北京
潮州竹器廠長出2000億市值：三環集團50年，和那個辭官回歸的實控人
7月9日，7只新股擠爆港交所。立訊跌5%，普源跌37%，鼎泰跌13%——但有一家A+H公司平開后一度漲超8%，收盤微漲。它是三環集團，當天7只新股里少數沒破發的“暖色”。
三環集團的前身是1970年成立的潮州竹器廠。1973年，24歲的張萬鎮進入國營潮州無線電瓷件廠，從普通工人做起，靠鉆研陶瓷粉體配方和燒成工藝，一路升到車間主任、廠長。1992年他主導改制，工廠更名為潮州三環集團。1998年，張萬鎮被任命為潮州市副市長。2007年，他辭官回歸三環。從竹器廠到全球電子陶瓷龍頭，這家公司用了50多年。
三環集團做的是“電子陶瓷”——聽著冷門，但幾乎每一項現代電子產品都離不開。光纖陶瓷插芯全球市占率超70%，氧化鋁陶瓷基板超50%，SOFC燃料電池隔膜片全球市占率高達85%以上。在AI服務器里，MLCC（多層陶瓷電容器）已上升為第三大成本項，僅次于GPU和存儲芯片——三環是國內少數能量產AI服務器高容MLCC的廠商。
2025年，三環集團營收88.69億元，凈利潤26.17億元，毛利率約40%，凈利率約30%——在電子元器件行業屬于頂尖水平。秘訣是垂直一體化：從上游陶瓷粉體配方、到自研燒結設備、到精密加工、到成品元器件，全鏈條自研自產，國內唯一。2026年一季度更猛：營收26.81億元（+46%），扣非凈利潤7.22億元（+61%）。
港股IPO發行價100.30港元（上限定價），募資凈額約70.46億港元，引入17家基石投資者——淡馬錫、摩根大通、CPE源峰、新加坡金管局旗下Ninety One、阿里巴巴、騰訊（黃河投資）、高盛資管、泰康人壽等，合計認購約4.55億美元。香港公開發售超額認購327倍。
但拆開毛利率和凈利率來看，信號并不一致。毛利率已經在下滑：2025年整體毛利率39.9%，較2024年的40.9%回落1個百分點。分產品看，電子及陶瓷材料毛利率從39.4%降至36.6%，下滑2.8個百分點；電子元件（含MLCC）從43.5%降至41.3%，下滑2.2個百分點。原因有兩個：一是上游原材料——陶瓷粉體、銀漿、鈀、鎳——價格持續高位運行；二是價格相對較低的小型MLCC產品占比上升，拉低了整體平均售價。
凈利率暫時還穩得住，但季度拆開看有分化。2025年全年凈利率29.5%，同比微降0.6個百分點——主要是Q4單季拖累，當季凈利率僅26.4%，毛利率降到41.2%。但2026年Q1凈利率回升到29.5%，同比去年Q1的29.1%還微升了0.4個百分點，原因是營收增長46%的同時，扣非凈利增速61%跑贏營收，規模效應攤薄了固定費用。Q1管住了，但Q4的下滑是實打實的信號——如果毛利率持續走低，遲早傳導到凈利率。
更深層的隱憂在于MLCC的強周期屬性。2026至2027年，風華高科、微容科技等國內廠商產能集中釋放，中低端價格戰預期正在形成。三環集團自身也在持續擴產——月產能向900億顆甚至1.2萬億只邁進，高資本開支一旦遇上行業景氣反轉，產能閑置和減值風險就會暴露。從全球競爭格局看，三環的整體電子陶瓷材料市占率僅2.7%，排名全球第七；MLCC全球市占約2%-3%，而村田一家就超過30%，三星電機緊隨其后。在0.5微米介質層等超高端MLCC領域，與日韓巨頭仍有明顯代差。車規級客戶認證周期長達兩三年以上，放量節奏遠不如消費電子快。SOFC燃料電池隔膜片雖然全球市占85%，但產業化周期極長，短期很難貢獻顯著收入增量。
實控人張萬鎮目前通過直接持股和三江投資合計控制約35.16%股權。現任董事長李鋼，43歲，大學畢業后加入三環，從MLCC事業部總經理一路做到掌門人。核心管理層多是畢業后加入、從基層干起、在公司成長超15年的“老三環人”。
從竹器廠到2000億港元市值，三環走了50多年。張萬鎮當年辭官回廠的選擇，今天來看，可能是中國制造業史上最值的“下海”。但接下來這5年，毛利率能不能穩住、MLCC周期能不能扛住、全球2.7%的市占能不能往上走——才是真正的考驗。
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