“白衣騎士”接手香雪制藥，廣藥李小軍百億投資局再落一子

《星島》記者 黃冬艷廣州報道

距康美藥業（600518.SH）順利摘掉ST帽子剛滿兩年，已上任廣藥集團一把手近兩年的李小軍，又將化身為香雪制藥（300147.SZ；*ST香雪）的“白衣騎士”。

6月30日，香雪制藥公告披露，廣藥集團旗下廣藥資本將成為其重整投資人。

盡管目前雙方還未簽署預重整投資協議，法院亦還未正式裁定進入重整程序，但廣藥集團即將入主香雪制藥已被市場視為大概率事件。7月3日，香雪制藥披露該消息后的首個交易日，其盤中股價一度漲超10%。

幾天之后，廣藥集團又在官微高調宣布，前百濟神州創新中心首席執行官劉建將加盟，出任廣藥集團戰略科學家，負責推動廣藥集團創新轉型，如重大疾病攻關、創新藥管線建立及科技成果轉化等工作。

同一時間看似無甚關聯的兩件事，卻又令市場浮想聯翩。

劉建擁有深厚的生物藥研發、產業化及跨國企業管理經驗，而香雪制藥除了“香雪抗病毒口服液”“化橘紅痰咳液”等知名中成藥產品，還手握中國首個TCR-T（一種通過基因工程改造T細胞受體的創新腫瘤免疫療法）實體瘤治療藥物等在研創新藥。

有觀點甚至因此猜測，廣藥集團向香雪制藥出手，除了業務契合度高，核心目標或許還有后者手中的TCR-T細胞治療產品。

對于未來對香雪制藥的相關戰略規劃及劉建的具體工作安排等情況，《星島》也曾聯系廣藥集團方面尋求進一步了解，但截至發稿，暫未獲得回復。

據《星島》了解，自2024年11月李小軍臨危受命空降廣藥集團董事長以來，這位新掌舵者對內掀起系列改革，對外資本運作頻頻，僅已落地的收并購、產業投資項目就砸下了近80億元，而按其規劃目標，“十五五”期間廣藥集團還將繼續完成200億—300億元的產業投資。

廣藥再演“白衣騎士”

廣藥集團為何看中瀕臨破產的香雪制藥？除了作為廣州國資需承擔的并購整合任務，更多答案存在于康美藥業這一成功案例。

2021年底，廣藥集團控制的廣東神農氏合伙企業合計出資65億元完成康美藥業破產重整，通過“現金清償+債轉股+信托權益”的組合方案，化解后者千億債務危機，此后又派駐管理團隊重建其內控體系，同時推動業務改革及雙方的渠道供應鏈協同，最終讓康美藥業在2024年7月順利摘掉“ST”的帽子，實現重生。

該事件不僅被廣藥集團上一任董事長李楚源視為其掌舵期間完成的三件重要大事之一，也成為國內中醫藥民企司法重整標桿案例。如今康美藥業不僅營收及利潤穩步回升，還以廣藥集團上游中藥材全產業鏈核心平臺的角色深度融入其產業矩陣中。

而此次廣藥集團擬參與香雪制藥重整投資的消息傳出后，市場普遍認為，康美藥業的重整經驗，將直接復刻到香雪制藥上。

有行業分析指出，按照廣藥集團重整康美藥業從司法償債到治理換血、剝離不良資產、主業聚焦、全產業鏈協同賦能的操作路徑，未來若順利介入香雪制藥的重整，首要步驟就是化解該公司巨額債務、全面更換管理層、搭建國企內控體系，完善公司治理，其次則是剝離虧損及低效資產，同時推動雙方業務協同發展，逐漸實現香雪制藥的估值修復。

從過往發展來看，香雪制藥的核心問題在于2010年創業板上市后，其激進的業務多元化擴張戰略以及創新藥物研發的長周期高投入消耗大量資金，而業務層面核心單品遭遇集采及市場價格戰的沖擊導致盈利能力下滑，兩者形成巨額資金缺口，直至債臺高筑，流動性被徹底拖垮。

從“南香雪”到“ST香雪”

公開信息顯示，香雪制藥由王永輝于1997年在廣州創立，憑借抗病毒口服液、板藍根顆粒等感冒呼吸道剛需中成藥快速打開華南市場，后又打造了橘紅痰咳液這一獨家大品種，成為與廣藥集團齊名的“南派中藥”代表企業之一，甚至曾有“北以嶺，南香雪”的行業美譽。

香雪制藥的部分醫藥產品，來源：企業官網

但2010年上市后的近10年間，香雪制藥不僅頻繁收購醫藥流通、保健品企業，投資新建化橘紅大型產業園、產業基地等重資產，還砸下重金成立細胞治療創新藥研發子公司，甚至跨界房地產，在2017年以15.73億元的代價收購了廣州生物島兩個地塊項目，計劃建成商業別墅和酒店。

此后的故事走向市場早已了然——巨額投資后，因抗病毒口服液、橘紅痰咳液等營收主力產品遭遇集采和市場競爭出現銷售疲軟，疊加醫藥流通業務大幅萎縮，一系列資產計提減值，香雪制藥在2021—2025年營收持續下滑并由盈轉虧，5年累計虧損超38億元。

其中2025年，在營收同比減少14.16%至15.95億元的情況下，香雪制藥同期歸母凈利潤虧損達到13.92億元，同比下滑62.15%。

香雪制藥近五年營收及利潤變化，來源：雪球

另外，經監管層立案調查發現，香雪制藥的大股東昆侖投資在2016—2020年通過虛構中藥材交易、信托理財、代付工程款等方式，累計占用其資金超53億元，2019年，該公司還虛增利潤5383萬元，且存在多筆不合理關聯交易。

財務暴雷也令香雪制藥徹底陷入資不抵債的流動性危機中。截至2025年底，香雪制藥總負債已達到67.01億元，其中流動負債高達61.7億元，而同期總資產僅67.45億元，貨幣資金僅2.55億元，且有11.35億元的銀行借款逾期，多筆貸款違約，引發系列訴訟、資產查封及賬戶凍結。

作為未來重整投資人的廣藥集團，在獲得香雪制藥的產業資源之前，無疑要先承接上述數十億的債務與系列資產處置等壓力。

李小軍的百億投資棋局

今年初，廣藥集團在“十五五”規劃中明確提出，將投入200億—300億元產業并購資金，重點布局創新藥、高端醫療器械等前沿領域。對香雪制藥的重整投資，正是該戰略背景下的重要落子，此番下場參與香雪制藥重整的廣藥資本，便是廣藥集團于今年2月份斥資20億成立的產業投資平臺。

但實際上，在此之前，廣藥集團的資本運作已明顯加快。

據《星島》不完全統計，自2024年11月李小軍正式執掌廣藥集團以來，這家老牌藥企近兩年已陸續砸下近80億元用于并購及投資，并借此完成器械、核藥、細胞基因治療等賽道的布局，為擺脫對中藥、飲品的依賴打下基礎。

如2025年廣藥集團接連宣布收購福建老字號采善堂、南京醫藥、浙江醫工、達安基因的股權；今年上半年又先后出資設立廣藥資本、廣藥產業運營兩家子公司以及聯營企業廣藥數科、產業基金廣藥二期，還擬在珠海橫琴投資10億打造“中藥國際化智造中心”，算上即將接盤的香雪制藥，兩年時間廣藥集團累計對外投資規模大概率將超百億元。

有市場分析指出，盡管香雪制藥67億的負債規模遠不及康美藥業的400億賬面負債，但前期債權清償及后續產業整合投入難度并不小，尤其廣藥集團接連砸下重金擴展業務版圖，又處于大力推動內部改革轉型期，對其資金調配及各項業務整合能力也將是一大挑戰。

《星島》獲悉，目前香雪制藥主要有四大業務，涉及醫藥產品、醫療器械、醫藥流通、TCR-T細胞治療新藥研發，其中以“香雪抗病毒口服液”“化橘紅痰咳液”兩款核心中成藥產品最為知名。

香雪制藥旗下業務及產品布局情況，來源：企業2025年財報

此外，香雪制藥還在寧夏、四川、云南、廣東等地建立了中藥材生產基地，擁有“中藥材種植—中藥飲片生產—中成藥制造—醫藥流通”的中藥全產業鏈布局，亦是全國唯一規模化化橘紅種植、提取、消費品一體化的企業。

香雪制藥另一項備受市場關注的潛力資產，則是2024年7月被國家藥監局納入突破性治療品種名單的TAEST16001，該藥物也是中國首個TCR-T實體瘤治療藥物，目前處于臨床Ⅰ期。該消息一度令當時已處于危機中的香雪制藥3個月內股價暴漲超400%，市值沖上百億。

有投資者分析表示，未來若重整順利，香雪制藥的系列中成藥產品不僅可直接接入廣藥集團的營銷網絡及渠道，實現銷售的快速鋪排，化橘紅產業鏈及中藥飲片業務也可對接王老吉等13個老字號的產品，并補齊廣藥在上游中藥材方面的短板。

另一方面，香雪制藥臨床在研的TCR-T實體瘤治療藥物，不僅一舉完善了廣藥集團在細胞與基因治療領域的戰略版圖，還能與廣藥集團上市公司白云山（00874.HK/600332.SH）旗下的生物醫藥板塊，乃至剛納入廣藥系的體外診斷企業達安基因進行聯動，發揮更大想象空間。

編輯 |方俊杰

一審 | 周昊

終審 | 蘇楠