位數水平。

正經社分析師根據K線圖提供的每個季度末收盤價和財報提供的屬于本行普通股股東的每股凈資產數據推算，2023年一季度末至2026年二季度末，民生銀行的最新報告期市凈率分別為0.229倍、0.265倍、0.274倍、0.261倍、0.285倍、0.257倍、0.294倍、0.310倍、0.292倍、0.353倍、0.305倍、0.295倍、0.290倍，0.241倍。

2023年一季度末至2025年二季度末表現出了上升的勢頭，但2025年三季度末之后便不斷下降。

同期，9家A股上市全國性城商行的最新報告期市凈率中位數分別為0.53倍、0.51倍、0.50倍、0.48倍、0.47倍、0.50倍、0.49倍、0.53倍、0.55倍、0.56倍、0.58倍、0.60倍、0.61倍、0.62倍。2023年一季度末至2024年一季度末不斷下降，但是2024年二季度末之后便緩慢回升。

民生銀行與同行業走出了一條相反的軌跡。

2

挽救資產質量的代價

金融界有一個經典的估值邏輯：“市凈率（P/B）的高低，底層核心取決于凈資產收益率（ROE）和資產質量。”

涉房貸款和小微貸款占民生銀行貸款比重較高，民生銀行全行不良貸款率上升的壓力主要來自兩類貸款不良率的上升。

根據年度報告提供的數據，2020年至2025年，民生銀行涉房貸款占比合計超過20%，住房按揭貸款占比一直較高，分別為13.37%、14.72%、13.84%、12.46%、12.56%、12.94%，房地產貸款占比雖逐年下降，但仍然分別達11.39%、8.91%、8.77%、7.90%、7.49%、7.35%；小微貸款占比長期位居各類公私貸款占比前列，分別為13.27%、14.27%、15.01%、14.86%、14.45%、13.26%，

房地產貸款不良率從2021年起開始快速上升，2020年至2025年分別為0.69%、2.66%、4.28%、4.92%、5.01%、3.61%；住房按揭貸款不良率雖然不高，但2020年以來一直呈上升之勢，2020年至2025年分別為0.22%、0.26%、0.50%、0.67%、0.96%、0.77%。小微貸款不良率曾出現下降趨勢，但是2023年以后又快速反彈，2020年至2025年分別為2.82%、2.13%、1.61%、1.20%、1.54%、1.63%。

正經社分析師注意到，涉房貸款和小微貸款不良率的上升沒有帶來全行不良貸款率的持續上升，而背后一個重要的原因是民生銀行加大了不良貸款的核銷力度。

根據年度報告提供的數據，2020年至2025年，民生銀行的不良貸款率分別為1.82%、1.79%、1.68%、1.48%、1.47%、1.49%。同期，分別核銷和轉出不良?款671.10億元、548.40億元、539.19億元、488.06億元、511.83億元、524.77億元。

核銷不良貸款勢必吞噬大量的營業收入，從而嚴重擠壓凈利潤。

2020年至2025年，民生銀行分別凈計提貸款減值準備769.90億元、586.60億元、416.95億元、398.16億元、390.06億元、479.01億元，分別占當期營業收入的41.63%、34.75%、29.26%、28.27%、28.62%、33.53%。

同期，民生銀行的歸母凈利潤分別為343.09億元、343.81億元、352.69億元、358.23億元、322.96億元、305.63億元，貸款減值準備凈計提與當期歸母凈利潤之比分別為224.40%、170.62%、118.22%、111.15%、108.89%、156.73%。

總結最近幾年A股上市銀行（特別是9家全國性股份制銀行）的情況可以發現，貸款減值準備凈計提與歸母凈利潤之比低于50%，表明歸母凈利潤受貸款減值準備計提擠壓較小；50%至100%是正常水平，是不少優質銀行常見的區間；100%至150%雖然仍然比較常見，但表明貸款減值準備計提對歸母凈利潤的擠壓已經比較明顯；150%至200%是比較少見的偏高水平，但是否意味著銀行面臨較大的信用風險，則需要結合資產質量、撥備覆蓋率進一步分析；超過200%意味著銀行已經面臨較大的信用風險，如果連續多年維持該水平，則值得重點關注。

民生銀行的貸款減值準備凈計提對歸母凈利潤的擠壓效應比較明顯。

3

誰拉低了凈資產收益率

凈利潤被嚴重擠壓必然拉低凈資產收益率。

根據年度報告提供的數據，2020年至2025年，民生銀行的加權平均凈資產收益率分別為6.81%、6.59%、6.31%、6.10%、5.18%、4.93%。

正經社分析師根據各家銀行年度報告披露的數據統計發現，2020年至2025年，9家A股上市全國性股份制銀行加權平均凈資產收益率的中位數分別為10.11%、10.64%、10.24%、8.25%、8.00%、8.32%。民生銀行的加權平均凈資產收益率不僅明顯低于同期同行中位數水平，而且連年墊底。

是什么拉低了民生銀行的凈資產收益率？

凈資產收益率的經典計算公式為：加權平均凈資產收益率=歸母凈利潤÷歸母平均凈資產。

如果用杜邦分析法進行拆解，又可以進一步拆解為：加權平均凈資產收益率=（歸母凈利潤÷平均總資產）×（平均總資產÷歸母平均凈資產），即加權平均凈資產收益率=總資產收益率（ROA）×權益乘數。

總資產收益率又可以進一步拆解為：總資產收益率=（營業收入-營業費用-信用減值損失-所得稅）÷平均總資產。

最后可以得到一個加權平均凈資產收益率的經典計算公式：加權平均凈資產收益率=【（營業收入-營業費用-信用減值損失-所得稅）÷平均總資產】×權益乘數。

如果換成通俗的語言表述就是，加權平均凈資產收益率取決于營業收入、營業費用、信用減值損失、所得稅、平均總資產和歸母平均凈資產。

因為營業費用和所得稅波動相對較小，信用減值損失前文討論資產質量時已經涉及，所以下文著重從營業收入和平均總資產除以歸母平均凈資產得到的權益乘數兩個方面對民生銀行加權平均凈資產收益率長期偏低的成因展開分析。

根據年度報告提供的數據，2020年至2025年，民生銀行分別實現營收1849.51億元、1688.04億元、1424.76億元、1408.17億元、1362.90億元、1428.65億元，分別同比增長2.50%、-8.73%、-15.60%、-1.16%、-3.21%、4.82%。

營收變化曲線與凈資產收益率變化曲線表現出高度的同步性，表明營收是影響凈資產收益率的重要因素之一。

民生銀行利息凈收入占營收的比重一直比較高，2020年至2025年分別為73.11%、74.51%、75.43%、72.74%、72.41%、70.08%，所以利息凈收入的增速會直接決定營收的增速。

2020年至2025年，民生銀行的利息凈收入同比增速分別為10.81%、-6.99%、-14.56%、-4.68%、-3.65%、1.46%。雖然2023年以后出現回升勢頭，2024年和2025年還擺脫了9家A股上市全國性股份制銀行利息凈收入同比增速墊底的境地，但是增速仍然排名靠后。

利息凈收入增長緩慢，直接拉低了營收的增速。

正經社分析師注意到，利息凈收入增長緩慢，固然跟凈利差收窄有關，但主要還是因為生息資產規模擴張速度大幅放緩。

根據年度報告提供的數據，2020年至2025年，民生銀行凈利差分別為 2.12%、1.81%、1.51%、1.37%、1.28%、1.31%。雖然2025年終于出現企穩回升的跡象，但仍然明顯低于9家A股上市全國性股份制銀行凈利差的中位數。根據各家公布的年度報告披露的數據統計，2020年至2025年，9家A股上市全國性股份制銀行凈利差中位數分別為2.08%、1.98%、1.90%、1.78%、1.66%、1.57%。

民生銀行凈利差偏低，一方面跟生息資產的平均收益率快速下降有關，另一方面還跟付息負債平均成本居高不下有關。

2020年7月高迎欣接替洪崎出任董事長后，民生銀行對金融投資策略進行了調整，從“追求收益”轉向“穩資本、穩流動性”，資產配置更加偏向利率債、高等級信用債和流動性較好的金融資產。以上資產大多數是固定收益資產，具有明顯的“買入時收益率鎖定”的特點。但是，2020年以來中國進入了低利率周期，國債收益率、中高等級信用債收益率整體下移，

銀行新增配置債券的票息越來越低，導致民生銀行的金融投資收益率不斷下降。

2020年至2025年，民生銀行金融投資平均收益率分別為3.66%、3.39%、3.17%、3.11%、2.93%、2.70%。

與此同時，民生銀行的貸款中，收益率較低的公司貸款占比較高，而且呈逐年上升之勢，2020年至2025年，民生銀行公司貸款占比分別為59.68%、57.98%、57.72%、59.47%、60.22%、60.97%。由此帶來的一個必然結果是，貸款平均收益率偏低且逐年下降。

生息資產的兩大主要板塊——貸款和金融投資平均收益率偏低且逐年下降，使得民生銀行的生息資產平均收益率加速下降。2020年至2025年，民生銀行的生息資產平均收益率分別為4.53%、4.21%、3.91%、3.80%、3.55%、3.12%。

與生息資產平均收益率持續下降同時，付息負債的平均成本率卻表現出了較強的粘性。2020年至2025年，民生銀行的付息負債平均成本率分別為2.41%、2.40%、2.40%、2.43%、2.27%、1.81%。2025年才出現明顯下降。

民生銀行付息負債成本居高不下的一個重要原因是，利息較高且重新定價周期較長的定期存款占比偏高。2020年至2025年，民生銀行定期存款占比分別為62.08%、59.93%、65.37%、67.54%、69.63%、66.87%。直至2025年才出現回落。

一邊是生息資產平均收益率快速下滑，另一邊是付息負債平均成本率長期居高不下，帶來的必然結果是凈利差的加速收窄。

面對凈利差不斷收窄的市場環境，多數銀行選擇了加速資產規模擴張彌補利差收窄之失，但是民生銀行沒有走大多數銀行走的路。

根據年度報告披露的數據，2020年至2025年，民生銀行的貸款和墊款分別比上年末增長10.50%、4.98%、2.36%、5.89%、1.50%、-0.45%。貸款和墊款增速的下降，直接導致生息資產增速的下降。同期，民生銀行的生息資產分別同比增長11.11%、4.23%、2.03%、4.45%、0.69%、1.00%。受生息資產增速放緩的影響，民生銀行的總資產增速長期落后于同行業平均水平。2020年至2025年，民生銀行的總資產僅分別比上年末增長4.02%、0.04%、4.36%、5.78%、1.82%、0.23%。

資產規模增速放緩，是民生銀行利息凈收入增長緩慢，進而導致營收增速放緩的主要原因。

營收增速放緩，信用減值損失居高不下，使得民生銀行的歸母凈利潤增速長期低于同行業平均水平。2020年至2025年，民生銀行的歸母凈利潤同比增速分別僅為-36.25%、0.21%、2.58%、1.57%、-9.85%、-5.37%。

歸母凈利潤增速的下滑，又直接導致了民生銀行平均總資產收益率的不斷下降，且長期低于同行業中位數水平。2020年至2025年，民生銀行的平均總資產收益率分別為0.51%、0.50%、0.50%、0.48%、0.42%、0.39%。

同期，9家A股上市全國性股份制銀行平均總資產收益率的中位數分別為0.80%、0.78%、0.73%、0.67%、0.62%、0.58%。

4

權益乘數不能負主責

因為總資產增長緩慢，民生銀行的權益乘數長期低于同行業中位數，且呈現出下降之勢。

根據年度報告提供的數據計算，2020年至2025年，民生銀行的平均總資產分別為68160.32億元、69515.09億元、71042.29億元、74653.19億元、77449.67億元、78237.68億元，

歸母平均凈資產分別為5241.91億元、5519.08億元、5871.04億元、6122.65億元、6337.30億元、6662.48億元。代入計算公式（平均總資產÷歸母凈資產）計算得出的權益乘數分別為13.00倍、12.60倍、12.10倍、12.19倍、12.22倍、11.74%。

同期，9家A股上市全國性股份制銀行的權益乘數中位數分別為13.20倍、13.08倍、12.96倍、12.82倍、12.71倍、12.60倍。

權益乘數反映了一家銀行的財務杠桿水平，權益乘數越高，說明銀行利用股東資本撬動資產的能力越強。

12倍至14倍是最近幾年來A股上市全國性股份制銀行權益乘數的正常區間，表明各家銀行財務杠桿適中、資本充足率符合監管要求、凈資產收益率和風險之間取得了較好的平衡。

正經社分析師認為，雖然權益乘數下降，一定程度上壓低了民生銀行加權平均凈資產收益率，但是對民生銀行加權平均凈資產收益率影響更大的還主要是凈息差持續收窄、金融投資收益率下降、信用減值成本仍然較高和生息資產擴張放緩。

5

投資者信心正在失去

市凈率偏低對銀行補充資本能力的約束是顯而易見的。因為市凈率越低，股權融資成本越高，資本補充越困難。而資本補充困難，又會導致資產擴張受限。

盡管2020年至2025年，民生銀行的核心一級資本充足率分別為8.51%、9.04%、9.17%、9.28%、9.36%、9.38%，呈現出不斷上升之勢，但是上升的主要動力主要是貸款和墊款規模增速放緩，計算公式的分母風險加權資產增長緩慢。

正經社分析師注意到，實際上，上市銀行長期“破凈”早已引起監管當局的關注。

2020年10月9日，國務院便發布《關于進一步提高上市公司質量的意見》，要求提高上市公司治理水平，提高信息披露質量，鼓勵現金分紅，提高持續盈利能力，還支持上市公司通過并購重組等方式提升質量。

以此為起點，2024年4月12日，國務院又發布《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（通稱“新國九條”），要求上市公司加強現金分紅，提高投資者回報，提升投資價值，還支持長期資金入市。

同年11月6日，中國證監會發布《上市公司監管指引第10號——市值管理》，要求上市公司將提高投資價值作為重要目標，鼓勵通過提高經營質量、現金分紅、股份回購、投資者關系管理等方式提升估值，要求長期“破凈”公司制定估值提升計劃且披露執行情況，要求主要指數成份股建立市值管理制度。

一方面響應監管的要求，另一方面從自身業務發展需要出發，民生銀行2025年3月28日召開董事會，審議通過《2025年估值提升計劃暨“提質增效重回報”行動方案》，提出了三方面的措施：

一是以經營改善為核心，以提升盈利能力、優化資產負債結構、強化風險管理作為估值提升的根本路徑；

二是以穩定分紅為重要抓手，強調持續回報股東，增強長期投資吸引力；

三是以市場溝通和治理提升為配套措施，通過改善公司治理、信息披露和投資者關系，促進市場價值更合理反映公司內在價值。

估值提升計劃發布之后，民生銀行的最新報告期市凈率確實出現了回升的跡象，2025年二季度末還回升到了0.353倍的高點，但隨后又持續下降。

2026年3月30日展開的民生銀行第九屆董事會第十九次會議又審議通過了《2026年估值提升計劃》。與2025年相比，2026年的估值提升計劃總體框架基本保持一致，但更加突出“經營提價值”，強調通過提升經營質量、打造差異化競爭優勢來推動估值修復，而不是依賴回購、資本運作等短期措施。

2026年估值提升計劃公布后，市場反應平淡，二季度末最新報告期市凈率只是從一季度末的0.241倍小幅回升至0.249倍。

二級市場投資者，對民生銀行的估值提升行動正在失去信心。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎

喜歡文章的朋友請關注正經社，我們將持續進行價值發現與風險警示

轉載正經社任一原創文章，均須獲得授權并完整保留文首和文尾的版權信息，否則視為侵權