上市兩月漲幅超2580% 聯訊儀器2000億市值，撐得住嗎？

上市僅兩個月，股價從81.88元的發行價飆升至7月7日收盤的2200元，成為新晉 “兩市第一高價股”，累計漲幅超過2580%，總市值一度突破2800億元——聯訊儀器以近乎垂直的上漲曲線，改寫了A股“股王”的敘事邏輯。

這家2025年全年營收不足12億元、凈利潤僅1.74億元的公司，如何撐起超2000億元的市值？市場給出的答案是“AI算力基建浪潮下光模塊測試設備的‘量價齊升’”，疊加國產替代的稀缺性溢價。但剝開這層光鮮的敘事，一些結構性的問題同樣不容忽視。

AI算力催生的“賣鏟人”紅利

聯訊儀器的核心業務，是為光模塊制造環節提供測試儀器。隨著數據中心從400G向800G、1.6T乃至3.2T加速迭代，光模塊的測試精度和帶寬要求指數級提升，測試設備的價值量和需求量同步攀升。

從行業空間來看，電子測量儀器作為基礎性、戰略性產業，正處于全球擴容與國產替代的雙重窗口期。根據沙利文數據，全球電子測量儀器市場規模已從2020年的100.8億美元增長至2024年的129.3億美元，預計2029年將達到183.8億美元；中國市場增速顯著高于全球，規模從2020年的238.5億元增長至2024年的353.8億元，年復合增長率達10.4%，預計2029年將突破540億元。半導體測試設備領域同樣在2024年迎來復蘇，同比增長10.15%，AI、汽車電子等新需求成為長期增長動力。

從下游客戶數據看，這一邏輯也確有支撐。中際旭創2026年一季度資本開支約19.29億元，同比飆升380%；1.6T光模塊出貨量從2025年的75萬支躍升至2026年的805萬支。

作為產業鏈上游的“賣鏟人”，聯訊儀器有望充分受益于下游擴產紅利。公司的財務表現也印證了這一點。2026年第一季度，聯訊儀器實現營收4.88億元，同比增長142.52%；歸母凈利潤1.19億元，同比增長515.17%。從2022年的2.14億元營收、虧損3807萬元，到2025年的11.94億元營收、盈利1.74億元，公司的成長速度不可謂不快。

在技術卡位上，聯訊儀器已實現65GHz采樣示波器、120GBaud時鐘恢復單元、120Gbaud誤碼分析儀等高端產品突破，是全球第二家、國內第一家推出1.6T光模塊全部核心測試儀器的廠商。2024年，公司在中國光通信測試儀器市場以9.9%的份額位列第三，是前五名中唯一的本土企業。

2000億市值背后的估值“泡沫”

行業紅利之下，聯訊儀器近年的業績表現確實兌現了賽道成長性，構成了市值擴張的基本面基礎。

然而，產業邏輯的成立，并不必然意味著當前估值的合理。

市盈率的懸殊對比是最直觀的指標。截至7月7日，聯訊儀器的滾動市盈率已高達826.67倍，而公司所處的儀器儀表制造業同期平均滾動市盈率僅為70.13倍。即便按照機構最樂觀的預測——2026年歸母凈利潤5.2億元——當前市值對應的市盈率仍超過400倍。需要注意的是，測試設備屬于典型的資本品，需求與下游資本開支高度綁定，并非持續消耗的耗材品類。一旦光模塊行業擴產節奏放緩，設備采購需求將快速回落，高增速難以長期維持，當前估值所隱含的增長預期存在落空風險。

與國際巨頭的體量錯位同樣引人注目。全球測試測量龍頭是德科技（Keysight）市值約594億美元（約合人民幣4022億元），約為聯訊儀器的兩倍。但2025年聯訊儀器營收僅為11.94億元，尚不足是德科技的3.3%。以不足對方二十分之一的營收體量，撐起對方一半的市值，這一估值落差在歷史上并不多見。

此外，在全球市場范圍內，是德科技、安立、泰克等國際巨頭仍占據絕對主導地位，公司僅在本土市場實現突破，全球市場份額與高端技術話語權仍有明顯差距，持續突破國際高端市場的能力仍待觀察。

市場給一家尚在成長初期的硬科技公司如此之高的溢價，本質上是在為“未來的確定性”定價——但這種確定性能否兌現，仍是未知數。

值得肯定的是，從長期布局來看，聯訊儀器并未局限于光模塊測試單一環節，而是沿著產業鏈向上游延伸，在推出誤碼分析儀、采樣示波器等光模塊核心測試儀器的基礎上，逐步拓展至CoC光芯片老化測試系統、光芯片KGD分選測試系統、硅光晶圓測試設備，覆蓋光通信產業鏈模塊、芯片、晶圓全環節測試需求。同時，公司通過IPO募投布局下一代光通信測試設備、車規芯片測試設備、存儲測試設備等五大項目，試圖將能力復制到碳化硅功率器件、半導體集成電路等更多賽道，培育第二增長曲線。本次IPO募集資金將投資的五大建設項目，涵蓋下一代光通信測試設備、車規芯片測試設備、存儲測試設備、數字測試儀器及下一代測試儀表設備研發中心，以進一步夯實技術底座、豐富產品線、培育新的盈利增長點。

高估值、高增長背后的隱憂

支撐當前估值的另一個核心假設，是高速光通信測試需求的持續爆發。但這一假設建立在多重不確定之上。

客戶集中度風險不容忽視。2025年前三季度，光通信業務貢獻了公司78.9%的營收，前三大客戶中包括中際旭創、新易盛兩大光模塊龍頭以及疑似華為的神秘客戶。一旦下游資本開支周期出現波動，或主要客戶采購節奏放緩，公司業績將面臨較大沖擊。

現金流與應收賬款壓力同樣值得關注。公司應收賬款從2022年的近9000萬元快速飆漲至2026年一季度末的5.63億元。經營活動現金流凈額波動劇烈，2023年及2025年1-9月均錄得凈流出。盡管今年一季度經營活動現金流來到0.83億元，同比轉正，高速增長掩蓋了部分財務結構性問題，但一旦增速放緩，這些問題可能集中暴露。

技術迭代的風險同樣不可忽視。光模塊速率正從1.6T向3.2T演進，公司需要在65GHz采樣示波器的基礎上推進85GHz產品的研發。突破國際巨頭的技術壁壘和客戶壁壘，需要持續的高強度研發投入和時間積累。季報顯示，今年一季度公司研發投入同比增長108.8%，但研發投入占營業收入比例減少3.93個百分點，若研發進度不及預期，或競爭對手率先推出更優解決方案，公司的先發優勢可能被迅速削弱。

此外，公司次新股情緒溢價顯著，流動性波動風險不容忽視。公司上市時間短，流通盤規模有限，在AI賽道資金熱度集中的市場環境下，股價容易受到情緒與資金推動而偏離基本面。上市一個多月來的漲幅中，既包含了對行業景氣度與國產替代的基本面定價，也不乏次新股炒作、題材溢價的成分。后續隨著限售股逐步解禁、市場風格切換或板塊熱度退潮，股價存在向基本面回歸的回調風險。

聯訊儀器自身也意識到了估值風險。公司在6月25日的股價異動公告中坦言，“最近一個月平均滾動市盈率為74.87倍，顯著高于同行業水平，存在估值較高的風險”。

當股價從81.88元漲至超2000元，市場交易的早已不是當期業績，而是AI光通信測試設備這一細分賽道的終極想象空間，聯訊儀器的敘事也從“稀缺成長”進入“高預期驗證”階段。

1.6T光模塊的產業化進度、3.2T測試設備的研發節奏、存儲測試等新業務的拓展成效、以及下游資本開支的持續性——這些都將成為檢驗2000億市值成色的關鍵變量。在AI算力的宏大敘事之下，聯訊儀器確實站在了“光”里。但資本市場最終要回答的，是這束光究竟能照多遠。